Аптеки 36.6: смена приоритетов? – возможно

Вчера Аптечная Сеть 36.6 опубликовала операционные результаты за 1кв2007. Мы отмечаем продолжающееся повышение эффективности торгового бизнеса, которое выражается в росте продаж в уже существующих аптеках по мере их «вызревания». Также компания объявила о передаче 24.99% акций Верофарма в СП, что, на наш взгляд, является логичным шагом к продаже этого актива. Расширение сети в 1ом квартале происходило довольно медленными темпами, но представители компании подтвердили нам, что объявленные планы по масштабному расширению сети на 2007 г. остаются в силе. Мы продолжаем считать кредитный профиль Аптек весьма агрессивным, но отмечаем позитивные кредитные сигналы, связанные с возможным отказом от политики финансирования экспансии исключительно за счет долговых источников.

Повышение операционной эффективности Аптек выражается, в первую очередь, в росте сопоставимых продаж:
• рост среднего чека в «зрелых» аптеках +30% (до $10.4 в Москве и $6.8 в регионах);
• рост продаж с квадратного метра: +90% в «зрелых» аптеках;
• сопоставимые продажи (like-for-like) выросли на 34.7%, что также является очень хорошим результатом и свидетельствует о «вызревании» ранее открытых аптек.
 
Выход в регионы и политика снижения операционных издержек также привела к уменьшению средней площади аптеки на 25% до 63 кв. метра. Все эти хорошие показатели могли бы привести к росту рентабельности, однако в силу значительной доли «незрелых» аптек (53% от общего числа), мы полагаем, что маржа EBITDA аптечного бизнеса компании пока остается отрицательной.

В 1кв2007 расширение сети компании существенно замедлилось: компания «органически» открыла всего 25 аптек, закрыв при этом 16 аптек, также была приобретена сеть в Астрахани размером в 7 аптек. Таким образом, общий прирост сети за квартал составил всего 16 аптек, что существенно ниже по сравнению с 67 аптеками за 1кв2006. Представитель компании вчера сообщил нам, что замедление роста сети носит в основном сезонный характер, т.е. Аптеки не отказываются от обозначенного ранее плана по расширению сети на 610 точек в течение 2007 года.

Очень интересным событием является новость о передаче 24.99% акций Верофарма в совместное предприятие с иностранными инвесторами, которые оплатили свою долю денежными средствами. Таким образом, с точки зрения доли в капитале Аптеки расстались с контрольным пакетом Верофарма, но продолжают осуществлять операционный контроль над ним. На этом основании Верофарм пока будет консолидироваться в отчетность Аптек. На наш взгляд, вероятность полной продажи доли в производственном бизнесе в течение 2007 г. достаточно высока: эта сделка может стать одним из основных источников финансирования программы расширения сети в этом году.

Помимо этого компания рассматривает возможности по «секьюритизации» крупного портфеля собственной недвижимости за счет сделок «sale-leaseback» (продажа с последующей арендой этой недвижимости бывшим собственником). С одной стороны, такие сделки, безусловно, способны принести компании средства, необходимые для развития, но они будут негативно влиять на операционную рентабельность из-за роста арендных расходов. Насколько мы понимаем, основным приоритетом компании сейчас является расширение сети, поэтому она вполне может пойти на такой шаг. Потенциальная сумма таких сделок, по данным компании, может составлять около $100 млн.

В случае продажи Верофарма и портфеля недвижимости, компания может свести к минимуму свою потребность в привлечении заемных средств на этот год. В целом мы позитивно оцениваем такой сценарий развития, т.к. он подразумевает существенно более консервативный сценарий финансирования динамичного роста. Мы полагаем, что в 2007 г. Аптеки все же будут вынуждены увеличить долг по сравнению с текущим уровнем, однако рост долга будет, судя по всему, связан с необходимостью финансирования оборотного капитала – т.е. «наполнения» новых аптек товаром.

Текущий размер долга Аптек составляет около $259 млн (чистый долг - $204 млн): за 1 квартал долг увеличился всего на $7 млн. Насколько мы понимаем, за счет запаса ликвидности в размере $55 млн компания будет финансировать сделки M&A и органическое развитие сети. Мы пересматриваем наш прогноз по размеру долга компании на конец 2007 г. с $350-400 млн до $300 млн. По нашему мнению, переход к финансированию инвестиций за счет продажи активов в сочетании с ростом эффективности является позитивным событием с точки зрения кредитного качества компании.

Несмотря на то, что продажа активов (особенно недвижимости) потенциально способна уменьшить стоимость компании при ее будущей возможной продаже стратегическому инвестору, мы не склонны драматизировать ситуацию. Так, например, в случае с передачей пакета акций Верофарма в СП с иностранными инвесторами, Аптеки оставляют за собой опцион на обратный выкуп этой доли. Мы полагаем, что и в случае sale-leaseback недвижимости, компания может предусмотреть для себя подобные опционные схемы возврата недвижимости в собственность.

Пока мы продолжаем считать кредитный профиль Аптек весьма агрессивным: при отрицательной рентабельности EBITDA розничного сегмента, компания продолжала долгое время занимать не только на расширение сети, но и на уплату процентов по старым кредитам. Таким образом, необеспеченный долг Аптек является, по сути, финансированием инвестпроекта акционеров компании под невысокие ставки. При этом держатели облигаций находятся в менее комфортном положении по сравнению с обеспеченными кредиторами. Мы продолжаем считать текущую доходность облигаций Аптек существенно заниженной: наша оценка «справедливого» спрэда бумаг компании: не менее 500 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: около 410 б.п.). В связи с этим мы рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях компании с ориентиром по цене 100.50-100.70% (текущая цена: 101.70%) и замещать их на более доходные выпуски продуктовых ритейлеров: Холидей, Мосмарт, АЛПИ и т.д. Однако сигналы о переходе к финансированию экспансии за счет продажи активов и стабилизации долга на текущем уровне, мы рассматриваем как позитивное кредитное событие. В целом мы понимаем высокий спрос на облигации Аптек: компания демонстрирует бесспорные успехи в бизнесе и является лидером рынка. Однако агрессивная финансовая политика, на наш взгляд, пока имеет более существенное влияние на кредитное качество компании.

Русский Стандарт-8: премия за новые лимиты

Сегодня состоится размещение 8-го выпуска рублевых облигаций Банка Русский Стандарт (БРС, Moody’s Ba2, S&P B+, объем 5 млрд руб., оферта через 1.5 года). Ориентир организатора по ставке купона 8.35-8.45% представляется нам вполне привлекательным, особенно с учетом очень сильных результатов БРС по МСФО за 2006 год. Мы считаем вполне вероятным повышение рейтинга S&P в ближайшее время и рекомендуем участвовать в размещении по предложенному ориентиру.

Ориентир организаторов соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 265-285 б.п., что существенно шире нашей оценки «справедливого» кредитного спрэда БРС в 220-250 б.п. к ОФЗ. Предполагаемая премия, очевидно, связана в первую очередь с постоянным ростом предложения рыночного долга банка.

Только в 2006 г. БРС привлек на публичном рынке эквивалент 57 млрд руб. Даже при небольшом замедлении темпов роста активов банка, в 2007 г. ему, очевидно, понадобится занять еще большие суммы. Очевидно, что существенная часть ресурсов будет привлечена за счет секьюритизации портфеля, синдицированных кредитов и розничных депозитов, однако роль облигаций в структуре фондирования БРС останется ключевой.

Мы нисколько не сомневаемся в способности БРС привлечь на рынке средства в нужном объеме и рефинансировать предыдущие выпуски. Русский Стандарт является сильнейшим игроком на российском рынке потребительского кредитования – как по бизнес-позициям, так и с точки зрения кредитного качества. Более того, мы считаем БРС одним из наиболее известных и привлекательных российских имен для иностранных инвесторов. В то же время,суммарный аппетит инвесторов к риску БРС не безграничен: инвесторам требуется время, чтобы увеличивать лимиты. Соответственно, при каждом новом размещении публичных инструментов банк вынужден давать премию к «справедливому» уровню.

Наша оценка «справедливого» спрэда БРС базируется на сравнении с универсальными российскими банками, т.к. на доходность бумаг ближайшего конкурента – ХКФБ, влияют несколько иные факторы. Спрэды бумаг «средних» по масштабу банков (Зенит, АК Барс, Союз) составляют 200-240 б.п. к ОФЗ, в то время как из «ТОП-10» на рынке представлены только Росбанк и МДМ, премии которых не превышают 170 б.п. к базовым кривым. Мы считаем, что нет никаких кредитных оснований для того, чтобы бумаги БРС торговались дешевле средних банков, а спрэд в 100 б.п. к крупнейшим универсальным банкам представляется нам более чем достаточной премией за постоянное предложение новых выпусков Русского Стандарта на рынке.

ФСК снова будет занимать, как и ожидалось

Вчера на пресс-конференции Председатель правления ФСК г-н Раппопорт сообщил о том, что компания в течение 2007 г. планирует вернуться на рынок облигаций с займом на 5-8 млрд руб. Таким образом, наша гипотеза о том, что ФСК придется в 2007 г. прибегать к новым заимствованиям получила официальное подтверждение.

Напомним, что в 2007-2008 г. компания должна получить новый масштабный источник финансирования инвестпрограммы в виде средств от продажи государственной доли в тепловой генерации. Однако в силу длительного характера этих процедур в ежедневных обзорах от 9 и 12 февраля мы сделали вывод о том, что ФСК понадобится новый долг. Наша оценка совокупных потребностей ФСК в увеличении долга на 2007-2010 гг.: 80-120 млрд руб. Мы не считаем, что новость о возможном размещении новых облигаций ФСК способна оказать хоть сколько-нибудь значимое влияние на котировки торгующихся выпусков. В силу «квази-государственного» статуса компании мы полагаем, что долговой рынок без проблем «переварит» новые бумаги компании.

В настоящий момент спрэды бумаг ФСК составляют 100-110 б.п. к ОФЗ, т.е. предлагают существенную премию к другим «квази-суверенным» выпускам (Газпром, РЖД). Мы полагаем, что до присвоения компании «полноценных» инвестиционных рейтингов такая ситуация будет сохраняться. Поэтому краткосрочный потенциал роста в бумагах ФСК, на наш взгляд, относительно невелик. В то же время ФСК по текущим уровням представляется нам хорошим выбором для наиболее консервативных инвесторов.