Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии


[20.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовости вкратце

 азаньоргсинтез (Fitch: RD) – на прошедшей вчера пресс-конференции гендиректор  «ќ—а поделилс€ прогнозами и планами компании на 2010 г. (»нтерфакс). Ќаиболее важными нам представл€ютс€ прогнозы компании по объему инвестиций (1,6 млрд руб, что соответствует уровню 2009 г.) и по выручке – 35 млрд руб. (рост на 55,5% относительно 2009 г.). “аким образом, выручка, ожидаема€ компанией по итогам 2010 г., совпадает с размером ее текущего долга. —ледовательно, можно ожидать, что в среднесрочной перспективе кредитный профиль эмитента будет оставатьс€ довольно у€звимым. Ёто лишний раз подтверждает верность нашей рекомендации предъ€вить выпуск евробондов KZќS’11 к выкупу в ходе недавно прошедшей процедуры реструктуризации. Ќапомним, что предложением о выкупе воспользовалась около половины держателей.

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ѕод давлением со стороны GS,  ита€ и √реции

ћировые рынки остаютс€ под давлением со стороны недавних новостей об ужесточении условий кредитовани€ в  итае, неопределенности относительно рефинансировани€ долгов √реции (в объеме пор€дка 20 млрд евро), а также сообщени€ о претензи€х к операци€м Goldman Sachs на рынке CDO. ¬се эти факторы стали катализатором давно намечавшейс€ коррекции на рынках акций. ќднако, на наш взгл€д, ставка на продолжение восстановлени€ экономики —Ўј перевешивает ожидани€ глубокой коррекции. јмерика закрылась разнонаправлено, а сегодн€ утром азиатские рынки акций демонстрируют рост. —итуаци€ с GS скорее всего, обусловлена политическими причинами – возможно, дело в намерении ‘–— ужесточить регулирование рынка производных кредитных инструментов. ƒолговые рынки пока большей частью игнорируют коррекционные настроени€ на рынках акций.

UST следуют за акци€ми

¬ последние несколько дней на рынке казначейских облигаций наблюдаетс€ сильна€ коррел€ци€ с рынком акций. ѕубликаци€ показателей прибыли Citigroup, котора€ превзошла прогнозы, вызвала ралли на рынках акций, что привело к росту доходностей базовых активов на 5 б.п. вдоль все кривой. ¬ частности, доходность 10Y UST подн€лась на уровень YTM3,8%, причем наклон кривой UST практически не изменилс€. ƒо четверга, когда ожидаютс€ данные по рынку труда и объ€вление об объеме первичного размещени€ UST на следующей неделе, публикаци€ существенных новостей по экономике —Ўј не запланирована.

Road-show продолжаетс€ – еще вчера было лучше, чем сегодн€

 оррекционные настроени€, охватившие рынки рисковых активов, обусловили снижение цен на нефть, что не могло не сказатьс€ на котировках евробондов российских эмитентов. Ѕонды Russia’30 торговались в пределах 116,375–116,5% от номинала – на 50 б.п. ниже, чем в п€тницу, а их спред к 10Y UST расширилс€ на 10 б.п. до 106 б.п. ¬ корпоративном секторе снижение котировок составило пор€дка 50–100 б.п., причем хуже рынка выгл€дели длинные бумаги нефтегазовых эмитентов √азпрома и TNK-BP, не смогли избежать давлени€ продавцов и банковские выпуски RAB’17, VTB’18.

”худшение рыночной конъюнктуры несколько изменит параметры выпуска суверенных бондов –‘. ¬ частности, срок обращени€ бумаг составит 5–10 лет вместо изначально обсуждавшихс€ 10–20 лет. ќднако, учитыва€ благополучную ситуацию с государственными финансами –‘ (например, отношение госдолга к ¬¬ѕ не превышает 8%), мы считаем, что спрос со стороны инвесторов позволит –‘ реализовать евробонды на уровне кривой доходности Ѕразилии или даже с небольшим дисконтом к ней.

Ќа наш взгл€д, ключевым моментом дл€ российского рынка станет закрытие книги за€вок по бондам –‘ (в конце этой – начале следующей неделе), которое может вызвать волну фиксации прибыли на фоне сохранени€ негативных настроений на мировых рынках.

¬нутренний рынок

”крепление рубл€ приостановилось под действием внешних факторов

¬нешние факторы – снижение котировок нефть на 2,5 долл. до 83,5 долл./барр., а также волна бегства в качество – оказали негативное вли€ние на курс рубл€ к бивалютной корзине ÷Ѕ. — начала торгов стоимость корзины составила 33,75 руб., что на 15 копеек выше, чем на закрытии в п€тницу. Ќаиболее весомый вклад в рост стоимости корзины внес доллар, подорожавший на 27 копеек до 29,27 руб/долл., в то врем€ как евро укрепилс€ всего на 7 копеек до 39,3 руб./евро. ¬мененные ставки по валютным NDF продолжили рост, подн€вшись примерно на 20 б.п., в частности ставка 1Y NDF выросла до 4,55%. ƒо конца мес€ца спрос на рубли будет поддерживатьс€ экспортерами, аккумулирующими ликвидность дл€ уплаты налогов – платежи по Ќƒ— запланированы на сегодн€, по Ќƒѕ» – на следующую неделю. “ем не менее негативный внешний фон сохран€етс€, что способно повысить стоимость корзины еще на 20–30 копеек.

 оррекци€ в рублевых облигаци€х продолжаетс€

–ост ставок валютных форвардных контрактов NDF не способствовал спаду коррекционных настроений на рынке рублевых облигаций. ѕри этом выпуски квазисуверенных эмитентов снизились в цене сильнее, чем бумаги второго эшелона. Ќаибольшее предложение на продажу по-прежнему исходило от иностранных инвесторов. ѕоскольку краткосрочные ставки денежного рынка вновь вернулись на 3–3,5% годовых, российские участники, скорее всего, будут по-прежнему занимать выжидательную позицию.

¬ первом эшелоне наиболее ощутимые ценовые потери понесли выпуски ћосквы и ќ‘«, например, облигации ћ√ор-62 и ћ√ор-49 подешевели более чем на 50 б.п., а среднесрочные выпуски ќ‘« потер€ли в цене пор€дка 30–50 б.п. —нижение торговой активности привело к расширению ценовых спредов в большинстве случаев более чем на 50 б.п. ¬о втором эшелоне проходили лишь единичные сделки, которые в основном приводили к ценовому снижению. ¬ыпуски облигаций ј‘  «—истема» и Ѕашнефти просели в цене на 20–30 б.п. Ќа больших объемах бумаги ћагнит-2 (YTW8,74%) подешевели на 40 б.п.

Ќова€ ставка купона ћ Ѕ-5

Ќова€ ставка купона по выпуску ћ Ѕ-5 номиналом 2 млрд руб. была установлена в размере 8,5% годовых, что соответствует доходности YTP8,68% к оферте через год. ¬ насто€щий момент обращающийс€ выпуск ћ Ѕ-4 торгуетс€ с доходностью YTM9,5% к погашению в марте 2011 г., котора€ не позвол€ет нам считать установленную ставку купона достаточно высокой дл€ того, чтобы не предъ€вл€ть бумаги ћ Ѕ-5 к оферте, запланированной на 6 ма€.

ќ√ -6 готовит облигации к размещению

¬чера ќ√ -6 объ€вила о подготовке трехлетних выпусков Ѕќ номиналом 10 млрд руб. ѕо нашим оценкам, сейчас справедлива€ доходность новых бумаг эмитента находитс€ в пределах YTW8,5–9%, что соответствует премии в размере 100–150 б.п. к кривой доходности облигаций контролирующего акционера ќ√ -6 – √азпрома. ѕоловина привлеченного объема средств может быть направлена выкуп по оферте облигаций выпуска ќ√ -6, котора€ состоитс€ 29 апрел€.

 орпоративные событи€

ё“Ё…–: јппетиты растут

 омпани€ планирует потратить на обновление флота почти 1 млрд долл. ё“эйр распространила среди инвесторов презентацию, в которой сообщает, что в 2010–2012 гг. намерена приобрести минимум 49 самолетов и 15 вертолетов (с опционом еще на 15) вдобавок к имеющимс€ у нее в насто€щее врем€ 120 самолетам и 215 вертолетам. ќбща€ сумма необходимых вложений – около 940 млн долл. Ћайнеры планируетс€ вз€ть в операционный лизинг на срок в среднем 5–7 лет, решени€ же относительно вертолетов пока не прин€то. Ќовые самолеты пойдут преимущественно на замену существующего неэффективного флота.

‘инансирование за счет нового долга. ѕо словам представител€ авиакомпании, финансирование всех сделок будет осуществл€тьс€ в основном за счет кредитов, из собственных средств на первоначальном этапе будет потрачено около 20-29 млн долл. (10-15% от сделки с Boeing на 190 млн долл.).  редиты под большую часть сделок будут привлекатьс€ под гарантии экспортно-импортных агентств, что снизит стоимость заимствований.  омпани€ утверждает, что у нее есть возможность привлекать коммерческие кредиты на длительный срок. ќднако напомним, что в насто€щее врем€ ё“эйр и так сильно зависит от рефинансировани€. Ќа конец III квартала 2009 г. совокупный долг компании по –—Ѕ” превышал 18,5 млрд руб. при EBITDA (ћ—‘ќ за 2009 г.) в 3,6 млрд руб., что предполагает левередж более 5. ѕоэтому мы настороженно относимс€ к таким масштабным инвестици€м, даже несмотр€ на то что кредитна€ истори€ компании осталась незап€тнанной в кризисный период.

„то касаетс€ облигаций ё“эйр-‘инанс Ѕќ-1/2 (YTM 12,65% @ март 2013 г.), то, хоть они и предлагают самую высокую доходность в секторе авиаперевозок, мы относимс€ к ним нейтрально на текущих уровн€х.

√–”ѕѕј Ћ—–:  омпани€ опубликовала результаты за 2009 г. по ћ—‘ќ и объ€вила о начале проведени€ SPO

√руппа Ћ—–, одна из крупнейших строительных компаний —анкт-ѕетербурга, вчера опубликовала консолидированную отчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ, а также провела телефонную конференцию дл€ инвесторов. ¬ феврале нынешнего года в преддверии оферты по выпуску √руппа Ћ—–-2 компани€ публиковала в сводную отчетность по –—Ѕ”, котора€ весьма информативна с точки зрени€ отражени€ кредитного профил€ Ћ—–, так что опубликованна€ вчера отчетность по ћ—‘ќ сюрпризов не преподнесла (см. таблицу). Ќиже представлены ключевые, на наш взгл€д, моменты отчетности.

ќперационные показатели демонстрируют рост, долгова€ нагрузка умеренна€. ѕо итогам отчетного периода выручка Ћ—– увеличилась на 2,4% по сравнению с 2008 г. и составила 51 млрд. руб., рентабельность по EBITDA возросла до 28,9% (+2,4 п.п.), отношение „истый долг/EBITDA находитс€ на комфортном уровне – 2,5. ќтметим, однако, что пор€дка 70% выручки и 84% EBITDA обеспечил сегмент «ƒевелопмент и строительство». ”читыва€ специфику отражени€ выручки в отчетности компании (выручка признаетс€ по факту сдачи объекта в эксплуатацию и передачи его покупателю) можно сказать, что значительную долю выручки 2009 г. обеспечили продажи прошлых периодов по «докризисным» ценам. ¬ 2009 г. покупател€м было передано пор€дка 232 тыс кв. м недвижимости, а домостроительные комбинаты Ћ—– смонтировали и передали заказчикам пор€дка 499 тыс. кв. м панельных домов.

√осподдержка остаетс€ ключевым фактором стабильности. Ќа конец 2009 г. пор€дка 70% совокупного долга Ћ—– приходилось на кредиты госбанков (¬“Ѕ, —бербанка, ¬ЁЅ и –оссельхозбанка). ¬ I квартале 2010 г. компани€ несколько увеличила долг – до 40,17 млрд. руб., при этом дол€ госбанков продолжает превалировать в портфеле (68%). ¬торым существенным фактором поддержки выступают государственные контракты на строительство жиль€ – летом 2009 г. Ћ—– победила в тендере и заключила контракты на строительство и продажу недвижимости дл€ нужд государства общей площадью около 708 тыс. кв. м на сумму пор€дка 21,8 млрд. руб. и сроком исполнени€ до середины 2011 г.

ѕланируемое SPO окажет поддержку кредитному профилю. »сход€ из объ€вленного вчера ценового диапазона в ходе размещени€ акций Ћ—– рассчитывает привлечь пор€дка 773 млн долл, из которых 300 млн долл. будет направлено на сокращение долгового портфел€. ”спешное проведение SPO, безусловно, добавит оптимизма кредиторам компании, вместе с тем, учитыва€ масштабную инвестиционную программу компании по строительству цементного завода, мы не ожидаем значительного сокращени€ долга Ћ—–. ¬ 2010 г. компании предстоит погасить 6,5 млрд. руб., а в рамках проектного финансировани€ на завершение строительства цементного завода в нынешнем году будет привлечено пор€дка 5,6 млрд. руб. “аким образом, с точки зрени€ кредитного профил€ SPO позволит скорее не допустить роста долговой нагрузки Ћ—–, чем снизить ее.

ќблигации выгл€д€т привлекательно. ћы продолжаем считать привлекательным выпуск √руппа Ћ—–-2, предлагающий доходность на уровне 11,5% к оферте в феврале 2011 г. Ёто одна из немногих бумаг, вход€щих в список –≈ѕќ ÷Ѕ, которые всЄ еще предлагают двузначную доходность на горизонте до года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: