Внешний рынок

Очередная порция слабых данных

Опубликованная вчера статистика по рынку труда в США в очередной раз оказалась хуже ожиданий рынка. Число получающих пособие по безработице за неделю до 8 февраля достигло нового «рекордного» уровня в 4,987 млн (недельный прирост составил 170 млн). Число заявок впервые обратившихся за пособием по безработице не изменилось за неделю до 15 февраля и составило 627 тыс. чел. – хоть одна хорошая новость. Правда, участники ее не заметили, и индекс Dow Jones по итогам вчерашних торгов упал до уровня октября 2002 года.

Самыми интересными для нас оказались данные по ценам производителей (индекс PPI), которые в январе выросли на 0,8% с декабрьского уровня. Подобная динамика говорит о вероятном увеличении инфляционных рисков, которые и определили снижение цен UST. Тем не менее делать выводы о последующем росте потребительской инфляции в США, на наш взгляд, преждевременно. Скорее всего, повышение цен производителей связано со скачком цен на газ в начале года. Публикуемый сегодня индекс потребительской инфляции должен внести ясность.

Доходности UST растут в ожидании «первички»

Доходности американских казначейских бумаг вчера выросли второй день подряд, игнорируя слабую статистику. Кроме усилившихся опасений по поводу инфляционных рисков, этому способствовало приближение эмиссии UST. На следующей неделе рынку может быть предложен рекордный объем казначейских бумаг 94 млрд долл. По-видимому, в краткосрочной перспективе фактор «первички» будет перевешивать слабую статистику, способствуя снижению цен безрисковых активов. Доходность десятилетней ноты вчера выросла на 6 б.п. до YTM2,82%, спред к двухлетним бумагам расширился на 7 б.п. до 187 б.п.

Нефть поддержала российский сегмент

Вчера инвесторы проявляли интерес к покупке CDS на развивающиеся рынки на фоне снижения спроса на безрисковые активы. В результате спред EMBI+ сузился на 29 б.п. до 651 б.п., отразив и рост доходностей UST.

Котировки российского суеверного выпуска Russia 30 вчера подросли на 37 б.п., закрывшись на уровне 88,87% от номинала, спред к 10Y UST сузился на 11 б.п. до 682 б.п. Мы полагаем, что интерес к российским бумагам подхлестывала дорожающая нефть, цены коротких фьючерсных контрактов на которую вчера подросли на 2,4 – 4,8%. Этому, в свою очередь, способствовало недельное снижение запасов нефти в США на 0,04%, в то время как участники рынка ожидали увеличения показателя.

В российском корпоративном сегменте котировки большинства бумаг консолидировались на достигнутых ранее уровнях. Вчерашний торговый день выдался довольно тихим, сделок было немного. Основной объем торгов сосредоточился в квазисуверенных бумагах, где достаточно уверенно смотрелись выпуски Газпрома, котировки которых по большей части закрылись в плюсе. Фиксация прибыли продолжилась в длинных и среднесрочных бумагах второго эшелона.

Внутренний рынок

Укрепление рубля снизило давление продавцов на рынке облигаций

Приближение периода налоговых платежей (сегодня состоится уплата трети квартального НДС), как обычно, вызвало спрос на рублевую ликвидность, что и привело к укреплению рубля (порядка 35 копеек) к бивалютной корзине. Для рынка рублевых облигаций это означало снижение давления продавцов – ценовые спреды в длинных бумагах расширились до нескольких процентных пунктов.

В первом эшелоне изменения цен были незначительными за исключением бумаг ГидроОГК, которые вернулись на более высокие ценовые уровни. Запланированное на следующую неделю размещение выпуска ВТБ24 объемом 8 млрд руб. пока никак не отразилось на котировках обращающихся банковских квазисуверенных бумаг.

Во втором-третьем эшелоне хуже рынка продолжают себя вести бумаги Московской области, в частности облигации МосОбл-7 (YTM29%) потеряли в цене более 1,8 п.п. Сохраняется интерес на покупку бумагах Желдорипотеки. Большой объем сделок прошел в длинном выпуске Магнит-2 на уровне YTM34%. При небольших оборотах немного – на 1,7 п.п. – выросли цены коротких бумаг РусСт-5.

Банк Русский Стандарт расплатился

В результате вчерашней оферты по выпуску РусСт-6 объемом 6 млрд руб. эмитенту пришлось выкупить бумаги на сумму 3,7 млрд руб. Судя по позитивной ценовой динамике в последние несколько недель, оставшиеся бумаги выпуска были выкуплены с рынка ранее. На наш взгляд, в сегменте частных компаний более привлекательными являются выпуски крупных розничных банков (Русский Стандарт и ХКФ), кредитные профили которых характеризуются следующими параметрами:

- структура баланса: короткие активы и длинные обязательства, – позволяющая банкам аккумулировать денежные средства за счет приостановки выдачи новых кредитов;

- надзор ЦБ РФ, затрудняющий вывод ликвидных активов с баланса банка в случае нежелания акционеров исполнять обязательства;

- доступ к беззалоговым кредитам ЦБ.

Общий рост доли просроченных кредитов в банковской системе, конечно, негативно отразится на кредитоспособности розничных банков, однако закладываемая маржа по ранее выдаваемым кредитам (30-40%) в состоянии компенсировать даже трехкратный рост просроченной задолженности.

Из обращающихся бумаг наиболее недооцененными выглядят еврооблигации RussianStandardBank 09 в евро и RussianStandardBank 10 в долларах, торгующиеся на уровне 90% и 80% от номинала соответственно.

Риски берут банки, а ликвидность дает ЦБ

Вчера в ломбардный список ЦБ были включены долговые ценные бумаги (векселя, облигации), выпущенные компаниями из списка системообразующих предприятий. Мы уже и писали о том, что пока не можем оценить эффект, который может произвести данная мера на реальный сектор экономики, поскольку неизвестны условия (прежде всего дисконты), на которых регулятор будет предоставлять рефинансирование.

Однако эта мера может способствовать созданию системы кредитования реального сектора экономики, в которой ЦБ будет служить поставщиком ликвидности, а банки – покупателями риска. В этом случае правительству придется уделять внимание эмитентам из Ломбардного списка ЦБ не меньше, чем банковской системе, поскольку массовые дефолты компаний из списка отразятся на банковской системе. Таким образом, государству придется хотя бы частично гарантировать долги системообразующих предприятий.

Нерезидентам пришлось пополнить капитал своих банков

Общая сумма инвестиций нерезидентов в уставные капиталы действующих кредитных организаций РФ за прошлый год увеличилась на 36,8% (или в абсолютном выражении на 67,5 млрд руб.) – до 251 млрд руб., сообщает ЦБ РФ. На наш взгляд, этот рост инвестиций является следствием мер по спасению нерезидентами своих банков на территории РФ, капиталы которых пострадали в результате убытков как по кредитному портфелю, так и по портфелю ценных бумаг.

Денежный рынок

Центробанк разместит 275 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов

Сегодня ЦБ проведет аукцион по размещению 275 млрд руб. в виде шестимесячных беззалоговых кредитов. Это поможет банковской системе пройти налоговые выплаты на следующей неделе.

Между тем остатки на счетах банков ЦБ вчера снизились на 43 млрд руб. и составили 392 млрд руб. Банковские депозиты в ЦБ сократились на 0,6 млрд руб. до 90 млрд руб. Ставки на рынке МБК также снизились: индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 75 бп до 10,25%.

Вчера рубль смог обрести почву под ногами благодаря ослаблению доллара к евро. По итогам торгов курс доллара к рублю составил 35,8934 руб./долл., опустившись на 44 копейки с уровня предыдущей сессии. Сегодня доллар вновь растет на мировых рынках, поэтому возможно ослабление рубля до порядка 36 руб./долл.

Макроэкономика

Внутренний спрос продолжает ослабевать

Предсказуемо плохие данные за январь. Последняя порция январской статистики, опубликованная вчера Росстатом, подтвердила продолжающееся снижение внутреннего спроса. По всем направлениям, которые выступали факторами роста в прошедшем году, а именно инвестициям, реальным доходам населения, розничным продажам и строительству, тенденция изменилась к худшему. Эта не вызывает у нас удивления, так как мы ожидали признаков слабости российской экономики в I квартале 2009 г. и, возможно, во II квартале 2009 г. Однако в ближайшее время мы прогнозируем замедление развития негативных процессов в таких отраслях, как промышленность и розничная торговля.

Инвестиции пострадали от постепенной девальвации рубля. По данным Росстата, в январе 2009 г. инвестиции в основные фонды в России сократились на 15,5% с уровня января 2008 г., это самое большое снижение с конца 1998 г. Мы полагаем, что сокращению инвестиций способствовала девальвация рубля, которая в отчетном периоде прошла самую острую фазу и отвлекла существенные средства с кредитного рынка. За прошедший месяц реальные доходы населения снизились на 6,7% с уровня января 2008 г. Это меньше, чем в декабре (-11,6%). Снижение потребительского спроса затормозило розничную торговлю, которая зафиксировала самый низкий прирост с ноября 1999 г. (2,4%). Строительство домов в январе сократилось на 4% с уровня января 2008 г., а уровень безработицы оказался рекордным за последние четыре года (8,1%).

Производство сельхозпродукции продолжает расти. Единственным радостным пятном январской статистики стал рост сельхозпроизводства на 2,6% с уровня января 2008 г. Это обстоятельство – яркая демонстрация того, что производство сельхозтоваров (так же, как и производство продовольствия) может существенно выиграть от ослабления рубля и падения реальных доходов населения, для которого импортные продукты становятся все менее доступными.

Корпоративные события

ГРУППА ЧЕРКИЗОВО (NR)

Операционные результаты за 2008 г.

Рост птицеводства, снижение мясопереработки. Вчера Группа Черкизово объявила результаты операционной деятельности за 2008 г. Объем продаж в сегменте «птицеводство» в натуральном выражении вырос на 12% до 187 тыс. т, а в сегменте «мясопереработка» сократился на 3% до 145 тыс. т. Производство в сегменте «свиноводство» увеличилось на 40% до 39 тыс. тонн. Отметим, что за счет роста средних цен реализации в 2008 г. во всех трех сегментах (в рублевом выражении на 11%, 19% и 11% соответственно) темпы роста выручки в каждом из них превысили уровень инфляции.

Неоднозначные результаты IV квартала. Несмотря на общую тенденцию к снижению спроса, объем реализации мяса птицы в IV квартале увеличился на 8% до 50 тыс. т. Мы это объясняем смещением спроса в сторону наиболее дешевых товаров (по сравнению со свининой и продуктами мясопереработки) и прогнозируем сохранение данной тенденции в течение 2009 г. Объем продаж в наиболее дорогом сегменте – «мясопереработка» – напротив, в IV квартале сократился на 13,5% до 35 тыс. т. Данный сегмент является проблемным для Черкизова, так как он оставался убыточным на протяжении I полугодия 2008 г. (данные за целый год пока недоступны, но мы ожидаем убытка и по итогам всего года). Более того, убытки могут возрасти за счет ослабления рубля, поскольку около 50% сырья для мясопереработки импортируется. Это уже заставило компанию поставить вопрос о ликвидации одного из своих производственных активов «Белмясо». В целом, в 2009 г. мы ожидаем снижения спроса на мясную продукцию.

Скоро оферта. На 30 июня 2008 г. совокупный объем долга компании составлял 675 млн долл., а показатель Долг/EBITDA достигал высоких 4,7х. Краткосрочный долг Черкизово насчитывал 294,5 млн долл., из которых 56,3 млн долл. приходится на выпуск облигаций Черкизово-1 объемом 2 млрд руб. В июне компании предстоит пройти по нему оферту, и вопрос о рефинансировании займа пока остается открытым. Группа Черкизово включена в «белый список» правительства, но, как показывает история с другими компаниями из списка (в том числе с ГАЗом и Сибирью), присутствие в нем не гарантирует спасения от дефолта. Выпуск Черкизово-1 низколиквиден и котируется в настоящее время на уровне 80% от номинала.

ИНТЕГРА (NR)

Подписан кредитный договор на 250 млн долл.

Поворотный момент. Вчера Интегра объявила о заключении кредитного договора с Европейским банком реконструкции и развитии (ЕБРР) и группой из восьми коммерческих банков на сумму 250 млн долл. Мы считаем это поворотным моментом в развитии компании, учитывая ее до сих пор довольно опасное финансовое положение.

Кредитные риски значительно снизились. Согласно подписанному соглашению, ЕБРР предоставит Интегре 75 млн долл. сроком на пять лет, а банковский синдикат выделит ей 175 млн долл. на три года. Данный кредит будет использован в целях рефинансирования или урегулирования трех существующих кредитов, включая 135 млн долл., полученных от ABNAMRO/ING в виде бридж-кредита, и первый транш рулевых облигаций на сумму 57,1 млн долл. Также кредитные средства пойдут на финансирования капзатрат. По кредитному договору полученные компанией средства не могут быть потрачены на операционные расходы, сделки по слиянию и поглощению, а также на дивидендные выплаты. После рефинансирования долг Интегры составит приблизительно 105 млн долл., из которых 84 млн долл. – это второй транш рублевых облигаций со сроком погашения в декабре 2009 г. Учитывая, что денежная позиция компании составляет 20–30 млн долл., мы считаем, что риск ее дефолта в настоящее время полностью отсутствует.

Рост бизнеса прекратится, но спада не ожидается. Хотя сокращение заказов со стороны нефтяных компаний ввиду запланированного ими снижения капзатрат на добычу, по нашим прогнозам, окажет негативное влияние на Интегру, диверсификация бизнеса (в том числе оказание услуг по сейсморазведке) позволит компании поддержать выручку на нынешнем уровне, что хотя и не обеспечит рост, но будет достаточно для сохранения стабильных показателей. Компания сократила свои накладные расходы на 20% в IV квартале 2008 г., а также минимизировала капзатраты на 2009 г., сведя их только к затратам на техническое обслуживание и ремонт (30–40 млн долл.). При этом в предыдущие годы инвестиционная программа Интегры достигала 160–180 млн долл. На показателях Интегры должно позитивно сказаться потенциальное ускорение работ по освоению месторождений Восточной Сибири, так как нефтяные компании не располагают собственными мощностями для осуществления буровых, сейсмических и сервисных работ в этой географической области, тогда как Интегра может предложить эти виды услуг в различных регионах.

Умеренные риски рефинансирования второго выпуска облигаций. На текущий момент котировки короткого выпуска Интегра-Финанс-1 с погашением 20 марта 2009 г. уже достигли 97% от номинала (с уровней 72% в декабре). Это, на наш взгляд, отражает ожидания своевременного исполнения компанией своих обязательств, что на фоне привлечения средств от ЕБРР стало очевидным. Ценовые спреды в более длинном выпуске Интегра-Финанс-2 с офертой в декабре 2009 г. достаточно широкие – в диапазоне 73% / 83 % по «бид/оффер», что соответствует средневзвешенной доходности на уровне YTP74% от номинала. Отметим, что второй выпуск также демонстрировал позитивную ценовую динамику – в конце декабря прошлого года цены на «офферах» находились на уровне 70% от номинала. Риски рефинансирования второго выпуска облигаций для компании мы рассматриваем как умеренные.