Новости вкратце

Казаньоргсинтез (Fitch: RD) – на прошедшей вчера пресс-конференции гендиректор КЗОСа поделился прогнозами и планами компании на 2010 г. (Интерфакс). Наиболее важными нам представляются прогнозы компании по объему инвестиций (1,6 млрд руб, что соответствует уровню 2009 г.) и по выручке – 35 млрд руб. (рост на 55,5% относительно 2009 г.). Таким образом, выручка, ожидаемая компанией по итогам 2010 г., совпадает с размером ее текущего долга. Следовательно, можно ожидать, что в среднесрочной перспективе кредитный профиль эмитента будет оставаться довольно уязвимым. Это лишний раз подтверждает верность нашей рекомендации предъявить выпуск евробондов KZОS’11 к выкупу в ходе недавно прошедшей процедуры реструктуризации. Напомним, что предложением о выкупе воспользовалась около половины держателей.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Под давлением со стороны GS, Китая и Греции

Мировые рынки остаются под давлением со стороны недавних новостей об ужесточении условий кредитования в Китае, неопределенности относительно рефинансирования долгов Греции (в объеме порядка 20 млрд евро), а также сообщения о претензиях к операциям Goldman Sachs на рынке CDO. Все эти факторы стали катализатором давно намечавшейся коррекции на рынках акций. Однако, на наш взгляд, ставка на продолжение восстановления экономики США перевешивает ожидания глубокой коррекции. Америка закрылась разнонаправлено, а сегодня утром азиатские рынки акций демонстрируют рост. Ситуация с GS скорее всего, обусловлена политическими причинами – возможно, дело в намерении ФРС ужесточить регулирование рынка производных кредитных инструментов. Долговые рынки пока большей частью игнорируют коррекционные настроения на рынках акций.

UST следуют за акциями

В последние несколько дней на рынке казначейских облигаций наблюдается сильная корреляция с рынком акций. Публикация показателей прибыли Citigroup, которая превзошла прогнозы, вызвала ралли на рынках акций, что привело к росту доходностей базовых активов на 5 б.п. вдоль все кривой. В частности, доходность 10Y UST поднялась на уровень YTM3,8%, причем наклон кривой UST практически не изменился. До четверга, когда ожидаются данные по рынку труда и объявление об объеме первичного размещения UST на следующей неделе, публикация существенных новостей по экономике США не запланирована.

Road-show продолжается – еще вчера было лучше, чем сегодня

Коррекционные настроения, охватившие рынки рисковых активов, обусловили снижение цен на нефть, что не могло не сказаться на котировках евробондов российских эмитентов. Бонды Russia’30 торговались в пределах 116,375–116,5% от номинала – на 50 б.п. ниже, чем в пятницу, а их спред к 10Y UST расширился на 10 б.п. до 106 б.п. В корпоративном секторе снижение котировок составило порядка 50–100 б.п., причем хуже рынка выглядели длинные бумаги нефтегазовых эмитентов Газпрома и TNK-BP, не смогли избежать давления продавцов и банковские выпуски RAB’17, VTB’18.

Ухудшение рыночной конъюнктуры несколько изменит параметры выпуска суверенных бондов РФ. В частности, срок обращения бумаг составит 5–10 лет вместо изначально обсуждавшихся 10–20 лет. Однако, учитывая благополучную ситуацию с государственными финансами РФ (например, отношение госдолга к ВВП не превышает 8%), мы считаем, что спрос со стороны инвесторов позволит РФ реализовать евробонды на уровне кривой доходности Бразилии или даже с небольшим дисконтом к ней.

На наш взгляд, ключевым моментом для российского рынка станет закрытие книги заявок по бондам РФ (в конце этой – начале следующей неделе), которое может вызвать волну фиксации прибыли на фоне сохранения негативных настроений на мировых рынках.

Внутренний рынок

Укрепление рубля приостановилось под действием внешних факторов

Внешние факторы – снижение котировок нефть на 2,5 долл. до 83,5 долл./барр., а также волна бегства в качество – оказали негативное влияние на курс рубля к бивалютной корзине ЦБ. С начала торгов стоимость корзины составила 33,75 руб., что на 15 копеек выше, чем на закрытии в пятницу. Наиболее весомый вклад в рост стоимости корзины внес доллар, подорожавший на 27 копеек до 29,27 руб/долл., в то время как евро укрепился всего на 7 копеек до 39,3 руб./евро. Вмененные ставки по валютным NDF продолжили рост, поднявшись примерно на 20 б.п., в частности ставка 1Y NDF выросла до 4,55%. До конца месяца спрос на рубли будет поддерживаться экспортерами, аккумулирующими ликвидность для уплаты налогов – платежи по НДС запланированы на сегодня, по НДПИ – на следующую неделю. Тем не менее негативный внешний фон сохраняется, что способно повысить стоимость корзины еще на 20–30 копеек.

Коррекция в рублевых облигациях продолжается

Рост ставок валютных форвардных контрактов NDF не способствовал спаду коррекционных настроений на рынке рублевых облигаций. При этом выпуски квазисуверенных эмитентов снизились в цене сильнее, чем бумаги второго эшелона. Наибольшее предложение на продажу по-прежнему исходило от иностранных инвесторов. Поскольку краткосрочные ставки денежного рынка вновь вернулись на 3–3,5% годовых, российские участники, скорее всего, будут по-прежнему занимать выжидательную позицию.

В первом эшелоне наиболее ощутимые ценовые потери понесли выпуски Москвы и ОФЗ, например, облигации МГор-62 и МГор-49 подешевели более чем на 50 б.п., а среднесрочные выпуски ОФЗ потеряли в цене порядка 30–50 б.п. Снижение торговой активности привело к расширению ценовых спредов в большинстве случаев более чем на 50 б.п. Во втором эшелоне проходили лишь единичные сделки, которые в основном приводили к ценовому снижению. Выпуски облигаций АФК «Система» и Башнефти просели в цене на 20–30 б.п. На больших объемах бумаги Магнит-2 (YTW8,74%) подешевели на 40 б.п.

Новая ставка купона МКБ-5

Новая ставка купона по выпуску МКБ-5 номиналом 2 млрд руб. была установлена в размере 8,5% годовых, что соответствует доходности YTP8,68% к оферте через год. В настоящий момент обращающийся выпуск МКБ-4 торгуется с доходностью YTM9,5% к погашению в марте 2011 г., которая не позволяет нам считать установленную ставку купона достаточно высокой для того, чтобы не предъявлять бумаги МКБ-5 к оферте, запланированной на 6 мая.

ОГК-6 готовит облигации к размещению

Вчера ОГК-6 объявила о подготовке трехлетних выпусков БО номиналом 10 млрд руб. По нашим оценкам, сейчас справедливая доходность новых бумаг эмитента находится в пределах YTW8,5–9%, что соответствует премии в размере 100–150 б.п. к кривой доходности облигаций контролирующего акционера ОГК-6 – Газпрома. Половина привлеченного объема средств может быть направлена выкуп по оферте облигаций выпуска ОГК-6, которая состоится 29 апреля.

Корпоративные события

ЮТЭЙР: Аппетиты растут

Компания планирует потратить на обновление флота почти 1 млрд долл. ЮТэйр распространила среди инвесторов презентацию, в которой сообщает, что в 2010–2012 гг. намерена приобрести минимум 49 самолетов и 15 вертолетов (с опционом еще на 15) вдобавок к имеющимся у нее в настоящее время 120 самолетам и 215 вертолетам. Общая сумма необходимых вложений – около 940 млн долл. Лайнеры планируется взять в операционный лизинг на срок в среднем 5–7 лет, решения же относительно вертолетов пока не принято. Новые самолеты пойдут преимущественно на замену существующего неэффективного флота.

Финансирование за счет нового долга. По словам представителя авиакомпании, финансирование всех сделок будет осуществляться в основном за счет кредитов, из собственных средств на первоначальном этапе будет потрачено около 20-29 млн долл. (10-15% от сделки с Boeing на 190 млн долл.). Кредиты под большую часть сделок будут привлекаться под гарантии экспортно-импортных агентств, что снизит стоимость заимствований. Компания утверждает, что у нее есть возможность привлекать коммерческие кредиты на длительный срок. Однако напомним, что в настоящее время ЮТэйр и так сильно зависит от рефинансирования. На конец III квартала 2009 г. совокупный долг компании по РСБУ превышал 18,5 млрд руб. при EBITDA (МСФО за 2009 г.) в 3,6 млрд руб., что предполагает левередж более 5. Поэтому мы настороженно относимся к таким масштабным инвестициям, даже несмотря на то что кредитная история компании осталась незапятнанной в кризисный период.

