Рынок рублевых облигаций

Treasuries – рост остановился

Рост 10-летних облигаций Казначейства США вчера остановился после трех дней непрерывного ралли. Доходность US10Y выросла в четверг с 4,64% до текущих 4,67% по той причине, что акции американских эмитентов, входящие в состав индекса Dow Jones, достигли вчера нового исторического максимума. Протестировав уровень 12830 пунктов, Dow Jones вырос вчера всего на  0,2%, что, однако, позволило ему закрепиться выше предыдущего исторического максимума 12795 пунктов. Сила рынка акций традиционно воспринимается инвесторами в США как признак хорошего состояния экономики, что, в свою очередь, делает вложения в Treasuries менее привлекательным по сравнению с вложениями в акции. Помимо этого, рост экономики всегда угрожает ростом инфляции, а это понижает вероятность снижения ставки ФРС в будущем.

Тем не менее, с технической точки зрения, динамика движения US10Y остается вполне положительной. Оттолкнувшись 16 апреля от уровня 4,78%, 10-летние бумаги двигаются теперь к нижней границе диапазона 4,5–4,78%. Что касается чуть более отдаленной перспективы, этот диапазон, сформированный сходящимися трендами, будет постепенно сжиматься и превратится в точку в начале августа 2007 года. К этому времени станет ясно, в какую сторону двинутся US10Y, после того как будут вынуждены покинуть этот треугольник. Соответственно, до этого момента наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

ОСТ провел встречу с инвесторами

Вчера вечером группа компаний ОСТ провела встречу с инвесторами, на которой представила стратегию развития на ближайшие годы. Основная информация, представляющая интерес для держателей акций:
• В настоящий момент отношение Долг/EBITDA группы ОСТ, как мы и писали ранее, составляет около 7х. В данном показателе 683,6 млн руб. – EBITDA за 2006 г., 4,8 млрд руб. – долг на конец года.
• В 2007 г. группа не планирует увеличение долговой нагрузки, однако ожидает практически двукратного роста EBITDA до 1,5 млрд руб. Соответственно, прогноз компании по показателю Долг/EBITDA на конец 2007 г. равен 3,2х.
• В 2006 году группа провела основательную реструктуризацию, четко выделив три субхолдинга со своими управляющими компаниями – ОСТ-Алко (производство водки и коньяков), ОСТ- Аква (производство воды, безалкогольных и слабоалкогольных напитков) и ОСТ-Трейд (торговля водкой).
• В ходе реструктуризации владельцы группы практически полностью сменили менеджмент – в компанию пришел новый генеральный директор группы, а также новые руководители всех трех вышеназванных направлений.
• Инвестиции группы в ближайшее время будут направляться преимущественно в ОСТ-Алко и ОСТ-Аква, а финансироваться главным образом за счет средств акционеров, которые в ходе встречи подтвердили свое намерение в ближайшее время потратить на эти цели около 25 млн долл.
• Проекты ОСТа в области девелопмента менее определенны – совершенно очевидно, что группа всерьез занялась строительством жилья и торгово-развлекательных центров, однако никакой финансовой и операционной информации по данному направлению представлено не было.
• Относительно судьбы облигаций ОСТ-2, компания, по ее утверждению, отдает себе отчет, что в мае ей, по сути, предстоит полностью выкупить этот выпуск объемом 1 млрд руб., и эта перспектива ее совершенно не пугает.
• Во второй половине года ОСТ, возможно, подготовит новый проект по привлечению долгового финансирования, однако будут ли это рублевые облигации или CLN, менеджмент пока не представляет.

Интересное решение 36,6

Вчера Аптечная сеть 36,6 объявила итоги деятельности за первый квартал 2007 г. Выручка компании выросла на 75% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 182 млн долл., в том числе 141 млн долл. принесло розничное подразделение, продажи которого увеличились на 94%. По итогам первого квартала аптечная сеть насчитывала 854 магазина в 26 регионах России. Долг компании по итогам 2006 г. составлял свыше 250 млн долл, а отношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, превышало 10х. Высокая долговая нагрузка и убыточность розничного бизнеса компании на уровне EBITDA не позволяли эмитенту наращивать долг для финансирования агрессивного роста.

Компания нашла интересное решение. В конце первого квартала 2007 г.  сеть совместно с консорциумом банков во главе со Standard Bank Plc создала компанию для осуществления совместных инвестиций на рынке фармацевтической розницы и  медицинских услуг. Свой взнос в уставной капитал новой компании Аптеки 36,6 оплатила 24,99% пакетом акций Верофарма, получив контроль в новой компании. Доля консорциума банков будет оплачена денежными средствами в размере 85 млн долл. Договоренностью предусмотрена возможность выкупа совместного предприятия Аптеками 36,6. Благодаря этой схеме финансирования Аптеки 36,6 получили возможность развиваться, не прибегая к продаже Верофарма и
увеличению долговой нагрузки.

Это интересное финансовое решение, но не панацея для Аптек. Компании будет необходимо вывести розничный бизнес в зону  положительной рентабельности уже в этом году, иначе под угрозой окажется реализация грандиозных планов в области формирования крупнейшей в стране сети аптек.

Выпуск Аптеки 36,6-1’09 торгуется под 9,8% к оферте через 15 месяцев. На наш взгляд, инвесторы, покупающие Аптеки 36,6, демонстрируют подход, более характерный для оценки компаний на рынке акций. Высокие темпы роста выручки не являются достаточным основанием для роста котировок облигаций эмитента, чья долговая нагрузка находится на критически высоком уровне, а рентабельность розничного бизнеса на уровне EBITDA отрицательна. Мы рекомендуем продавать Аптеки 36,6-1’09.

НИТОЛ-2 сильно вырос – понижаем до Держать

Облигации НИТОЛ-2, которые мы первый раз рекомендовали к покупке на уровне доходности 11,7%, в последнее время постепенно росли, а вчера совершили еще один стремительный рывок вверх, поднявшись в цене на 56бп и достигнув доходности 10,85%. В этой точке НИТОЛ-2 предлагает уже очень небольшую премию к соседним облигациям Содружество (10,75% на 30 мес.), которые, с нашей точки зрения, превосходят НИТОЛ по кредитному качеству. Выручка Содружества почти в три раза превосходит показатель НИТОЛа (290 млн долл. против 120 млн у НИТОЛа, данные 2005 года), отношение Долг/EBITDA у НИТОЛа выше (5,4x против 3,5x у Содружества). Таким образом, при текущем положении облигаций НИТОЛ-2 на рынке есть более привлекательные для покупки выпуски. Исходя из этого, наша рекомендация по НИТОЛ-2 понижается с Покупать до Держать.

Возрождение сохраняет апсайд

Облигации банка «Возрожение», размещенные 7 марта на ММВБ в объеме 3 млрд руб. с доходностью 9,15%, вышли 13 апреля во вторичное обращение и в настоящий момент торгуются на уровне 8,7% годовых. Мы считаем, что в этой точке выпуск сохраняет спекулятивный апсайд, поскольку все еще предлагает существенную премию к облигациям сопоставимых банков:
• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,3% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,2% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch.

Напомним, что банк «Возрождение» имеет рейтинг B1/Позитивный от Moody’s, являясь при этом одним из самых прозрачных кредитных учреждений в России – более 25% его акций обращаются на бирже, в том числе и за границей в виде GDR. Последний факт весьма позитивен для облигаций банка, поскольку благодаря этому они должны пользоваться высоким спросом со стороны иностранных инвесторов. Относительным недостатком банка является сравнительно небольшой объем активов (в 2006 г. он занимал 23 место в российской банковской системе с суммарными активами 2,8 млрд долл.), однако за прошедший год он вырос на 56%. Таким образом, фундаментально справедливым уровнем доходности для Возрождения-1 представляется сейчас диапазон 8,4–8,5%, который может быть достигнут в течение ближайших двух-трех месяцев. Как следствие, мы рекомендуем облигации банка к покупке.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, Treasuries и рубль растут. Что еще нужно для ценового роста?! Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера на мировых рынках наблюдалась некоторая нервозность. Высокие показатели экономического роста в Китае вызвали опасения инвесторов относительно возможного ужесточения правительством страны кредитно- денежной политики. Китайские фондовые индексы отреагировали падением, а за ними последовали и другие азиатские индексы. На этом фоне появились некоторые признаки «бегства в качество» в виде краткосрочных покупок Treasuries, что парадоксальным образом отразилось на их доходности, выросшей по итогам дня до 4,67%. На развивающихся рынках однозначной динамики не наблюдалось – под влиянием падающих цен на нефть снижались облигации основных экспортеров нефти, зато решение ЦБ Бразилии снизить ставку дало её облигациям толчок к росту. В результате спред индекса EMBI+ сузился на 2бп.

Российские суверенные облигации вчера стояли на месте. Котировки России ’30 находились в узком диапазоне несколько выше отметки 113 3/4, спред к UST10Y также сохранялся на прежнем уровне 97-99бп. Сегодня утром наблюдается незначительное снижение в суверенных облигациях – Россия ’30 (5,64%) опустилась до 113,6%.

Корпоративный сектор

Вчера на рынке были отмечены признаки консолидации. Котировки «длинных» выпусков (заметно выросших накануне) оставались на прежнем уровне, при этом большие объемы проходили в наиболее ликвидных выпусках небанковского сектора. Среди банковских бумаг спросом пользуются облигации некрупных банков с высокой доходностью. По нашему мнению, в перспективе интерес инвесторов в российском сегменте должен смещаться в сторону бумаг финансового сектора, которые традиционнно торгуются с премией к рынку.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены  рынком.