Внутренний рынок

Оживление первичного рынка налицо

Самой примечательной тенденцией последних недель на рынке рублевых облигаций мы признаем заметное оживление первичного рынка на фоне однозначно улучшившейся конъюнктуры. Под первичным рынком в данном контексте мы понимаем как размещение абсолютно новых выпусков, так и возвращение в рынок ранее выкупленных по оферте бумаг. Сюда же с небольшой натяжкой можно отнести и прохождение оферт с достаточно рыночными купонами, в ходе которых большинство инвесторов предпочитает не заносить облигации.

Только в первом приближении на ум приходят следующие выпуски – МТС-4, Газпром нефть-4, ВТБ-5. Кроме того, почти все самые ликвидные облигации Москвы были размещены или доразмещены именно в последние недели. Вчера этот список пополнился новыми именами – это ВБД-5, которые были в полном объеме предъявлены к мартовской оферте, и Транснефть. В случае Вимм-Билль-Данна речь идет о возврате в рынок бумаг с доходностью 16-17%, а в случае Транснефти – о первичном размещении 35-миллиардного выпуска с годовым купоном, равным ставке годового РЕПО + 2 п.п., на срок 6 лет. Понятно, что основным кредитором Транснефти с такой схемой размещения, станет ЦБ РФ, хотя некоторое наличие рыночного спроса нами все же не исключается.

С ВБД ситуация иная. Компания ищет рыночный спрос на свои облигации, и, судя по всему, она его найдет. Заметим, что почти месяц назад по такой ставке размещались/доразмещались Газпром нефть и ВТБ. Но за этот период ситуация существенно изменилась (см. график). Теперь, ВБД предоставляет премию в 300-400 б.п. над ВТБ-5. Мы думаем, что с таким прайсингом спрос найдется на весь объем займа, пусть даже он и не предполагает такого роста котировок, который продемонстрировали упомянутые выше Газпром нефть-4, ВТБ-5.

Кстати, будет неправильно реагировать только на публичные размещения и доразмещения. Неафишируемые возвраты относительно качественных бумаг 1-2 эшелона на рынок идут полным ходом. Например, в понедельник мы писали о том, что Зениту удалось оставить свои годовые облигации в рынке с доходностью 16.3% годовых. Вчера ХКФБ удалось вновь продать облигации 2-ой серии на сумму 1.2 млрд руб с доходностью 18.25% годовых. Оговоримся, что речь идет о годовом инструменте.

Резкое улучшение конъюнктуры

Улучшение конъюнктуры на рынке рублевого долга наглядно на примере индексов рублевых облигаций Банка Москвы.

Облигации первого эшелона только с начала марта 2009 г. выросли в среднем на 3 п.п. при снижении доходности до 13%. При этом активность торгов, которая измеряется нашим индексом оборачиваемости, с апреля 2009 г. выросла в 1.5 раза к настоящему моменту. В облигациях 2 эшелона еще более очевидный прогресс. Ликвидность торгов выросла почти в 2 раза. Доходности в среднем упали на 7-8 п.п. (!) при соответствующем росте котировок более чем на 5 п.п. (!).

Двумя основными «но» в отношении восприятия рублевого публичного долга, пожалуй, являются последняя декада месяца, сопряженная с отвлечением ликвидности на налоговые выплаты, и некоторая нестабильность на глобальных рынках.

Вторичные торги: Аптеки, ВТБ, РЖД, Газпром нефть, 7 Конт и Москва

На вторичных торгах рублевыми облигациями установившийся тренд вчера отсутствовал. Впрочем, это не помешало оставленному в рынке выпуску ВТБ-5 с 15-процентным купоном вырасти на 0.25 п.п. до 102.30%. В нашей выборке наиболее ликвидных бумаг снова появились облигации Газпром нефти. В них началась умеренная фиксация прибыли: вчера котировки бонда упали до 103.90% (YTP 14.82%).

Самым ликвидным инструментом вчера стал бонд РЖД-10. Оборот в нем достиг почти 2 млрд руб., правда с небольшой оговоркой – вся активность ограничилась одной сделкой. Очевидно, в основном техническая природа размещения этих облигаций в марте 2009 г. выливается в не совсем рыночные сделки.

