Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов во вторник не изменился, инвестиционная активность по-прежнему находится на невысоком уровне. Котировки рублевых облигаций продолжают медленно снижаться при низких торговых оборотах. Выпуски первого-второго эшелона вчера потеряли в цене еще 0.1-0.2 п. п. Довольно активные продажи были отмечены в облигациях ФСК, выпуск ФСК-2 (доходность 7.84%) заметно выбился из кривой доходности бумаг эмитента. Из других обязательств первого эшелона выделим продажи выпусков Газпром-8 и ЛУКОЙЛ-4.

В сегменте более доходных облигаций после купонных выплат возобновились торги выпуском ТМК-3. Сделки проходили на уровне 100.40 (доходность 9.60%). На наш взгляд, инвесторы вряд ли воспользуются возможностью погасить эти обязательства, предъявив их к оферте в ближайшую пятницу. По соотношению кредитное качество – доходность покупка выпуска ТМК-3, по нашему мнению, является одной из наиболее интересных инвестиционных возможностей (облигации включены в котировальный список ММВБ А1 и входят в Ломбардный список Банка России), и мы ожидаем дальнейшего роста его котировок на вторичном рынке. Еще одной интересной инвестиционной возможностью является открытие длинных позиций в выпуске Седьмой Континент-2, доходность которого достигла во вторник 10.0% (цена 97.60). При сопоставимом кредитном качестве премия этого выпуска к облигациям X5-1 уже превышает 100 б. п.

Сегодня главные события на рублевом рынке облигаций будут происходить в секторе первичных размещений. Министерство финансов планирует разместить пяти- и тридцатилетние ОФЗ общим номинальным объемом 25 млрд руб. Котировки ОФЗ 46020 во вторник продолжили снижаться, закрывшись на уровне 99.06 (доходность 7.10%). На начало года доходность этого выпуска составляла 6.80%. Напомним, что в долговой стратегии Минфина на 2008 г. предельные ставки по долгосрочным заимствованиям установлены на уровне 7.20%.

В сегменте ОФЗ с начала года преобладают продажи. Спрос на аукционах гособлигаций последнее время носил в основном нерыночный характер. Достаточно отметить, что размещенные в середине января пятилетние ОФЗ (ОФЗ 26200) фактически не торгуются, хотя объем выпуска в обращении превышает 7 млрд руб. Выпуск ОФЗ 26200 в последний раз был размещен с доходностью 6.22%. В настоящее время близкие по дюрации ОФЗ 26199 торгуются с доходностью 6.45%.
 
Вместе с тем, настроения инвесторов на рынке ОФЗ могут измениться в ближайшее время. 15 февраля было подписано постановление Правительства, позволяющее инвестировать временно свободные средства Фонда содействия развитию ЖКХ (240 млрд. руб.) в государственные облигации, депозиты Банка России и ряд других инструментов (корпоративные, ипотечные облигации и облигации субъектов РФ). При этом для размещения средства в гособлигации и депозиты Банка России фонду не требуется дополнительного согласования. Возможно, уже на сегодняшних аукционах ОФЗ эти средства окажут поддержку рынку государственных бумаг. Соответствующие критерии для инвестиций в другие активы будут установлены Минфином России.

Мы полагаем, что Министерство финансов не пойдет на предоставление дополнительных премий на аукционах, а в лучшем случае предложит облигации с текущей рыночной доходностью. Соответственно, ориентиром для пятилетнего выпуска может стать уровень доходности 6.45%, а для тридцатилетних облигаций – 7.10%. С учетом возможной поддержки со стороны институтов развития, мы не исключаем размещения гособлигаций в полном объеме.

Инвесторам, предпочитающим высоконадежные долговые инструменты, возможно, стоит задуматься об участии в аукционе выпуска Москва-45 (5 млрд руб., погашение в июне 2012 г.). Условия РЕПО в Банке России для облигаций Москвы сопоставимы с ОФЗ, что выгодно отличает этот субфедеральный долг от корпоративных инструментов первого эшелона. Накануне Москомзайм сообщил, что ориентировочная доходность нового выпуска составит 6.9%, не исключив, однако, возможности предложения дополнительной премии. На наш взгляд, выпуск может представлять интерес для инвесторов при доходности не менее 7.10%.

НОМОС-Банк и АКБ Союз сегодня размешают новые выпуски облигаций. Наши комментарии в представлены в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций на развивающихся рынках в четверг оказались под давлением – значительный рост доходностей КО США заставил инвесторов закрывать длинные позиции. Тем не менее, совокупный доход EMBI+ остался практически без изменений, поскольку венесуэльский и эквадорский сегменты показали опережающую динамику благодаря существенному росту цен на нефть: цены на нефть на Нью-Йоркской товарной бирже вчера достигли USD100 за баррель. В целом, инвестиционная активность в начале недели остается довольно низкой. Инвесторы по-прежнему придерживаются наиболее безопасных стратегий и предпочитают сокращать позиции, пользуясь любым оживлением на рынке. Не добавляет оптимизма инвесторам и сегодняшнее открытие азиатских фондовых рынков: индекс Nikkei 225 открылся с понижением на 3.25%. Публикации большого объема экономической статистики в США (данные по инфляции потребительских цен и рынку недвижимости) наверняка заставят участников рын ка соблюдать сегодня повышенную осторожность, и инвестиционная активность будет низкой.

Размещения облигаций НОМОС-Банка и Банка Союз

Сегодня НОМОС-Банк (-/Ba3/B+) и АКБ Союз (B/B1/-) размещают новые выпуски облигаций объемом 3 млрд руб. каждый с офертой через один год. Мы считаем, что результаты сегодняшнего размещения будут определяться прежде всего тем фактом, что обязательства обоих эмитентов принимаются в качестве обеспечения для получения рефинансирования в Банке России. Таким образом, с нашей точки зрения, оценка этих выпусков на аукционах может быть искажена и не отражать фундаментальных кредитных характеристик банков. Другой причиной, по которой облигации, возможно, не будут размещены среди широкого круга инвесторов, является тот факт, что аукционы проводятся без формирования синдиката. Ориентиры по доходности обоих выпусков, на наш взгляд, не являются привлекательными.

Основные факторы кредитного профиля НОМОС-Банка:
• Стремительный рост активов: согласно финансовой отчетности по РСБУ, активы банка за 2007 г. увеличились почти на 83% до USD8.1 млрд;
• Рост активов происходил в основном за счет «оптового» фондирования при соотношении кредитов к средствам на счетах клиентов на уровне 1.8 по данным на январь 2008 г.; около половины обязательств банка представлены межбанковскими заимствованиями и инструментами рынка капитала;
• Потребности в краткосрочном рефинансировании не вызывают серьезных опасений (менее USD250 млн в 2008 г.) и могут быть покрыты за счет облигаций и межбанковских кредитов. Мы не ожидаем, что НОМОС-Банк столкнется с серьезными проблемами рефинансирования в ближайшем будущем;
• Мы считаем, что после решения PPF Group не продолжать интеграцию между ХКФ Банком и НОМОС-Банком вероятность поддержки со стороны материнской компании для НОМОС-Банка значительно снизилась.

Основные факторы кредитного профиля Банка Союз:
• В 2007 г. активы банка увеличились на 46% до USD3.4 млрд на январь 2008 г. (по РСБУ);
• Высокая вероятность поддержки акционеров: владельцем банка является холдинг Базовый элемент (включающий РусАл, Ингосстрах, Группу ГАЗ и др.);
• Относительно высокий запас ликвидности, состоящий из кредитов, выданных банкам, и ценных бумаг; АКБ Союз является нетто-кредитором на межбанковском рынке;
• Сравнительно низкий уровень финансовой прозрачности: отсутствие промежуточной отчетности по МСФО;
• Значительная концентрация операций со связанными сторонами как в активах, так и в пассивах банка;
• Существенная зависимость от доходов от торговых операций: согласно финансовой отчетности за 2006 г. по МСФО, 71% операционных доходов банка пришлось на доходы от торговли ценными бумагами, в то время как эффективность кредитного бизнеса была значительно ниже.

Организаторы представили следующие ориентиры по доходности для данных выпусков:
• НОМОС-Банк: доходность к оферте 9.55% (спрэд 350 б. п. к кривой доходности ОФЗ)
• Банк Союз: доходность к оферте 9.80-9.90% (спрэд 375-385 б. п. к кривой доходности ОФЗ).

С нашей точки зрения, предложенные ориентиры не выглядят привлекательно для инвесторов в текущих рыночных условиях. Облигации банков, специализирующихся на потребительском кредитовании (Банк Русский Стандарт и ХКФ Банк) имеют более высокие рейтинги и торгуются с доходностями на уровне 11-12%.

Генеральный директор Амурметалла о планах компании

Генеральный директор компании Амурметалл С. Хохлов в интервью агентству Reuters сообщил вчера некоторые новости о планах компании, которые, с нашей точки зрения, являются нейтральными для ее кредитоспособности. Тем не менее, мы считаем, что рублевые облигации Амурметалла (доходность около 10%) переоценены в сравнении с другими обязательствами в металлургическом секторе (облигации ТМК, группы Кокс и т. д.).

• Амурметалл планирует увеличить производительную мощность до 2 млн тонн в год, что не предполагает значительного увеличения капиталовложений в ближайшем будущем;
• В более долгосрочной перспективе компания изучит возможность строительства нового листопрокатного производства, что может потребовать некоторого увеличения долга;
• IPO компании будет проведено не ранее чем в 2009 г., поэтому мы не учитываем этот фактор при оценке кредитного качества Амурметалла.

При соотношении Долг/EBITDA на уровне 3.5-4.0 за девять месяцев 2007 г., долговая нагрузка компании выглядит достаточно высокой, однако мы не обеспокоены способностью Амурметалла исполнить свои обязательства: 1) мы ожидаем, что прибыль компании в 2008 г. увеличится благодаря выходу новых мощностей на полную загрузку; 2) значительную часть долга компании составляют долгосрочные обязательства.

Группа ЛСР: оценочные показатели за 2007 г. и планы размещения долговых инструментов

Вчера в интервью информационному агентству Reuters и на встрече с аналитиками менеджмент Группы ЛСР (Moody's: B1), одной из ведущих девелоперских компаний и производителей строительных материалов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, представил оценочные финансовые показатели за 2007 г. и планы заимствований на 2008 г. Хотя высказывания в интервью Reuters были достаточно агрессивными в отношении долга и могут вызвать обеспокоенность держателей облигаций, мы считаем, что позиция компании вполне оправданно отражает увеличение возможностей по привлечению заимствований благодаря первичному размещению акций и высоким операционным показателям за 2007 г. Мы по-прежнему считаем, что кредитное качество Группы ЛСР – среди наиболее высоких в отрасли, однако новость может вызвать некоторое расширение спрэдов долговых инструментов компании со сравнительно высокой дюрацией (ЛСР-2). Основные выводы из интервью:

• По оценкам генерального директора Группы ЛСР И. Левита, за 2007 г. выручка по МСФО составит USD1.1-1.2 млрд (рост приблизительно на 50% по сравнению с предыдущим годом), а EBITDA – от USD330 млн до USD390 млн (в 2.5-3 раза выше, чем в 2006 г.). Оценка девелоперского портфеля компании, выполненная DTZ на 31 декабря 2007 г., составила USD5.672 млрд (рост на USD772 млн по сравнению с первой половиной 2007 г.); таким образом, отношение чистого долга компании к стоимости ее портфеля – всего 11%, что является очень хорошим показателем. Публикация аудированной отчетности по МСФО за 2007 г. ожидается в мае, и тогда комментарии будут положительными, поскольку и операционные, и финансовые показатели (см. ниже), очевидно, будут выше, чем за 2006 г. и первую половину 2007 г. Менеджмент компании уверен в перспективах деятельности компании в секторе девеломпента и строительства в текущем году. Ожидается, что показатель EBITDA вновь увеличится в два раза в 2008 г. и 2009 г.

• Агентство Reuters, вероятно, неверно указало срок инвестиционной программы: вряд ли предполагается потратить USD1.2 млрд только в 2008 г. Основными направлениями программы капиталовложений на 2008-2010 гг. являются: новых цементный завод, который полностью покроет потребности Группы ЛСР и позволит продавать продукцию на рынке (потребности в капитальных вложениях – около USD600 млн); новый кирпичный завод, который заменит старые производственные линии и обеспечит увеличение общей мощности на 25% и снижение потребления газа почти в два раза (USD271 млн); увеличение мощностей по производству газобетона в Латвии и Украине (USD46 млн), модернизация производства железобетона (USD41 млн), увеличение мощностей по выпуску бетона (USD70 млн) и добыче щебня и песка (USD78 млн). Покупка земельных участков не включается в капвложения группы, общий объем которых на 2008 г. мы оцениваем скорее на уровне USD600 млн. Таким образом, EBITDA компании будет достаточной для финансирования инвес тиционных затрат в сегменте стройматериалов.

• В отношении долговой нагрузки агентство Reuters сообщило, что чистый долг компании составил USD670 млн по данным на 31 декабря 2007 г., то есть соотношение Чистый долг/EBITDA равно 2 (против 3.7 на конец 2006 г. и 3.1 в первой половине 2007 г.). Приобретение земельных участков и начальные фазы новых девелоперских проектов должны, очевидно, финансироваться из других источников, но объем привлечения долга в USD800 млн за 2008 г., скорее всего, относится к валовому, а не чистому показателю. Долг Группы ЛСР, тем не менее, действительно существенно возрастет. Г-н Левит сообщил, что долгосрочный целевой уровень долговой нагрузки составляет 3. Мы считаем, что в 2008 г. реальный долг вполне может остаться ниже или вблизи этого уровня, особенно если 1) ситуация на рынке строительных материалов будет оставаться достаточно благоприятной и 2) финансовые рынки не смогут быстро восстановиться, что заставит компанию сократить большие планы по приобретению земельных участков. Компания под твердила, что поддержание рейтинга также является для нее приоритетной задачей, что будет сдерживать агрессивность ее планов на долговом рынке.

РБК – результаты деятельности за прошлый год

Компания РБК Информационные Системы (РБК) представила вчера результаты деятельности за прошлый год. Выручка выросла по сравнению с 2006 г. на 45% и превысила наш прогноз в USD179 млн и целевые показатели компании на уровне USD170-180 млн. Такая динамика обусловлена преимущественно результатами подразделения печатных изданий благодаря успешным продажам газеты и журнала РБК Daily. Однако опережающие прогнозы темпы роста выручки не привели к превышению нашего прогноза по EBITDA (USD24-26 млн против ожидаемых нами USD26.9 млн). Чистая прибыль сохранилась практически на том же уровне и также оказалась ниже наших прогнозов на уровне USD3.9 млн.

Мы повышаем прогноз по выручке компании за текущий год до USD268 млн с USD221 млн. Тем не менее, прогноз по EBITDA остается неизменным на уровне USD62 млн (оценка самой компании – USD75-85 млн). Это означает, что, несмотря на значительное увеличение РБК зоны охвата в прошлом году, темпы монетизации могут быть весьма медленными. Мы полагаем, что дальнейшие инвестиции в разработку продуктов могут обеспечить увеличение прибыли в ближайшем будущем; при этом мы ожидаем существенного увеличения рентабельности с 13% в прошлом году до 23% в 2008 г. Текущие среднерыночные прогнозы по EBIТDA на 2008 г. на уровне USD89 млн уже превышают целевые показатели компании. Однако дальнейшие приобретения и возможный запуск телевизионного канала свидетельствуют о наличии риска понижения прогноза. Выпуск CLN РБК, погашающийся в 2009 г., практически неликвиден, и мы не ожидаем, что объявление предварительных финансовых результатов окажет существенное влияние на его котировки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: