КМПО : с небес на землю

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска Казанского моторостроительного производственного объединения (КМПО) объемом 1 млрд руб. и 1.5-годовой офертой. Основными рисками для кредиторов, на наш взгляд, значительная концентрация бизнеса на одном виде продукции, а также высокий уровень конкуренции со стороны более крупных компаний отрасли. Организаторы займа ориентируют участников на доходность КМПО в 9.70% годовых, что соответствует спрэду около 375 б.п. к ОФЗ. Мы считаем, что премия в 90-100 б.п. к кривой «Пермские Моторы-Сатурн-УМПО» недостаточна для бумаг КМПО и рекомендуем участвовать в аукционе по доходности не менее 10.00% (купона от 9.75%).

Крупнейшим акционером КМПО является принадлежащий правительству Татарстана «Связьинвестнефтехим», его доля составляет около 44%. Помимо этого Татарстан владеет золотой акцией, которая позволяет блокировать принятие стратегически значимых для компании решений. С одной стороны, наличие крупного акционера в лице республиканских властей, а также социальная значимость КМПО (на предприятии трудятся около 9 тыс человек) позволяют предприятию рассчитывать на некоторую степень поддержки. Однако мы считаем, что вероятность поддержки для КМПО существенно меньше, чем для других двигателестроителей, представленных на долговом рынке.

Как и многие российские представители газотурбинного машиностроения, КМПО изначально специализировался на производстве авиадвигателей, однако на сегодняшний день этот вид продукции практически не выпускается. Авиационное направление деятельности КМПО представлено только услугами по ремонту и сервисному обслуживанию авиадвигателей, доход от которых в 2006 г. составил всего около 10% от общего объема выручки.

Основным же направлением бизнеса КМПО является производство газотурбинной техники для газовой отрасли (77% выручки за 9М2006). Ассортимент выпускаемой продукции представлен главным образом двигателями для газоперекачивающих агрегатов (ГПА). В этом сегменте компания входит в число ведущих российских игроков: около 30% используемых в стране приводов ГПА произведено на КМПО. Мы считаем, что в ближайшее время предприятию будет тяжело удержать рыночные позиции по следующим причинам:

• Высокая конкуренция в отрасли. Производство промышленных газовых турбин начало активно развиваться в 1990х гг. в связи с падением спроса на новые самолеты и, как следствие, авиадвигатели. Поэтому многие производители авиационных моторов диверсифицировали свой бизнес за счет выпуска промышленных турбин, созданных на базе уже имеющихся двигателей для авиации. В результате, сопоставимые с продукцией КМПО по мощности приводы ГПА (15-18 МВт) на сегодняшний день производят Пермский Моторный Завод и украинский Зоря-Машпроект.

• Низкая эффективность двигателей КМПО. Приводы КМПО существенно уступают по своей эффективности продукции пермских и украинских производителей. Так, КПД двигателей КМПО находится в пределах 29-31%, в то время как у конкурентов этот показатель достигает 35-36%. Поэтому на фоне роста цен на газ двигатели КМПО, несмотря на относительно низкую стоимость в своем классе мощностей, постепенно теряют в привлекательности.

В планы компании входит запуск серийного производства недавно разработанных двигателей, которые по своей эффективности смогут оказать конкуренцию предлагаемым на рынке моделям. На это, в частности, планируется направить 35% от привлеченных в результате размещения займа средств (49% – на рефинансирование краткосрочной задолженности). Однако даже в случае успешной реализации проекта, производственные мощности позволят компании лишь частично перейти на выпуск новой продукции.

По масштабам бизнеса КМПО существенно уступает лидерам рынка газовых турбин и авиадвигателей – Сатурну, Пермским Моторам и УМПО в 1.5-2.5 раза. В связи с высокой конкуренцией на рынке турбин для ГПА, мы не ожидаем существенного роста выручки КМПО и сокращения разрыва с лидерами рынка в ближайшие годы.

Долговая нагрузка компании находится на умеренном уровне: соотношение Долг/EBITDA за 9М2006, по нашим оценкам, составило около 1.5х. В результате размещения займа размер долга вырастет, т.к. около половины привлеченных средств планируется направить на инвестиции. Мы предполагаем, что долговая нагрузка в 2007 году останется на приемлемом уровне: при условии сохранения операционных результатов на уровне 9М2006, соотношение Долг/EBITDA по итогам 2007 года не должно выйти за пределы 3х.

На сегодняшний день на долговом рынке обращаются выпуски крупных российских производителей газотурбинных двигателей: НПО Сатурн, Пермский Моторный Завод, УМПО; их спрэды находятся в пределах 270-340 б.п. к ОФЗ. Исходя из финансового состояния этих компаний, их облигации должны торговаться с более высокой доходностью. Однако в текущий уровень цен заложены ожидания относительно создания на базе этих компаний национального двигателестроительного холдинга, в котором государство будет одним из ключевых акционеров.

Однако, даже в случае реализации этого сценария, мы считаем, что скорое включение КМПО в состав холдинга достаточно маловероятно. Дело в том, что идея реформирования двигателестроения обсуждается в контексте развития всей российской авиастроительной отрасли. Поскольку КМПО специализируется на турбинах промышленного назначения, то возможность его включение в состав госхолдинга не является очевидным решением. Таким образом, фактор ожидаемой господдержки для кредитного качества КМПО имеет существенно меньшее значение, чем для ПМЗ, УМПО и Сатурна.

На наш взгляд, справедливый спрэд ПМЗ, УМПО и Сатурна должен был бы составлять около 350 б.п. к ОФЗ без учета высокой вероятности господдержки и ожиданий по созданию двигателестроительного холдинга. Соответственно, справедливый спрэд КМПО, по нашему мнению, должен быть несколько шире: не менее 400 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки, ориентир организаторов (9.70%YTP, спрэд: около 375 б.п.) представляется нам несколько заниженным и мы рекомендуем участвовать в аукционе по доходности не ниже 10.00%.

Новости по РСХБ: ложная тревога?

Вчера информационные агентства сообщили о том, что 100% акций Россельхозбанка включены в план приватизации на 2008 год. Эта новость стала несколько неожиданной, т.к. ранее планы относительно продажи акций банка государством не выходили за рамки межведомственных дискуссий. Несмотря на вчерашние новости, мы считаем, что вероятность полной приватизации банка в 2008 г. крайне невелика, т.к. именно господдержка позволяет банку привлекать дешевые и длинные ресурсы для финансирования сельского хозяйства. Поэтому мы не видим причин для пересмотра отношения к кредитному качеству РСХБ и существенного изменения спрэдов облигаций банка.

Дискуссия относительно судьбы госпакета акций РСХБ идет уже не один год: МЭРТ предлагает приватизировать банк, в то время как Минсельхоз считает этот шаг нецелесообразным. По нашему мнению, позиция Минсельхоза выглядит более обоснованной: РСХБ работает в таком узком и специализированном сегменте рынка как кредитование сельского хозяйства, конкуренция в котором относительно невысока. Поэтому аргументация относительно снижения доли государства и увеличения конкуренции в банковской системе выглядит не совсем логичной.

В то же время допэмиссия акций и снижение доли государства до 50-75% могли бы решить одну из ключевых проблем в бизнесе РСХБ: необходимость постоянного наращивания капитала для расширения кредитных операций. В таком случае допэмиссия могла бы иметь явное позитивное влияние на кредитное качество банка. С другой стороны, бизнес-ниша банка является достаточно специфической, поэтому спрос на его акции со стороны иностранных стратегических инвесторов может оказаться существенно меньшим, чем спрос на акции универсальных или розничных банков.

В любом случае, мы не ожидаем, что в ближайшее время будет принято политическое решение об отказе от госконтроля над РСХБ (хотя и не исключаем возможности уменьшения доли государства). Банк является одним из ключевых инструментов в реализации аграрного нацпроекта, который демонстрирует реальные успехи. Поэтому мы склонны предположить, что государство скорее пойдет на увеличение капитала банка за счет средств бюджета, чем на полный отказ от поддержки этого проекта.

Магнит: результаты за 2 месяца

Сегодня утром Магнит опубликовал данные по выручке за январь-февраль 2007 г.: темпы роста несколько замедляются по сравнению с 2006 годом, но все равно остаются очень высокими – 47.6% в рублевом выражении. Мы очень позитивно оцениваем бизнес-успехи Магнита и считаем его вторым по уровню кредитного качества российским ритейлером (после X5 Retail Group).

По нашему мнению, в настоящий момент облигации Магнит-1 ощутимо перекуплены: их спрэд к ОФЗ составляет около 195 б.п., в то время как «справедливый» уровень мы оцениваем в 220 б.п. Судя по предварительным ориентирам организатора выпуска Магнит-2, спрэд второго выпуска составит около 220 б.п. Поэтому мы рекомендуем воздержаться от покупки Магнита по текущим уровням. Наш ориентир по цене Магнит-1: 102.00% (текущая цена: 102.30-102.40%).