Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[20.05.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

СКУЧНОЕ НАЧАЛО НЕДЕЛИ

Из важной статистики в США вчера был опубликован лишь индекс Leading Indicators, который оказался немного выше консенсус-ожиданий. На этой позитивной новости доходности US Treasuries несколько выросли вместе с рынками акций, но вскоре скорректировались вниз, закрывшись на 2-5бп ниже уровней открытия (10yr UST 3.83%, 2yr UST 2.39%).

В долговом сегменте развивающихся рынков тоже не произошло существенных изменений. Спрэд EMBI+ остался на уровне закрытия пятницы – 256бп. Бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.22%) также выглядит крепко, спрэд к UST остается в диапазоне 137-139бп. В корпоративных облигациях продолжается рост котировок практически по всему спектру бумаг. Вчера они в среднем прибавили еще 1/4пп - 1/2пп. Исключение составили облигации ВТБ (на новостях о размещении нового выпуска их котировки снизились на 1/8пп – 3/16пп) и Северстали (те же причины, но котировки не меняются – сильна поддержка покупателей). В то же время, в целом, в первом эшелоне активности немного. Даже по облигациям Газпрома не всегда можно найти «экранные» котировки. Во втором и третьем эшелонах стоит отметить спрос на NKNCRU 15 (YTP 8.87%) а также на рублевый выпуск VOSEXP 09 (YTM 12.07%), за день прибавивший в цене около 1 3/4пп.

В США сегодня будет опубликован индекс цен производителей за апрель.

СУПЕРБЛИЦ ОТ ВТБ

Вчера утром ВТБ (A2/BBB+/BBB+) объявил о планах по размещению выпуска еврооблигаций «крупного» объема (benchmark), днем были опубликованы параметры займа и ориентиры по доходности, а уже вечером была объявлена окончательная цена размещения. Объем выпуска составил 2 млрд. долл., срок до погашения – 10 лет, однако в структуре выпуска предусмотрен put-опцион после 5-ти лет обращения.

Облигации были размещены по нижней границе с доходностью 6.875%.

На наш взгляд, размещение выпуска такого громадного объема в столь сжатые сроки является позитивным сигналом для рынка, даже учитывая, что ВТБ и организаторы до этого провели какую-то подготовительную работу. Что касается инвестиционной привлекательности самого выпуска, то, на наш взгляд, он имеет потенциал роста котировок. Фактически это 5-летний выпуск с опционом «на удлинение». Потенциал снижения доходности мы оцениваем в 15-20бп. Сегодня утром мы уже видели котировки выпуска на уровне 100 ½ - 101 пп (6.75% к погашению, 6.66% к путу).

Кстати, по следам ВТБ и РСХБ (последний сейчас проводит размещение), о возможном выходе на рынок вчера объявил и Сбербанк (A2/BBB+)

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

«БОКОВИК» И ВЕКСЕЛЯ СБЕРБАНКА

Если спросить любого трейдера о том, что вчера происходило в рублевых облигациях, то, скорее всего, он со скучающим видом ответит: «боковик». В понедельник диспозиция на долговом и денежном рынках абсолютно никак не поменялась: котировки подавляющего большинства бумаг колебались в пределах +/- 10бп, активность торгов невысокая. Мы отметили, что на общем фоне несколько оживился сегмент ОФЗ – объем торгов составил почти 1 млрд. рублей, что примерно в два раза больше привычного в последнее время среднедневного оборота. Спросом пользовались преимущественно среднесрочные и короткие выпуски (25061, 46002, 27026); их котировки подросли примерно на 5-10бп.

В заключение этой секции отметим, что, по сообщению наших трейдеров, продолжается эмиссия векселей Сбербанка по очень привлекательным ставкам: 9.5% на год и 10% на полтора года. Это можно рассматривать как еще один эпизод репрайсинга ликвидности на долговом рынке. У векселей, конечно, есть несколько недостатков по сравнению с облигациями, но их тоже можно рефинансировать (в т.ч. в ЦБ). На фоне 9.5-10% за короткий риск Сбербанка многие рублевые облигации выглядят «дороговато».

ЛАЗЕЙКА В КРИТЕРИЯХ ДОПУСКА К ДЕПОЗИТНЫМ АУКЦИОНАМ

Сегодня состоится очередной депозитный аукцион на 50 млрд. рублей, минимальная процентная ставка – 7.50%. Мы не думаем, что спрос на аукционе будет высоким, однако в этом плане очень любопытна сегодняшняя заметка в газете Коммерсантъ. В ней говорится, что Юниаструм банк (B2) заключил генеральное соглашение с Минфином на размещение бюджетных средств. Рейтинг банка по международной шкале очевидно не удовлетворяет установленным минимальным требованиям (BB-/Ba3), однако при подаче заявки Юниаструм ссылался на рейтинг по национальной шкале (Baa1.ru). И, действительно, ни в постановлении правительства, ни в нормативных документах Минфина не сказано, что речь идет именно о международных рейтингах. Получается, что при расчете лимита для Юниаструм банка будут использоваться те же поправочные коэффициенты, что и в случае, скажем, ВТБ.

Конечно, небольшие банки нуждаются в дополнительных средствах намного острее, нежели крупные организации, однако ловкий ход Юниаструм банка вряд ли можно расценивать в том смысле, что Минфин дает карт-бланш. Скорее всего, в ближайшее время будут внесены необходимые поправки в законодательство. Если бы Минфин действительно хотел расширить круг банков, имеющих доступ к бюджетным деньгам, то с его стороны было бы логичней снизить требования к международным рейтингам (например, до тех, которыми руководствуется ЦБ). Вместе с тем, бюрократическая машина раскачивается довольно долго, поэтому пока ничто не мешает небольшим банкам воспользоваться «лазейкой».

НОВЫЕ КУПОНЫ

По облигациям Техносила-1 (YTP 14.53%) была объявлена в пятницу новая годовая оферта с купоном 12.50% (исходя из текущих котировок, доходность составит около 12.95%). Также в выпуске Энергомаш-1 (YTP 12.57%) на полтора года была установлена процентная ставка в размере 13%. Наконец по ЛБР- Интертрейд-1 (YTP 35.40%) купон был определен на уровне 14.5%.

ИжАвто (NR): результаты по РСБУ за 2007 г. и 1-й кв. 2008 г.

По итогам 2007 г., выручка компании составила 23.1 млрд. руб. (+27.1% к уровню 2006 г.). Этот рост обусловлен как увеличением физического объема производства автомобилей, так и изменением модельного ряда в пользу более дорогих моделей (KIA замещает ВАЗ и ИЖ).

Неприятной тенденций является снижение операционной рентабельности (см. табл.). Ижевский завод предупреждал об этом инвесторов, но фактические результаты оказались хуже прогнозов компании. Насколько мы понимаем, укрепление рубля и высокая конкуренция на автомобильном рынке не позволяют полностью "переносить" в цену производимых автомобилей рост издержек. Последнее связано с инфляцией и слабой переговорной позицией в отношениях с поставщиками автокомплектов (KIA). Кроме того, маржа также может перераспределяться в пользу дистрибьюторов, контролируемых материнской для ИжАвто группой СОК.

Мы также отмечаем резкий рост оборотного капитала ИжАвто, в первую очередь запасов и дебиторской задолженности. Последнее – тоже «функция» от отношений с дистрибьюторами.

Сокращение операционной рентабельности и рост оборотного капитала привели к увеличению долговой нагрузки ИЖ-Авто в 2007 г. до 9.5х в терминах «Долг/EBITDA» и 7.4х – в терминах «Чистый долг/EBITDA» (компания сохраняет заметный объем денежных средств на балансе). По итогам 1-го квартала 2008 г. показатели долговой нагрузки выглядят еще слабее (см. Таблицу).

Ключевыми рисками для ИжАвто мы считаем очень высокую долговую нагрузку, значительную зависимость от партнеров (KIA, АВТОВАЗ), давление на показатели рентабельности и недостаточную прозрачность материнской группы СОК.

Среди факторов, обеспечивающих определенную поддержку кредитному профилю – высокий спрос на автомобили в России и привлекательность ИжАвто как готовой сборочной площадки для российских и иностранных автогигантов.

Мы надеемся, что в случае возникновения у ИжАвто финансовых затруднений у группы СОК будут возможности и желание оказать поддержку одному из своих "центральных" активов. Насколько мы понимаем, сейчас ИжАвто выставлен на продажу, а наиболее вероятный покупатель – подконтрольный государству АвтоВАЗ. Мы нейтрально относимся к облигациям Иж-Авто на текущих уровнях (12.4% к оферте в декабре).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: