Рынок еврооблигаций

Рынки, похоже, успокаиваются после второй в этом году волны risk aversion. Инвесторы покидают «надежные», но несколько перекупленные (на фоне сильной статистики) US Treasuries и постепенно возвращаются к более рискованным активам. Доходность UST10 вчера выросла еще на 2 бп до 4.57%, а спрэд EMBI+ сузился на 3 бп до 178бп. Рост аппетита к Emerging Markets был вчера особенно заметен в облигациях казахстанских банков, котировки которых выросли на 1/2-3/4 пп. Это вполне объяснимо, ведь именно этот сегмент «провалился» сильнее других за последние несколько недель (см. также наш вчерашний комментарий).

Интересные новости поступают об украинских эмитентах еврооблигаций. Так, например, стало известно, что после долгих «препирательств» нефтехимический концерн Стирол (Caa1/B-) признал факт нарушения ковенант по выпуску CONSTI 08 (YTM 10.93%). В качестве компенсации за устранение ковенант (на самом деле, они крайне несущественны) компания предложила держателям нот беспрецедентно щедрую компенсацию в размере 2.5% от номинала (вероятно, пытаясь реабилитировать себя как компанию с адекватным качеством корпоративного управления). На наш взгляд, держателям облигаций Стирола имеет смысл согласиться на предложение компании. Financial Times пишет о возможном срыве сделки по поглощению украинского УкрСоцБанка (Ba1/B/B-) итальянским Banca Intesa (Aa3/AA-/AA-). Новость привела к продажам в выпуске USCBUZ 10 (-1/2 пп; YTM 7.96%).

В российском сегменте вторичный рынок вчера выглядел очень спокойно. На первичном рынке стал известен price-talk по новым выпускам Альфа-Банка (Ba2/BB/BB-) в рамках программы DPR. Ориентиры по доходности составят 3mEURIBOR + 190бп и 3mLIBOR+200бп, суммарным объемом USD300-500 млн. Это уже третий выпуск банка в рамках DPR, предыдущие два были размещены с доходностями 3mEURIBOR + 190бп и 3mLIBOR + 190бп соответственно. На наш взгляд, такие выпуски не представляют интереса для российских инвесторов. Продолжается маркетинг выпусков ХКФ Банка, Абсолют Банка, Газпромбанка (3 года, benchmark size) и CLN Банка ЦентрИнвест (9.0-9.5%, 2 года, до USD100 млн). Сегодня нас ожидает информация по рынку жилья в США.

Рынок рублевых облигаций

Похоже, что вчера никто не испытывал сложностей с рублевой ликвидностью - мы наблюдали достаточно неожиданное снижение ставок МБК до 3.0%. Возможно, уверенности добавили новости с валютного рынка, где ЦБ приобрел около USD2.5 млрд. (наши оценки). Мы сохраняем умеренно-пессимистичный взгляд на краткосрочные перспективы денежного рынка и связываем продажи валюты в ЦБ с подготовкой к налоговым выплатам (сегодня НДС) и аукционам по продаже активов ЮКОСа. Сегодня утром ставки overnight выросли до 5.0%.

Так или иначе, на фоне временно благоприятной ситуации с ликвидностью участники рынка вчера неагрессивно покупали длинные ОФЗ и выпуски первого эшелона. Сохраняется устойчивый спрос ввыпусках 2-3 эшелона. Исключениями вчера стали лишь облигации тех эмитентов, которые в ближайшее время предложат рынку новые выпуски. Небольшие продажи вчера были в облигациях Кокс-1 (-4бп; YTM 8.66%), Банк Зенит-3 (-2бп; YTP 8.33%) и МОИТК-1 (-4бп; YTM 9.43%). Кроме того, чуть снизились котировки ОГК-5-1 (-3бп; YTP 7.90%). Вероятно, кто-то освобождал лимиты под размещения ОГК-1 и Тюменьэнерго.

Новости об крушении лайнера ЮТэйр спровоцировали слабость в котировках облигаций компании. Сделок вчера мы не видели. Однако, если в пятницу спрос в выпусках ЮТэйр был виден на уровне номинала, то вчера биды отступили на уровень 98.1 во 2-м выпуске (11.50% доходность по биду к погашению в марте 2009 г.) и 97.50 в 3-м выпуске (12.37% доходность по биду к оферте в декабре 2008 г).

ТГК-1 (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа генерирующей компании ТГК-1 объемом 4 млрд. рублей сроком на 7 лет с 3-летней офертой. Эмитентом выступает ОАО «ТГК-1» - центр денежных потоков и балансодержатель операционных активов компании. ТКГ-1 была образована в ходе реформы РАО ЕЭС на базе электроэнергетических активов Ленэнерго, Колэнерго и Карелэнерго, а также Апатитской ТЭЦ. С 1 ноября 2006 года компания перешла на единую акцию. В апреле 2007 г. планируется присоединить Мурманскую ТЭЦ. По размеру установленной мощности ТГК-1 занимает 3-е место среди всех образованных ТГК. В состав производственных мощностей ТГК-1 входят 12 ТЭЦ, 9 каскадов ГЭС, 2 изолированные ГЭС, а также одна дизельная электростанция. Крупнейшими акционерами ТГК-1 являются РАО ЕЭС (55.7%, S&P BB-), Fortum Power and Heat Oy (25.7%, рейтинги А2/А-/А+) и группа Итеррос (7.2%, NR).

Ключевым преимуществом ТГК-1 перед всеми остальными ТКГ является достаточно высокий уровень конкурентоспособности, что важно в связи с перспективой либерализации российского рынка электроэнергии. Компания имеет высокую долю гидрогенерации, на которую приходится 46% от общей установленной мощности. Себестоимость у ГЭС существенно ниже, чем у ГРЭС и ТЭЦ. По итогам 9 мес. 2006 г. компания была одной из немногих ТГК, которым удалось продемонстрировать положительный финансовый результат (11 из 14 ТГК за этот период получили убытки, т.к. многим в условиях холодной зимы пришлось переключаться на мазут). ТГК-1 также отличает выгодное географическое положение (экономически развитый регион, возможность экспорта электроэнергии в Европу).

В ближайшее время компания планирует допэмиссию акций, в ходе которой она может привлечь более USD1 млрд. Насколько мы понимаем, ключевыми претендентами на акции ТКГ-1 будут финская Fortum (ТГК-1 давно интересна этой компании), Газпром (см. вчерашний Коммерсантъ) и, возможно, группа Интеррос/Норильский Никель. На наш взгляд, изменения в составе акционеров и инъекция акционерного капитала окажут позитивное влияние на кредитный профиль компании. Пожалуй, единственной заметной слабостью кредитного профиля ТКГ-1 являются значительные потребности в инвестициях («общее место» для российской электроэнергетики). В период до 2015 г. компания планирует направить на собственные инвестиционные потребности около 130 млрд. руб. Насколько мы понимаем, в течение ближайших 3 лет ТГК-1 сможет профинансировать основную часть инвестиций за счет средств от допэмиссии акций и собственных средств. Долговая нагрузка, вероятно, останется вблизи текущих уровней (2.7х) или чуть подрастет.

Самым непростым, пожалуй, является вопрос о привлекательности займа. Организаторы ориентируют рынок на доходность 7.9-8.1% к 3-летней оферте, что выглядит «справедливо» относительно чуть более короткого выпуска ОГК-5 (7.87%). По фундаментальным характеристикам ТГК-1 выглядит даже чуть более интересно (гидрогенерация, вероятно более крупная допэмиссия). В то же время, на наш взгляд, каждое следующее размещение облигаций российских электроэнергетических компаний будет предлагать все более привлекательную доходность (мы слышали о скором выпуске распределительной компании Тюменьэнерго под 8.5% на 3 года), оказывая давление на менее доходные выпуски, так что торопиться с покупкой энергетических облигаций точно не стоит. Одной из разумных стратегий могло бы быть участие в сегодняшнем аукционе с ориентирами на price-guidance организаторов, и выход из выпуска через несколько месяцев на новостях о проведении компанией допэмиссии акций.