Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[20.04.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

По нашим оценкам, сегодня рынок долговых обязательств вернется в режим роста доходностей, так как динамика КО США (десятилетний выпуск которых превысил уровень доходности в 5% годовых) ограничивает потенциал локального роста рублевых инструментов. Кроме того, сегодня возможен рост стоимости рублевого финансирования на рынке МБК в связи с крупными налоговыми платежами (НДС). Мы ожидаем коррекцию в бумагах, продемонстрировавших вчера позитивную динамику (облигации с длинной дюрацией РЖД, ФСК и Газпрома), и дальнейшее расширение спрэдов между краткосрочным и длинным участками кривой доходности. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам придерживаться защитной стратегии и сосредоточиться на покупках коротких бумаг первого эшелона, в числе которых выделяем инструменты РЖД-2 и РЖД-4, премия которых к ключевой кривой доходности Москвы выглядит неоправданно высокой.

Вчера цены большинства рублевых долговых инструментов продемонстрировали повышательную ценовую динамику на фоне высокой торговой активности инвесторов. Активизировались покупки рублевых облигаций на фоне позитивной динамики рубля к доллару на валютном рынке и временной паузы в росте доходностей на рынке КО США после публикации развернутого протокола заседания ФРС США. Однако во второй половине дня (после публикации ИПЦ США) цены облигаций первого эшелона перестали расти, и заявки на покупку бумаг с длинной дюрацией уже не были столь агрессивны как в начале торговой сессии. Высокие торговые обороты вчера были зафиксированы в облигациях «длинной тройки»: РЖД-6, РЖД-7 и ФСК-2, цены которых выросли в среднем на 20-30 п. п. от номинала, а также в бумагах Газпром-4 и Московская область-5.

Стратегия внешнего рынка

Значительный рост доходностей КО США, спровоцированный вчера неблагоприятными данными по инфляции в США, сегодня, скорее всего, сменится консолидацией (для десятилетних обязательств – выше 5% годовых). Из публикуемых сегодня макроэкономических показателей США основной интерес для инвесторов будет представлять индекс опережающих индикаторов, часто демонстрирующий неплохие результаты при прогнозировании темпов роста экономики в пределах полугода. Ускорение роста индекса потребительских цен в США (без учета цен на энергоносители и продукты питания) подорвало надежды инвесторов на то, что ФРС ограничится лишь одним повышением учетной ставки в этом году. Ухудшение общего настроя привело к резкому росту доходностей (для десятилетних КО США – на 10 б. п. До 5.05% годовых).

Стратегия валютного рынка

Вчера были опубликованы неожиданно высокие показатели инфляции в США, на фоне которых ожидания прекращения политики повышения учетной ставки ФРС США оказались преждевременными. В первые часы торговой сессии в США начался рост доллара, но затем последовало стремительное падение к евро - до 1.2380 к закрытию торгов в США. Буквально на глазах растущие цены на энергоресурсы (в первую очередь на нефть) добавили неуверенности участникам рынка, и американская валюта снизилась до очередного рекордного минимума. По всей видимости, сегодня нас ожидает новый виток ослабления доллара США к ведущим мировым валютам, и мы не исключаем снижения курса доллара до 1.2400. На денежном рынке сегодня возможен рост краткосрочных ставок финансирования до 4-5% годовых в связи с налоговыми выплатами (НДС). Однако продажи банками американской валюты на фоне ее негативной динамики могут оказать значительную поддержку денежному рынку в период налоговых выплат.

Среднесрочные рекомендации

• В последние месяцы мы стали свидетелями серьезного ухудшения ситуации с точки зрения глобальной ликвидности. С июня 2004 г. ФРС США повышает учетные ставки на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, и в результате 15-ти повышений базовая ставка достигла 4.75%. Рынок фьючерсов на федеральные фонды предполагает еще два повышения ставок до конца текущего года. ЕЦБ также включился в «гонку ставок», подняв в два приема свою ставку до 2.5% с декабря прошлого года. Банк Японии (до последнего времени – крупнейший поставщик ликвидности в глобальном масштабе) также заявляет о намерении ужесточить свою денежно-кредитную политику. Неудивительно, что доходность большинства облигаций существенно выросла. На наш взгляд, сокращение объемов ликвидности продолжится, что приведет к дальнейшему росту доходности долговых обязательств, обращающихся на международных рынках. В этой связи мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок.

• Недавно опубликованные финансовые результаты Магнита за 2005 г. по международным стандартам учета показали, что рентабельность компании выше, а долговая нагрузка – ниже, чем предполагали аналитики. Мы рекомендуем к покупке облигации Магнит Финанс-1, которые представляются недооцененными по сравнению с инструментами Пятерочка Финанс (после приобретения Перекрестка долговая нагрузка Пятерочки возрастет, а ее кредитный рейтинг, вероятно, будет понижен).

• Судя по финансовым показателям банка HCFB за прошлый год, проблема качества активов не была решена. Однако меры, предпринимаемые руководством для возврата просроченной задолженности и повышения эффективности управления рисками, уже дали определенные результаты. В текущем году мы ожидаем существенного улучшения качества активов и рентабельности и рекомендуем наращивать длинные позиции по облигациям HCFB. Поскольку в настоящее время рублевые инструменты представляются более привлекательной инвестиционной возможностью, чем долларовые, мы предпочитаем облигации HCFB-3.