На новости об условиях реструктуризации (см. наш сегодняшний кредитный комментарий) котировки бондов Аптечной сети вернулись к уровням 44-45% от номинала, хотя в понедельник «проваливались» ниже 40%. А вот обнадеживающие операционные итоги Седьмого континента (см. наш кредитный комментарий сегодня) приободрили инвесторов. Его бумаги, несмотря на реструктуризацию, выросли вчера на 3 п.п. до 85% от номинала. Наконец, важным событием вторника мы сочли начало коррекции в кривой Москвы. Самые ликвидные выпуски, образующие эту кривую, вчера потеряли в среднем 20-35 п.п.

Что ждем сегодня?

Росстат обнародует данные об инфляции в России за прошедшую календарную неделю. С началом периода понижения ключевых процентных ставок внимание к такой статистике повышенное: замедление темпов инфляции значительнее прогнозов – дополнительный аргумент в пользу скорейшего снижения ставки рефинансирования.

Возврат нефти к отметке в $60 за баррель благоволит качественным рублевым облигациям. Кстати, ставки денежного рынка после роста в понедельник вчера опять вернулись к уже привычным уровням 7-8%.

Все это говорит в пользу того, что сегодня мы вправе ожидать продолжения покупок, пусть и в ограниченном спектре выпусков.

Глобальные рынки

Время позитивных новостей

Динамика внешних рынков вчера осталась позитивной, несмотря на слабую статистику по строительному сектору США.

Пожалуй, главной новостью стало намерение трех американских банков – Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Morgan Stanley досрочно вернуть правительству США $45 млрд, полученные в рамках программы TARP. Безусловно, рынки воспринимают эти заявления как очень позитивный сигнал.

Ликвидность. Привлечь средства банкам сейчас будет проще, чем даже месяц назад. Ситуация с ликвидностью на глобальных рынках нормальная. Спрэды LIBOR-OIS по евро (52 б.п.) и доллару (56 б.п.) достигли минимальных с февраля - марта 2009 г. За последние два дня они сократились сильней, чем за четыре месяца. Корпоративные спрэды и спрэды CDS в последнее время также существенно снизились.

M&A и долговой рынок Китая. Поддержку рынкам оказала активность HSBC и Fujitsu на рынке слияний и поглощений – эти компании рассматривают возможности для приобретений в своих секторах рынка. HSBC также заявил о том, что готовится выйти на внутренний долговой рынок Китая, где вчера состоялась историческая сделка по размещению облигаций Agricultural Bank of China на сумму 50 млрд юаней ($7.3 млрд). Банку было необходимо привлечь средства для выравнивания показателя достаточности капитала.

Нефть. События на рынке вчера были важными для российского сегмента. Вчера стоимость нефти достигла 6-месячного пика – $60 за баррель – на фоне нестабильности в Нигерии.

Строительство. Из главных негативных новостей можно отметить плохую статистику по строительному сектору США. Апрельские данные по числу новых строек зафиксировали снижение этого показателя на 13% до 458 тыс. в годовом исчислении с 510 тыс. в марте. Эти цифры оказались гораздо хуже прогноза – аналитики ожидали роста до 520 тыс. Число выданных разрешений на строительство домов снизилось на 3.3% до рекордно низкого уровня 494 тыс.

Динамика UST вчера оказалась весьма стабильной, и доходности практически не изменились. Для UST скоро созреет еще один фактор поддержки. На этот раз хорошие новости придут из Японии, где центральный банк планирует расширить список залогов для получения рефинансирования за счет US Treasuries. Об этом вчера сообщил Reuters со ссылкой на газету Nikkei. Планы вполне осуществимы. Совет директоров ЦБ Японии должен обсудить это уже пятницу по итогам двухдневного заседания. Сегодня инвесторы ждут публикации протокола заседания FOMC. Не исключено, что он сможет прояснить некоторые вопросы в отношении будущих действий ФРС.

Котировки еврооблигаций EM снова растут

Вчера индекс EMBI+ прибавил 0.4%, а его спрэд сократился на 11 б.п. Российский сегмент подрос на 0.23%, а спрэд сократился на 18 б.п. Сегодня с утра спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 составляет около 400 б.п. Спрэд 5-летних CDS – 280 б.п.

Вчера стало известно о намерении Лаоса привлечь финансирование на внешних рынках. Власти страны хотят привлечь порядка $72.5 млн. на срок от 5 до 15 лет для финансирования проектов в электроэнергетике.

Корпоративные еврооблигации: снова ралли

В отличие от суверенного сегмента, котировки корпоративных облигаций продемонстрировали более ощутимый рост. В банковском секторе одними из лидеров роста стали евробонды Локо-банк'10 (+8.5%), Банк Москвы'17 (+6.4%), РСХБ' 17 (3.1%) и ВТБ'15 (+2.7%).

Хорошие новости для ТНК-BP. В еврооблигациях нефинансового сектора лидером роста стали еврооблигации ТНК-BP. Вчера агентство S&P объявило о готовности повысить рейтинг нефтяной компании в связи с завершением корпоративного конфликта. Неудивительно, что котировки выпусков с погашением в 2017 (YTM - 11.9%) и 2018 (YTM - 11.9%) гг. выросли на 2.1% и 2.4% соответственно. Неплохо подросли котировки еврооблигаций Газпрома, Северстали и Алросы.

Корпоративные новости

Аптеки хотят пролонгировать заем на 3 года

Не успела Аптечная сеть 36.6 на днях объявить о готовящейся реструктуризации, как вчера на рынок уже просочились первые детали относительно предлагаемого графика выплат облигационерам. Как сообщает Reuters, менеджмент сети планирует предложить инвесторам следующий вариант рассрочки выплат по бондам, которых в рынке осталось на 1.9 млрд руб.:

- повышение ставки купона до 19%;

- выплата в дату погашения 15% основной суммы долга;

- выплаты номинала по 10% в марте и июне 2011г.;

- выплаты номинала по 20% в сентябре 2011г., декабре 2011г. и марте 2012г.; остаток – в июне 2012г.;

Информации о дате встречи с инвесторами, ковенантам и каких-либо других условиях пока не поступало. Представитель компании утверждает, что предложенный вариант является первым и последним, и на уступки инвесторам компания идти не собирается.

Таким образом, рассрочка составит 3 года и, учитывая невысокий объем разовых выплат номинала, схема не может считаться мягким вариантом реструктуризации, которого, судя по котировкам, ждали участники рынка.

Напомним, что Аптеки планировали продать акции Верофарм и разместить допэмиссию розничной сети в пользу Marshall Capital Partners, чтобы пополнить свою ликвидность. Однако от первой сделки менеджмент решил отказаться, сославшись на невыгодную оценку бизнеса производителя лекарств, продажа доли стратегу также приостановлена, а Коммерсант сообщает, что MCP недовольна результатами due diligence розницы. Однако мы уже неоднократно писали, что средства, привлеченные из данных источников, эмитент планирует направить в первую очередь на погашение задолженности перед поставщиками.

Сценарий Аптек в очередной раз подтверждает теорию, согласно которой появление стратегического инвестора, готового войти в капитал компании не тождественно повышению платежеспособности последней, а зачастую даже наоборот.

Чтобы оценить, действительно ли предложенный вариант пролонгации займа является компромиссным для держателей и эмитента, необходимо ознакомиться с операционными и финансовыми прогнозами компании и узнать предпосылки разработанной модели. Другие важные условия – согласие других кредиторов, отношения с поставщиками и прочие нюансы.

Седьмой Континент: улучшение динамики продаж в апреле

Вчера Седьмой Континент представил операционные результаты за апрель, которые продемонстрировали улучшение динамики продаж. Рост выручки сети в апреле ускорился до 21 % в годовом сравнении с 11 % в 1-м квартале на фоне роста торговой площади на 9 % и роста сопоставимых продаж на 12 %.

В апреле сеть не открыла ни одного магазина. За период с начала года Седьмой Континент открыл только 1 гипермаркет и закрыл 2 супермаркета ввиду их низких финансовых результатов.

- Приятный сюрприз преподнесла статистика по продажам в старых магазинах: ускорение годового роста продаж до 12 % в апреле c 2 % в 1-м квартале в основном обусловлено увеличением трафика на 5.4 % (в 1-м квартале трафик снизился на 3.6 %). Рост среднего чека составил 6.6 % (в 1-м квартале – 5.6%). Менеджмент сети выполнил хорошую работу над ошибками: в марте – апреле компания пересмотрела ценообразование: во всех магазинах стартовали акции, предполагающие существенные скидки.

- Темпы роста торговой площади в апреле были по-прежнему низкими. Судя по всему, Седьмой Континент умерил свои планы открытия новых магазинов. Напомним, что в 2009 г. планировалось открыть 6 гипермаркетов и 12-15 супермаркетов.

Если апрельское улучшение динамики продаж Седьмого Континента сохранится и в последующие месяцы, это станет хорошей новостью для держателей облигаций. Разумеется, рост денежных потоков не ускорит жестко регламентированные выплаты, но, по крайней мере, будет способствовать четкому выполнению компанией условий реструктуризации.

Напомним, что Седьмой Континент в конце апреля предложил держателям в дату оферты (23.06.09) обменять облигации на новые биржевые бумаги с одновременным погашением 20% от номинала. Срок обращения биржевых облигаций составит 2 года, амортизация по 20% от номинала начнется с 4-го купонного периода. Доходность по биржевым облигациям составит 17%.

Кроме того, в настоящее время оператор продолжает переговоры с Carrefour – 5 мая стало известно о достижении предварительной договоренности о покупке Седьмого Континента, однако перспективы этой сделки остаются весьма туманными.

Телекоммуникации

Государство может получить 85-90 % в едином федеральном операторе связи

Как сообщает Коммерсант, государственный проект реорганизации Связьинвеста предполагает создание единого федерального оператора путем консолидации активов связи государства на базе Ростелекома. Государству в объединенной компании будет принадлежать 85-90 % голосующих акций.

В данный момент государству принадлежит 75 % минус одна акция Связьинвеста, который, в свою очередь, контролирует 51 % голосующих акций МРК и Ростелекома. Кроме того, ожидается, что ВЭБ и АСВ выкупят у КИТ Финанса 40 % Ростелекома. Также рассматривается вариант получения обратно в руки государства блокпакета Связьинвеста, который в данный момент принадлежит АФК «Система». В случае реализации перечисленных действий доля государства в объединенном на базе Ростелекома национальном операторе связи будет составлять 85-90 %.

Несмотря на безусловные плюсы создания объединенного оператора связи на базе Связьинвеста, мы считаем, что для миноритариев МРК последствия реорганизации могут быть негативными. Если сделка по обмену активами между Системой и государством состоится, то последнему будет принадлежать 100 % Связьинвеста. Исходя из текущей капитализации МРК ($ 1.7 млрд) и Ростелекома ($ 6.2 млрд), суммарная стоимость активов госхолдинга составляет $ 7.9 млрд. При этом сам Связьинвест контролирует активы на сумму $ 6.5 млрд (51 % МРК и планируемые 90 % Ростелекома). Неоправданно завышенная стоимость Ростелекома искажает соотношение долей государства и миноритариев не в пользу последних. По текущей стоимости МРК и Ростелекома государство может претендовать на 82.5 % в объединенном операторе. Увеличение доли государства до 85-90 % означает для миноритариев МРК еще более невыгодные коэффициенты обмена при объединении.

Учитывая тот факт, что вариант объединения активов Связьинвеста на базе Ростелекома обсуждается уже давно, мы не ожидаем серьезного движения в облигациях МРК.

Энергетика

Снижение энергопотребления в мае усугубилось

Согласно статистике НП «АТС», потребление электроэнергии по итогам прошедших трех недель мая без учета погодных факторов сократилось на 9.2 % в ценовой зоне Европа+Урал и на 6.4 % в Сибири год к году. Снижение индекса равновесных цен на электроэнергию в первой ценовой зоне составило 17 %, тогда как во второй оно достигло рекордного уровня падения 25 %. Относительно апрельских уровней цены в обеих ценовых зонах снизились на 7-8 %.

Таким образом, негативная тенденция снижения суммарного энергопотребления в мае лишь усугубилась, увеличив отрыв от уровней прошлого года до -8.6 % без учета погодных факторов. За первые четыре месяца текущего года и три недели мая потребление электроэнергии в двух ценовых зонах снизилось на 6.5 %, еще более приблизившись к верхним границам прогнозов снижения потребления, сделанных ранее Правительством (7-8 %).

Наиболее существенное снижение энергопотребления наблюдается в первой ценовой зоне: в Центральном регионе и на Средней Волге оно превосходят январские темпы. Положительная динамика в Южном регионе, наблюдавшаяся два месяца подряд, сменилась почти 5%-ным спадом. Северо-Западный регион по-прежнему демонстрирует наименее волатильные темпы снижения.

В Сибирском регионе, где пик отрыва энергопотребления от прошлогодних уровней пришелся на начало апреля, наблюдается некоторое восстановление, однако сохраняется пока в рамках снижающегося тренда.

С учетом поправок на сезонные факторы, снижение по обеим ценовым зонам составило 7.9 %, и, несмотря на скромный рост в 1 % на третьей неделе мая, энергопотребление находится ниже апрельских уровней.

Несмотря на усугубление ситуации в мае, пока мы не склонны драматизировать текущее положение, полагая, что из-за большого количества праздников в кризисный период май не является показательным месяцем. В соответствии с нашими ожиданиями, снижение потребления в 2009 г. составит 5 %.