Что касается облигаций ЮТэйр-Финанс БО-1/2 (YTM 12,65% @ март 2013 г.), то, хоть они и предлагают самую высокую доходность в секторе авиаперевозок, мы относимся к ним нейтрально на текущих уровнях.

ГРУППА ЛСР: Компания опубликовала результаты за 2009 г. по МСФО и объявила о начале проведения SPO

Группа ЛСР, одна из крупнейших строительных компаний Санкт-Петербурга, вчера опубликовала консолидированную отчетность за 2009 г. по МСФО, а также провела телефонную конференцию для инвесторов. В феврале нынешнего года в преддверии оферты по выпуску Группа ЛСР-2 компания публиковала в сводную отчетность по РСБУ, которая весьма информативна с точки зрения отражения кредитного профиля ЛСР, так что опубликованная вчера отчетность по МСФО сюрпризов не преподнесла (см. таблицу). Ниже представлены ключевые, на наш взгляд, моменты отчетности.

Операционные показатели демонстрируют рост, долговая нагрузка умеренная. По итогам отчетного периода выручка ЛСР увеличилась на 2,4% по сравнению с 2008 г. и составила 51 млрд. руб., рентабельность по EBITDA возросла до 28,9% (+2,4 п.п.), отношение Чистый долг/EBITDA находится на комфортном уровне – 2,5. Отметим, однако, что порядка 70% выручки и 84% EBITDA обеспечил сегмент «Девелопмент и строительство». Учитывая специфику отражения выручки в отчетности компании (выручка признается по факту сдачи объекта в эксплуатацию и передачи его покупателю) можно сказать, что значительную долю выручки 2009 г. обеспечили продажи прошлых периодов по «докризисным» ценам. В 2009 г. покупателям было передано порядка 232 тыс кв. м недвижимости, а домостроительные комбинаты ЛСР смонтировали и передали заказчикам порядка 499 тыс. кв. м панельных домов.

Господдержка остается ключевым фактором стабильности. На конец 2009 г. порядка 70% совокупного долга ЛСР приходилось на кредиты госбанков (ВТБ, Сбербанка, ВЭБ и Россельхозбанка). В I квартале 2010 г. компания несколько увеличила долг – до 40,17 млрд. руб., при этом доля госбанков продолжает превалировать в портфеле (68%). Вторым существенным фактором поддержки выступают государственные контракты на строительство жилья – летом 2009 г. ЛСР победила в тендере и заключила контракты на строительство и продажу недвижимости для нужд государства общей площадью около 708 тыс. кв. м на сумму порядка 21,8 млрд. руб. и сроком исполнения до середины 2011 г.

Планируемое SPO окажет поддержку кредитному профилю. Исходя из объявленного вчера ценового диапазона в ходе размещения акций ЛСР рассчитывает привлечь порядка 773 млн долл, из которых 300 млн долл. будет направлено на сокращение долгового портфеля. Успешное проведение SPO, безусловно, добавит оптимизма кредиторам компании, вместе с тем, учитывая масштабную инвестиционную программу компании по строительству цементного завода, мы не ожидаем значительного сокращения долга ЛСР. В 2010 г. компании предстоит погасить 6,5 млрд. руб., а в рамках проектного финансирования на завершение строительства цементного завода в нынешнем году будет привлечено порядка 5,6 млрд. руб. Таким образом, с точки зрения кредитного профиля SPO позволит скорее не допустить роста долговой нагрузки ЛСР, чем снизить ее.

Облигации выглядят привлекательно. Мы продолжаем считать привлекательным выпуск Группа ЛСР-2, предлагающий доходность на уровне 11,5% к оферте в феврале 2011 г. Это одна из немногих бумаг, входящих в список РЕПО ЦБ, которые всё еще предлагают двузначную доходность на горизонте до года.