Стратегия внутреннего рынка

Понедельник оказался интересным днем для рублевого рынка облигаций. В первой половине дня инвестиционная активность находилась на традиционно низком для начала недели уровне, однако затем настроения участников рынка улучшились. Поводом для этого послужило снижение ставок денежного рынка до 2-3% на фоне крупных покупок валюты Банком России (общим объемом около USD2 млрд). Поддержку настроениям инвесторов также оказала уверенная позитивная динамика большинства фондовых индексов. Тем не менее, падение ставок денежного рынка не отразилось на ставках РЕПО под залог корпоративных облигаций, которые оставались на уровне 6.0%.

В течение дня были отмечены покупки облигаций Москвы. В частности, спросом пользовались выпуски Москва-44 и Москва-38, котировки которых по итогам дня выросли на 0.1 п. п. Кроме того, наблюдался спрос на короткие высококачественные облигации ВТБ-6, ЕБРР-3, Газпром-6. Как правило, интерес к такого рода инструментам возрастает в периоды роста продаж долларов на валютном рынке и при повышенных ожиданиях дальнейшего укрепления рубля. В сегменте государственных облигаций торговые обороты были низкими. Исключением стали крупные сделки (объемом свыше 1 млрд руб.) в выпуске 30-летних ОФЗ. По итогам дня котировки выпуска выросли на 0.1 п. п.

Оптимизм, распространившийся на рублевом рынке облигаций в понедельник в преддверии крупных налоговых выплат, стал для нас довольно неожиданным. Можно предположить, что многие участники рынка осознают предстоящие проблемы с рублевой ликвидностью, но все же рассматривают эту ситуацию скорее как удачное время для покупок. Поэтому любое улучшение ситуации на денежном рынке является для многих инвесторов сигналом к покупке облигаций. И все же с учетом объективных условий мы считаем, что сдерживающие для покупок подешевевших выпусков ОФЗ и первого эшелона факторы в ближайшие дни будут преобладать. Предстоящий отток ликвидности может оказаться очень существенным и вызвать повышение ставок денежного рынка до двузначных значений. Одним из мощных факторов, способных противостоять этой тенденции, могут стать активные спекулятивные продажи валютной выручки в расчете на очередное укрепление рубля. Пока этих продаж, на наш взгляд, недостаточно.

Если ставить вопрос о том, что купить в нынешних условиях из облигаций первого эшелона, то мы бы рекомендовали руководствоваться простым принципом приобретения самых доходных выпусков. Наилучшим образом в эту концепцию, на наш взгляд, укладывается покупка долговых обязательств АИЖК. Котировки выпусков АИЖК-7 и АИЖК-8 продемонстрировали впечатляющее ралли в январе-феврале, однако затем последовали отдельные продажи со стороны иностранных инвесторов. Текущий спрэд наиболее ликвидных облигаций АИЖК к ОФЗ составляет около 120 б. п. При этом потенциал его сужения по-прежнему присутствует и связан в первую очередь с возможностью присвоения высокого кредитного рейтинга эмитенту. В последнее время ведущие рейтинговые агентства, в первую очередь S&P, существенного пересмотрели подход к учету в рейтингах уровня потенциальной государственной поддержки, что может благоприятно отразиться на будущих рейтингах АИЖК. Потенциально выпуски АИЖК должны сократить спрэд к ОФЗ до двузначных величин.

Стратегия внешнего рынка

В преддверии заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, назначенного на 21 марта, доходности КО США в понедельник продолжили медленный рост на фоне улучшения настроений на мировых фондовых рынках. Инвесторы ожидают, что комментарии ФРС по-прежнему будут сравнительно жесткими, в связи с чем инверсионная форма кривой доходности КО США стала более выраженной, а спрэд между двух- и десятилетними казначейскими обязательствами расширился до 6 б. п. Инвестиционная активность на развивающихся рынках оставалась низкой, однако котировки облигаций стабильно росли. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.15 п. п., а его спрэд к КО США сузился на 4 б. п. Котировки на покупку индикативного суверенного выпуска Россия 30 поднялись до 113.5. Активность в сегменте корпоративных еврооблигаций в основном проявилась в сужении спрэдов между котировками спроса и предложения на фоне небольшого количества сделок. Долговые инструменты Газпрома демонстрировали динамику лучше рынка. Наибольшим спросом пользовались длинные выпуски Газпром 22 (по цене 102) и Газпром 34 (по цене 129). С точки зрения спрэда к КО США (или российской суверенной кривой доходности), недавно размещенные инструменты ТНК-ВР 16 и ТНК-ВР 17 представляются наиболее привлекательными в сегменте корпоративных облигаций. Еврооблигации Укрсоцбанка в понедельник выглядели хуже рынка в связи с появлением слухов о том, что сделка между Banca Intesa и акционерами Укрсоцбанка по приобретению 88.55% его акций может не состояться. Котировки на покупку выпуска Укрсоцбанк 10 снизились до 99.50, и при таких ценовых уровнях на сегодняшний день мы считаем эти облигации привлекательными.

Мы ожидаем, что сегодня оптимистичные настроения на рынке сохранятся, а инвестиционная активность будет умеренной. Внимание инвесторов будет сосредоточено на важных показателях по строительству новых домов и числу выданных разрешений на жилищное строительство за февраль, поскольку американский рынок недвижимости по-прежнему является для них основным источником беспокойства.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка вчера заметно снизились – так, ставки overnight колебались на уровне 2-3%. Общий объем сделок на аукционах РЕПО Банка России составил около 900 млн руб. по ставке 6.07%, а межбанковская ставка однодневного РЕПО под залог ОФЗ по-прежнему превышала 5%. Улучшение ситуации с ликвидностью произошло на фоне значительных продаж иностранной валюты, объем которых по некоторым данным составил USD2.5 млрд. Эта сумма ниже показателя, достигнутого по нашим оценкам в прошлый четверг (USD4 млрд), однако равна среднему недельному объему продаж долларов за рубли. Очевидно, что такой приток иностранного конъюнктурного капитала вызван желанием воспользоваться укреплением евро и получить неплохую прибыль в условиях высоких ставок денежного рынка и возврата средств российских налогоплательщиков в финансовую систему в преддверии налоговых выплат. Тем не менее, сегодня ситуация с ликвидностью, скорее всего, вновь ухудшится в связи с уплатой НДС, и ставки денежного рынка вернутся к прежнему уровню 4-5%.

ТГК-1 – одна из лучших территориальных генерирующих компаний; облигации оценены справедливо

Сегодня ТГК-1 планирует разместить семилетние облигации с офертой через три года на общую сумму 4 млрд руб. Вырученные средства будут направлены на рефинансирование краткосрочного банковского кредита, привлеченного для покрытия значительных капиталовложений во второй половине 2006 г. и в текущем году. ТГК-1 ведет свою деятельность в Санкт-Петербурге, Карелии, Ленинградской и Мурманской областях. Все они входят в состав Северо-Западного федерального округа, который испытывает дефицит электроэнергии. По объему генерирующих мощностей ТГК-1 находится на третьем месте среди 14 территориальных генерирующих компаний, созданных в ходе реформирования РАО ЕЭС.

ТГК-1 представляется нам несколько более привлекательным эмитентом по сравнению с ТГК-6. Хотя потребности ТГК-1 в капиталовложениях выше, компания имеет более надежные источники финансирования и характеризуется большей стабильностью генерации денежных потоков. Облигации ТГК-6 были размещены в феврале со ставкой купона 7.4%, структура выпуска предполагает возможность досрочного выкупа через два года. Учитывая ухудшение рыночной конъюнктуры и более длинный срок обращения облигаций ТГК-1, мы полагаем, что объявленный ориентир по доходности на уровне 7.9-8.1% близок к справедливому. Основным преимуществом ТГК-1 по сравнению с аналогичными компаниями является значительная доля гидрогенерации в общем объеме вырабатываемой предприятием электроэнергии (около 46%). Благодаря этому финансовое положение ТГК-1 в меньшей степени зависит от темпов роста цен на газ и уголь. 55.7% акций ТГК-1 принадлежат РАО ЕЭС, а 25.7% – ведущей скандинавской энергетической компании Fortum Power & Heat Oy. Вряд ли ТГК-1 может рассчитывать на прямую поддержку со стороны Fortum, однако существенная доля участия иностранного инвестора способствует укреплению кредитоспособности, обеспечивая прозрачность и эффективность корпоративного управления на уровне выше среднеотраслевого.

Будущая акционерная структура ТГК-1 во многом зависит от схемы проведения IPO, намеченного на июль текущего года. В ходе размещения акций компания планирует привлечь 32 млрд руб. ТГК-1 может выбрать один из трех способов проведения IPO: разместить все акции на открытом рынке, разделить предлагаемый пакет между рынком и стратегическим инвестором либо продать все бумаги стратегическому инвестору. На наш взгляд, наиболее вероятным является один из двух последних сценариев. Даже если не принимать во внимание более высокую прозрачность ТГК-1, после проведения IPO спрэд облигаций компании должен сузиться. Кроме того, выручка от размещения акций будет направлена на финансирование масштабной программы капиталовложений компании, что снизит необходимость в увеличении долговой нагрузки. Учитывая итоги недавних IPO в электроэнергетическом секторе, стоимость акций при размещении может превысить прогнозы компании.

Как и в случае с другими территориальными генерирующими компаниями, наиболее уязвимым направлением деятельности ТГК-1 является сегмент тепловых электростанций, которые обеспечивают немногим менее 50% выручки предприятия. Тарифы на вырабатываемую ими электроэнергию жестко регулируются государством и вряд ли будут либерализованы в обозримом будущем.

ТГК-1 разработала крупномасштабную инвестиционную программу, ориентированную главным образом на реконструкцию существующих и строительство новых генерирующих мощностей. Для ее осуществления в период до 2015 г. компании потребуется 132 млрд руб., что превышает аналогичные показатели большинства других ТГК. Однако программа подразделяется на ключевые и второстепенные проекты; объем инвестиций для реализации первых составляет 40 млрд руб. на ближайшие пять лет.

Компания планирует финансировать 9% указанной суммы за счет заемных средств. В связи с этим в ближайшие девять лет можно ожидать размещения облигаций ТГК-1 общим объемом порядка 12 млрд руб. Вряд ли остальные 91% необходимых средств могут быть обеспечены путем вливаний акционерного капитала и генерации денежных потоков, однако мы считаем, что ТГК-1 располагает более широкими возможностями финансирования без привлечения заемных средств по сравнению с другими ТГК. Тем не менее, долговая нагрузка компании продолжит расти, хотя и не столь высокими темпами, как у многих других предприятий сектора. ТГК-1 впервые опубликовала финансовую отчетность по международным стандартам за первое полугодие 2006 г. Согласно представленным данным, рентабельность EBITDA компании находилась на уровне 15%, а соотношение Долг/EBITDA было равно 2.7.