Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.05.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на благоприятную ситуацию с ликвидностью (ставки денежного рынка составляли около 3.5%, а годовая ставка NFD снизилась на 10 б. п. до 5.65%), инвестиционная активность в понедельник оставалась низкой. Котировки большинства выпусков облигаций по итогам дня не претерпели существенных изменений. Несколько большим спросом в течение дня пользовались выпуски ФСК-2, ТГК-10-2, Объединенные кондитеры-2. В то же время, инвесторы стремились зафиксировать прибыль в выпусках ВТБ-5 и АИЖК-10, котировки которых по итогам дня снизились на 0.1-0.2 п. п. В сегменте высокодоходных облигаций инвесторы начинают присматриваться к выпуску НФК-3. В течение дня котировки на его покупку выросли со 100.25 до 100.50, а котировки на продажу достигли 101.0. В сегменте государственных облигаций торговые обороты остаются незначительными, а количество сделок небольшим. Самый высокий объем торгов был зафиксирован в коротком выпуске ОФЗ 25061 (дюраци я 2 года), котировки которого по итогам дня не изменились. Котировки тридцатилетних ОФЗ в течение дня подросли на 0.15 п. п., закрывшись на уровне 97.17 (доходность 7.26%).

Сегодня торги на рублевом рынке облигаций, скорее всего, будут более оживленными. Как внутренние, так и внешние факторы благоприятствуют открытию длинных позиций. В сегменте облигаций энергетических компаний наиболее перспективными, на наш взгляд, являются выпуски Тюменьэнерго-2, ОГК-2-1 и ОГК-6-1. В сегменте бумаг региональных операторов связи потенциал роста котировок по-прежнему сохраняет выпуск УРСИ-8. Из инструментов металлургических компаний неплохое сочетание кредитного качества и доходности представлено в выпусках ТМК-3 и Амурметалл-3. Среди обязательств компаний потребительского сектора инвесторов может заинтересовать выпуск Объединенные кондитеры-2. В финансовом сегменте мы по-прежнему отдаем предпочтение инструментам Банка Русский Стандарт и УРСА Банка, а также высокодоходным выпускам факторинговых компаний Еврокоммерц и НФК.

Стратегия внешнего рынка

В российском сегменте развивающегося рынка облигаций после ралли котировок в конце прошлой недели инвестиционная активность в понедельник оставалась невысокой. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 115.687, сохраняя спрэд к КО США в размере 135-136 б. п. В первой половине дня участники рынка предпочитали фиксировать прибыль. Отметим продажи в выпуске ВымпелКом 18 по цене 103.0. и ВымпелКом 13 по 102.0. Премия новых выпусков ВымпелКома к кривой доходности МТС и МегаФона в настоящее время превышает 50 б. п. Мы рекомендуем инвесторам заменять в портфелях выпуск МТС 12 облигациями ВымпелКом 13. Зафиксировать прибыль в доразмещенных накануне выпусках Evraz 18 и Evraz 13 можно было на уровнях 101.875 и 101.625 соответственно. Доходность выпуска Evraz 13 по-прежнему почти на 100 б. п. превышает аналогичный показатель для еврооблигаций Северсталь 14. Котировки последнего выпуска, скорее всего, будут постепенн о снижаться по мере раскрытия эмитентом планов нового размещения. Из обязательств нефтегазовых компаний наиболее интересно на кривой доходности смотрится выпуск ЛУКОЙЛ-22, предлагающий премию к еврооблигациям Газпром 22 на уровне 40 б. п.

В первой половине вчерашнего дня под давлением оказались обязательства ВТБ, объявившего о размещении новых пятилетних еврооблигаций в объеме USD2 млрд. По итогам дня CDS на риск ВТБ расширились на 5-10 б. п. Организаторы размещения представили ориентир по доходности нового выпуска на уровне 6.875-7.00%, что в среднем на 50 б. п. превышает аналогичные показатели для бумаг Газпрома. Если же сопоставлять озвученные ориентиры с текущим уровнем доходности выпусков ВТБ, здесь премия оказывается очень небольшой. Доходность ВТБ 12 в понедельник установилась на уровне 6.50-6.65%, а снижение котировок по итогам дня составило около 0.25 п. п. Результаты размещения стали известны поздно вечером: ставка купона нового выпуска была установлена на нижней границе заявленного ориентира по доходности – 6.875%. На наш взгляд, предлагаемая доходность новых еврооблигаций не слишком интересна российским участникам рынка. Возможно, основными покупателями выпуска выступили иностранные участники ры нка, придерживающиеся стратегии покупки крупных блоков квазисуверенных еврооблигаций при размещении в расчете на вероятное повышение суверенного рейтинга. С другой стороны, в настоящее время в финансовом секторе представлено достаточное количество долговых инструментов, более интересных с точки зрения соотношения риска и доходности. В качестве альтернативы мы рекомендуем рассмотреть выпуски Альфа-Банк 12 (доходность 8.75%), Промсвязьбанк 11 (доходность 9.75%) или даже субординированный выпуск Промсвязьбанк 12, доходность которого составляет около 11.5%.

ТМК: результаты деятельности за 2007 г. по МСФО

Компания TMK (BB-/Ba3/–) представила результаты деятельности за 2007 г. по МСФО, которые в целом соответствовали опубликованным в начале марта прогнозам руководства. Основные выводы:

• По итогам 2007 г. выручка увеличилась на 22.8% до USD4.2 млрд, главным образом в результате роста цен. В натуральном выражении объем продаж в сегменте бесшовных труб увеличился на 5.8%, а в сегменте сварных труб – снизился на 1.9%. Главной причиной последнего факта, по словам представителей ТМК, стало усиление конкуренции в сегменте;
• EBITDA выросла на 16.4% до USD0.93 млрд, однако рентабельность EBITDA снизилась на 1.2 п. п. до 22.3%;
• Чистый долг почти удвоился и достиг USD1.35 млрд вследствие продолжающейся реализации инвестиционной программы (в 2007 г. капитальные затраты составили USD0.6 млрд), равно как и по причине увеличения оборотного капитала (USD0.6 млрд). В результате показатель Чистый долг/EBITDA достиг 1.45.

Показатели кредитного качества ТМК в этом году оказались под давлением, после того как в дополнение к существенным потребностям в осуществлении капитальных затрат компания подписала соглашение с Evraz Group о приобретении у последней 100% акций IPSCO Tubulars Inc. и 51% акций NS Group Inc. за USD1.2 млрд. Кроме того, ТМК заключила договор об опционе кол/пут на приобретение оставшихся 49% NS Group Inc. со сроком исполнения в 2009 г. примерно за USD0.5 млрд. Компания планирует провести вторичное размещение акций во втором полугодии 2008 г. – первом полугодии 2009 г. для рефинансирования бридж-кредита в размере USD1.3 млрд, привлеченного для приобретения IPSCO. Принимая во внимание привлечение нового долга, к концу года коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК, по нашим оценкам, может вырасти до 2.5 (вероятно, даже еще более существенно, исходя из промежуточных полугодовых показателей), если компания не заместит часть заемного капитала собственным. В этой ситуации кредитные рейтинг и TMK (которым агентства S&P и Moody’s присвоили негативный прогноз) могут оказаться под давлением, хотя мы полагаем, что ТМК удастся разместить новые акции на рынке.

Спрэд между еврооблигациями ТМК 09 и Evraz 09 недавно расширился до исторического максимума, а затем сократился до минимума, составляя в настоящее время примерно 40 б. п. Evraz Group, на наш взгляд, имеет больше шансов вернуть показатели долговой нагрузки на консервативные уровни без привлечения нового капитала за счет операционных денежных потоков. Кроме того, по шкале агентства Moody’s рейтинг Evraz Group на одну ступень превышает рейтинг ТМК. Таким образом, мы считаем спрэд между еврооблигациями Evraz Group и ТМК в размере 50 б. п. вполне обоснованным. Как ожидается, в этом году TMK разместит на рынке новый выпуск еврооблигаций, что может оказать давление на котировки выпуска TMK 09, которое, вместе с тем, не должно привести к существенному падению цены из-за короткой дюрации выпуска.

Агентство S&P подтвердило рейтинг Уралсвязьинформа

Рейтинговое агентство S&P вчера исключило рейтинг компании Уралсвязьинформ (BB-) из списка на пересмотр с возможностью понижения, присвоив ему новый прогноз «стабильный». Агентство отметило, что успешное рефинансирование краткосрочного долга положительно повлияло на его мнение о ликвидности компании; тем не менее, по мнению S&P, компании следует заместить более долгосрочным финансированием и другие долговые обязательства с погашением или офертой в 2008-2009 гг. Мы расценивали первоначальную постановку рейтинга на пересмотр как не вполне оправданное действие (см. комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 18 февраля 2008 г.) и считаем, что подтверждение рейтинга на прежнем уровне справедливо. Мы умеренно позитивно оцениваем кредитное качество российских региональных операторов связи и нейтрально – текущие котиро вки рублевых облигаций Уралсвязьинформа.

Стройтрансгаз: результаты деятельности за первый квартал 2008 г.

Компания Стройтансгаз опубликовала финансовую отчетность за первый квартал 2008 г. Несмотря на 20%-ный рост выручки относительно аналогичного периода прошлого года, операционная рентабельность продолжала снижаться – показатель опустился до 2.2% против 5.6% за январь-март 2007 г. и 3.9% за весь прошлый год. Компания зафиксировала чистый убыток из-за превысивших операционную прибыль финансовых расходов. В целом, результаты деятельности Стройтрансгаза за первый квартал текущего года выявили те же слабые и сильные стороны кредитного качества компании, о которых мы писали в отчете «Стройтрансгаз: третий выпуск облигаций» от 15 апреля 2008 г., – с одной стороны, это необходимость обеспечения компании новыми заказами, высокая долговая нагрузка и непрозрачные операции со связанными сторонами; с другой стороны, это приход новых акционеров, аффилированных с Газпр омбанком, большой опыт работы в строительстве и высокая потенциальная стоимость некоторых непрофильных активов. Недавно размещенные облигации Стройтрансгаз-3 торгуются выше номинала с 10.7%-ной доходностью к оферте в апреле 2009 г. На наш взгляд, рынок, скорее всего, не отреагирует на умеренно негативные показатели деятельности компании за первый квартал 2008 г.

Рузхиммаш: результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г.

Производитель железнодорожных вагонов Рузхиммаш, выступающий поручителем по облигациям ВКМ-Финанс, опубликовал финансовые показатели за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по российским стандартам учета. Поскольку в прошлом году предприятие увеличило производство железнодорожных вагонов более чем на 30%, хорошие финансовые показатели за период не стали сюрпризом. Основные выводы:

• По итогам 2007 г. выручка увеличилась на 27% до 8.6 млрд руб. Операционная прибыль по темпам роста превзошла выручку и повысилась на 57% до 445 млн руб., операционная рентабельность выросла с 4.2% до 5.2%. Показатель EBITDA достиг примерно 0.5 млрд руб.
• Рузхиммаш зафиксировал существенный рост запасов, а также кредиторской и дебиторской задолженностей (крупнейшим контрагентом была аффилированная компания). Прирост оборотного капитала стал основной причиной привлечения нового долгового капитала. На конец 2007 г. общий долг составлял 2.2 млрд руб. (+33% к предыдущему году). В первом квартале 2008 г. рост этого показателя продолжился из-за дальнейшего наращивания запасов.
• В январе-марте Рузхиммаш получил от Русской корпорации транспортного машиностроения (РКТМ) – материнской компании – заем в размере 640 млн руб., что свидетельствует о наличии поддержки со стороны новых акционеров компании (в прошлом году контролируемый БазЭлом холдинг Русские машины получил долю в капитале Рузхиммаша через РКТМ).
• Результаты за первый квартал были разочаровывающими, продемонстрировав снижение основных показателей. С другой стороны, ранее менеджмент предприятия сообщил нам, что в 2008 г. планируется произвести 9 200 железнодорожных вагонов, что на 60% больше объема выпуска за 2007 г. Принимая во внимание высокий спрос на эту продукцию со стороны транспортных компаний и ограниченное предложение на рынке, мы полагаем, что Рузхиммашу удастся увеличить объемы продаж в предстоящие кварталы и улучшить результаты деятельности.

В целом, мы позитивно оцениваем кредитное качество Рузхиммаша в сложившихся рыночных условиях, когда спрос на железнодорожные вагоны превышает предложение. Тем не менее, следует отметить относительно высокую долговую нагрузку предприятия и недостаточную прозрачность операций со связанными сторонами. Облигации ВКМ-Финанс погашаются в июне 2008 г. и торгуются около номинала, и из-за очень короткой дюрации результаты Рузхиммаша вряд ли повлияют на их котировки. Поскольку эмитент не объявлял о намерении размещать новые облигации, скорее всего, представленные в настоящий момент на рынке инструменты будут рефинансированы при помощи банковских кредитов. Мы полагаем, что компании удастся привлечь необходимый для этого объем денежных средств.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: