Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[20.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В первой половине вчерашнего дня на мировых рынках преобладали позитивные настроения, связанные с ростом котировок акций по всему миру. Однако ближе к вечеру, после закрытия европейских рынков, оптимизм иссяк, а индексы акций в США опустились ниже уровней открытия. Доходности US Treasuries показали схожую динамику, правда, после коррекция доходностей вниз была не очень существенной. По итогам дня, доходность 10-летних UST выросла на 13 бп до 3.90%, 2-летних – на все 16 бп. до 2.07%. Сегодня утром коррекция вниз продолжилась.

Впрочем, не только динамика рынков акций вчера влияла на котировки US Treasuries. Второй важный фактор – рост инфляционных ожиданий и пересмотр прогнозов по FED RATE. Это и неудивительно – столь высокие цены на нефть (пробившие вчера отметку в 100 долл. за баррель!) вполне могут спровоцировать рост инфляции, и, как следствие – снижение потребительской активности и ужесточение политики регуляторов. Вчера о необходимости более осторожных действий упомянули и глава Минфина США Генри Поулсон, и чиновник ФРС Гарри Штерн. Они, правда, говорили не о действиях ФРС, а об инициативах по реструктуризации ипотечных займов, но участникам рынка не составило труда усмотреть в их словах намек на замедление темпов снижения ключевой ставки. Сейчас, исходя из котировок фьючерсов, участники рынка уже не верят в снижение ставки более чем на 50 бп., тогда как еще неделю назад вероятность такого события оценивалась на уровне 30%.

В сегменте Emerging Markets вчера были заметны покупки в облигациях стран-экспортеров нефти. Спрэд EMBI+ сузился на 3 бп. до 275, его венесуэльская составляющая – на 11 бп., эквадорская – на 8 бп. Вчера был опубликован отчет EMTA (Emerging Markets Trading Association), где в частности было упомянуто о снижении объемов торгов в секторе в последнем квартале прошлого года. Среди лидеров по оборотам были названы бумаги Мексики, а также Бразилии и Аргентины. Российские бумаги заняли лишь седьмое место. Снижение ликвидности еврооблигаций – очевидная тенденция последних лет, связанная с ростом числа небольших выпусков и ограниченным предложением в «глубоких» суверенных бумагах. Тем временем российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.50%) вчера потерял в цене около 1/8 пп., спрэд к UST10 сейчас на уровне 165 бп. В корпоративном сегменте наблюдались разнонаправленные движения. Мы отметили покупки в длинных выпусках TMENRU, интерес к ROLF 10, ROSBNK 09. Вместе с тем – продажи в выпусках GAZPRU, LUKOIL, коротких TMENRU, выпуске EVRAZ 15 (возможно, на новостях об очередной крупной M&A сделке Евраза).

Сегодняшний день обещает быть напряженным: в США публикуется индекс CPI за январь, а также стенограмма последнего заседания ФРС. На фоне растущих инфляционных ожиданий именно CPI может сыграть решающую роль. Вместе с тем, «бегство в качество» все еще имеет место – индексы в Азии падают, банки по всему миру (Barclays, BNP Paribas, Credit Suisse) объявляют об очередных списаниях, крупнейший из monocline insurers – компания MBIA – пока не отказывается от идеи выделить бизнес по страхованию муниципальных бондов в отдельную компанию, что грозит катастрофой в сегменте CDO. Волатильность на рынке US Treasuries сегодня, судя по всему, будет весьма высокой.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Вчера агентство Интерфакс сообщило о планах ВымпелКома (Ba2/BB+) по заимствованиям. Корпорация собирается во втором квартале года разместить еврооблигации объемом до USD1.5 млрд. Полученные средства пойдут на погашение бридж-кредита. Кроме того, на ближайшее время запланировано размещение 3-летнего CLN Сибирьтелекома (B+). Ориентиры по доходности составляют 9.0%-9.5% в долларах. Лид-менеджером сделки является МДМ-Банк.

Фактор «нового предложения», на наш взгляд, продолжит оказывать давление на котировки сколько-нибудь длинных выпусков корпоративных еврооблигаций.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вектор движения котировок рублевых облигаций вчера не изменился. Котировки выпусков 1-го эшелона и ОФЗ вчера снизились еще примерно на 20-30бп. Наше предположение о вероятном росте доходностей в сегменте облигаций 2-го эшелона получает все новые подтверждения – выпуски МОЭСК-1 (YTM 8.56%), Седьмой континент-2 (YTP 10.14%), ХКФБанк-4 (YTP 11.49%), Мосэнерго-1 (YTP 8.15%) и некоторые другие потеряли в цене порядка 20бп, хотя на протяжении последних 2-х недель демонстрировали неплохую динамику.

Что касается новостного фона, то в качестве негативного сигнала следует упомянуть комментарии зампреда ЦБ К.Корищенко, который в интервью Вестям не исключил дальнейших мер по ужесточению денежно-кредитной политики. В то же время, «условно-хорошей» новостью можно назвать выдачу правительством разрешения на инвестирование Госкорпорацией ЖКХ временно свободных средств (более 200 млрд. руб.) в ценные бумаги (Источник: Интерфакс). Список доступных инструментов достаточно широк: госбумаги, облигации субъектов РФ и других российских эмитентов, ипотечные бумаги и депозиты Банка России. Насколько мы понимаем, Минфин пока не прописал критерии инвестирования для новых активов, поэтому на данный момент госкорпорации доступны лишь гособлигации и депозиты в ЦБ. Как скоро и в каком объеме эти деньги реально появятся в банковской системе, мы не знаем. Центральным событием сегодняшнего дня станут два доразмещения ОФЗ – серии 46020 (YTM 7.10%) на 15 млрд. рублей и серии 26200 (YTM 6.24%) на 10 млрд. рублей. Мы полагаем, что наибольший интерес вызовет первый аукцион. За последние 2 недели выпуск ОФЗ 46020 потерял в цене порядка 2.5-3 п.п., плюс это любимая бумага спекулянтов – наверняка многие ее «шортили» с прицелом откупить на аукционе. Поэтому мы прогнозируем достаточно высокий спрос и небольшую премию (если она вообще будет). С ОФЗ 26200 все прозаичнее – выпуск новый, объем его небольшой, доходность ниже стоимости прямого репо с ЦБ. Скорее всего, большая часть бумаги опять уйдет «мимо рынка».

Также сегодня рынку предложат облигации Москва-45 на 5 млрд. рублей. Это относительно короткий выпуск (дюрация около 3.7 лет), Москомзайм рассчитывает на доходность 6.75-6.9%. На наш взгляд, этим трудно будет заинтересовать инвесторов, если, например, можно купить короткие РСХБ-4 или ВТБ-24-1, которые имеют сопоставимые с Москвой рейтинги, входят в Ломбардный список и предлагают доходность на уровне 8.30%. Мнение по поводу сегодняшнего размещения облигаций Номос-банка и Банка Союз мы озвучивали во вчерашнем комментарии.

АвтоВАЗ (NR): реорганизация и дополнительная оферта для кредиторов

Акционеры АвтоВАЗа на внеочередном собрании приняли решение о реорганизации компании в форме присоединения к ней четырех «дочек». Держатели облигаций АвтоВАЗа получат право предъявить их к досрочному погашению, при этом датой фиксации списков владельцев бондов компании 2-й, 3-й и 4-й серий станет 28 января 2008 г., т.е. дата проведения собрания акционеров (Источник: Reuters). Учитывая, что «дата отсечки» уже в прошлом, а котировки не очень ликвидных облигаций АвтоВАЗа близки к номиналу (99.75 по 3-му выпуску и около 99.0 по 4-му выпуску), их спекулятивный потенциал невелик. Можно лишь сказать, что тем, кто были держателями бумаг на 28 января, немного повезло. Кстати, если эти инвесторы расстались с облигациями АвтоВАЗа после 28 января, имеет смысл попробовать откупить их по цене ниже номинала.

Мы полагаем, что у держателей CLN AVAZRU 08 возможности предъявить их к досрочному погашению не будет. В принципе, им можно было бы попробовать реализовать такое право, но это сложно и, на самом деле, не имеет большого смысла – ноты погашаются уже в апреле 2008 г.

ЦентрТелеком (NR/B+/B): реорганизация возможна, но пока под вопросом

Совет директоров Связьинвеста на вчерашнем заседании «в целом одобрил» проведение реорганизации ОАО «ЦентрТелеком» и ОАО «Центральный телеграф» путем присоединения ЦТ к ЦТК. Информация об этом размещена на сайте Связьинвеста. Однако вчера поздно вечером Интерфакс сообщил, что в ближайшее время Связьинвест вновь рассмотрит этот вопрос. Дело в том, что предложение об объединении двух компаний якобы подверглось критике со стороны Росимущества. Мы полагаем, что эта сделка вообще может не состояться, а если и состоится, то ее одобрение акционерами произойдет не ранее, чем через несколько недель.

Из двух обращающихся на рынке выпусков облигаций ЦентрТелекома немного ниже номинала торгуется лишь ЦТК-5 (99.75; 8.75% к оферте в сентябре). На наш взгляд, его спекулятивный потенциал в связи с возможной реогранизацией и дополнительной офертой минимален.

РБК (В+): достойные результаты за 2007 г. и прогнозы на 2008 г.

На наш взгляд, опубликованные вчера оценки и прогнозы результатов РБК за 2007-2008 гг. Выглядят весьма достойно. В прошлом году компании почти удалось удержать выручку на уровне 2006 г., несмотря на выделение IT-бизнеса (ныне – АРМАДА), на который приходилось около 40% консолидированной выручки группы.

Показатели рентабельности в 2007 г. тоже оказались вполне приличными. Мы ожидали, что они будут слабее по сравнению с 2006 г. – компания заранее предупреждала аналитиков, что не сможет капитализировать часть инвестиций в Интернет-проекты и отнесет их на операционные расходы. Без учета таких расходов, показатель EBITDA margin в 2007 г. составил бы впечатляющие 29%. Как следует из пресс- релиза РБК, в 2008 г. компания планирует увеличить выручку еще на 35-40% и восстановить показатель EBITDA до 29-30%. В прошлом менеджмент компании не был замечен нами в излишнем оптимизме при публикации оценок и прогнозов.

Кредитный профиль РБК продолжает выглядеть очень прочно. На конец 2007 г. чистый долг компании по- прежнему был отрицательным – около 150 млн. долл. долга против более чем 200 млн. долл. свободных денежных средств (наши оценки). Мы ожидаем, что в будущем компания сохранит умеренно- консервативный уровень долговой нагрузки и большой уровень гибкости в рамках ковенанты «Чистый долг/EBITDA <4.0x».

Нам по-прежнему нравится CLN RBC 09_08 (YTW 11-12%) как хороший «защитный» выпуск в текущей конъюнктуре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: