Российский долговой рынок

"Оттенок" торгов понедельника полностью гармонировал с палитрой рыночного настроения последних дней – эпизодические сделки, отсутствие движения в котировках. «Заснул» вчера сегмент госбумаг, где общий объем сделок составил всего 190.65 млн. руб., что является минимальным значением с начала текущего года. Похоже, что инвесторы пребывают в ожидании реакции базовых активов на протокол очередного заседания ФРС, формулировки которого способны задать тон не только динамике UST, но и определить приоритеты для инвестиций в развивающиеся рынки, в том числе и российский.

Наибольшие обороты в корпоративном сегменте выглядят «техническими» сделками. При этом мы отмечаем очень осторожные покупки в бумагах Газпром-8, АИЖК-8, ФСК-4, обеспечивший им рост котировок в пределах 3 б.п. – 5 б.п. Мы полагаем, что текущие заманчиво низкие цены не дают покоя спекулятивно настроенным инвесторам, однако сохраняем мнение, что с покупкой бумаг первого эшелона стоит повременить хотя бы до окончания налоговых выплат.

Сегодня рынок вряд ли нас порадует укреплением торговой активности - «в фокусе» выплаты НДС, которые способны обострить и без того напряженную ситуацию с ликвидностью. Утром ставки overnight уже «пробили» отметку 6%, и как мы ожидаем, в течение дня ставки вполне могут продолжить свой рост поскольку, несмотря на довольно внушительные масштабы остатков, их значительная часть остается «замороженной». В этом свете вполне оправданно будут выглядеть довольно высокие требования к премии за первичное размещение на аукционах по дебютным выпускам ТГК-1 на 4 млрд. руб. и КМПО – Финанс на 2 млрд. руб.

Вместе с тем, мы полагаем, что ориентир организатора по облигациям КМПО-Финанс – около 9.7% годовых к полуторалетней оферте не только адекватен кредитному качеству компании, но и несет в себе довольно привлекательную для участия в аукционе премию. Рынок газотурбинного оборудования, на котором оперирует КМПО-Финанс находится в стадии активного роста, кроме того, технологические особенности производственного процесса обеспечивают эмитенту возможности для достаточно широкой диверсификации, которая также позволяет считать планы компании по развитию бизнеса и увеличению оборотов вполне достижимыми. Помимо этого, по мере реализации потенциала компании в области авиадвигателестроения, особенно в случае включения компании в госхолдинг, мы достаточно оптимистично оцениваем возможность ценового апсайда данного выпуска в среднесрочной перспективе. (Оценку кредитного качества КМПО – Финанс см. в разделе «Первичные размещения» Ежемесячного обзора долговых рынков от 14.03.2007 г.).

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.