Москоммерцбанк: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций Москоммерцбанка (3 млрд руб., оферта через 1.5 года). Основным фактором при оценке «справедливой» доходности облигаций банка является высокий текущий уровень поддержки банка со стороны контролирующей структуры – казахского Казкоммерцбанка. Ориентир организаторов по Москоммерц-2 составляет 9.50-9.70% YTP, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 375- 395 б.п. По нашему мнению, такой уровень доходности является вполне адекватной оценкой кредитного качества банка. Москоммерцбанк – относительно небольшой по масштабам бизнеса московский банк, входящий в шестую десятку по активам. Активы банка по состоянию на 1 января 2007 г. составили около 29 млрд руб., капитал по РСБУ – около 3.3 млрд руб. Ключевым направлением деятельности банка является кредитование физических лиц (портфель кредитов физ.лицам составляет около половины активов).

В настоящий момент крупнейший казахский банк Казкоммерц (ВВ+/Ва1/ВВ+) напрямую не владеет акциями Москоммерца. Однако де-факто российский банк находится под контролем и управлением казахского, что позволяет последнему консолидировать результаты Москоммерца в своей отчетности. По информации организаторов займа, в течение скорого времени Казкоммерцбанк планирует выкупить 100% акций Москоммерцбанка. Основным розничным продуктом в портфеле банка являются ипотечные кредиты (более 75% от общего объема кредитов физ.лицам, или более 40% активов). Таким образом, в отличие от большинства банков, работающих с населением, Москоммерц не принимает на себя высокие кредитные риски по необеспеченным кредитам. Уровень просроченной задолженности по кредитам физическим лицам крайне невысок (0.1-0.2% от размера портфеля по состоянию на 01.01.2007).

Главным источником пассивов для Москоммерца являются средства материнской структуры – группы Казкоммерц: по состоянию на начало 2007 г. привлеченные средства банков- нерезидентов составляли более 30% от обязательств банка. Собственная клиентская база Москоммерца в России относительно невелика и банк очень сильно зависит от средств группы Казкоммерца. Однако мы не видим в такой ситуации существенной угрозы для банка: риск резкого вывода средств связанной структуры представляется нам минимальным. Уверенность в поддержке Москоммерца со стороны Казкоммерцбанка подтверждается тем фактом, что в течение 2006 г. капитал первого уровня российского банка был увеличен более чем на 1.3 млрд руб. (в 2.6 раза).

По нашему мнению, основной проблемой кредитного качества облигаций Москоммерца является относительно непрозрачная структура собственности: пока Казкоммерцбанк не владеет напрямую акциями управляемого банка. Такая ситуация характерна и для другого российского банка, имеющего казахские корни – Славинвестбанка. Мы ожидаем, что после перехода российских «дочек» под прямой юридический контроль материнских структур, отношение к рискам этих банков будет пересмотрено. По нашему мнению, ориентир по доходности облигаций Москоммерцбанка (9.50-9.70% к 1.5-годовой оферте) учитывает риски, связанные с непрозрачной структурой собственности. Премия Москоммерца к сопоставимым по качеству российским банкам составит 50-70 б.п., что представляется нам вполне адекватной компенсацией, поэтому мы считаем привлекательным участие в сегодняшнем аукционе.

СИБУР поменяют на Мосэнерго?

Сегодня Ведомости со ссылкой на неназванный источник сообщили о том, что Газпром, возможно, обменяет свой блокпакет в СИБУРе на акции Мосэнерго. По нашему мнению, эта информация носит неподтвержденный характер: отказ от доли в крупнейшем химическом холдинге страны в обмен на акции Мосэнерго не имеет очевидного экономического смысла. В любом случае, мы не видим прямой угрозы для кредитного качества СИБУРа в таком развитии событий: в любом случае, компания будет продолжать консолидироваться в группу Газпром. Финансовое состояние СИБУРа характеризуется высокой рентабельностью и низкой долговой нагрузкой, поэтому поддержка со стороны Газпрома не является для СИБУРа критически значимой.

Напомним, что СИБУР принадлежит Газпрому на 25%, а остальные 75% контролирует Газпромбанк. С другой стороны, Газпромбанк также является крупным акционером Мосэнерго. Соответственно, если обмен активами и произойдет, то акции СИБУРа в рамках этой сделки не должны выйти за пределы группы Газпром. Экономический смысл данной сделки также неочевиден: в отличие от Мосэнерго, рентабельность которой относительно невысока, СИБУР показывает очень хорошие финансовые результаты. В целом мы пока не склонны придавать существенного значения сегодняшней публикации Ведомостей, и не видим поводов для пересмотра отношения к кредитному риску СИБУРа. Мы сохраняем наше мнение о том, что у бумаг СИБУРа остается потенциал сужения спрэдов до 120-140 б.п. Даже если сделка, анонсированная Ведомостями, состоится, естественным ориентиром для облигаций Сибура будут бумаги Газпромбанка, торгующиеся со спрэдом в 120 б.п. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по облигациям СИБУРа с ориентиром по цене в около 101.00% от номинала.

ОГК-5: заявления о намерениях Газпрома

Вчера один из руководителей Газпромбанка сообщил о том, что банк не планирует участвовать в покупке акций ОГК-5 от своего имени, но не исключил покупки акций в интересах клиента. Очевидно, что банк может подать заявку на участие в аукционе в пользу Газпрома. В случае, если Газпром действительно приобретет блокпакет ОГК-5, то после разделения активов РАО, его доля будет составлять от 30 до 40%. По нашему мнению, оснований для того, чтобы в настоящий момент относиться к ОГК-5 как к риску «квази-Газпрома» пока недостаточно. Вопрос перехода компании под контроль газового концерна пока не решен и, в любом случае, потребует длительного времени. До реализации процедуры распределения активов РАО ЕЭС между акционерами, ОГК-5 будет оставаться «дочкой» РАО ЕЭС.

В целом, интерес Газпрома к ОГК-5 вполне объясним: в структуре ОГК-5 есть крупная генерирующая станция, снабжающая московскую энергосистему (Конаковская ГРЭС, установленная мощность: 2.4ГВт). В настоящий момент ОГК-5 реализует проекты по строительству новых мощностей в Подмосковье. Таким образом, включив ОГК-5 в сферу своего влияния в дополнение к Мосэнерго, Газпром может стать крупнейшим поставщиком электроэнергии в московском регионе. Однако продажа блокпакета ОГК-5 будет конкурентной: решение Совета Дирекоторов РАО предусматривает продажу всего пакета единым лотом на открытом аукционе, поэтому планам Газпрома могут помещать другие потенциальные стратегические инвесторы. Не стоит сбрасывать со счетов и негативную позицию г-на Чубайса относительно чрезмерной концентрации генерирующих активов в руках Газпрома. Мы неоднократно повторяли, что несмотря на очень позитивное отношение к кредитному качеству ОГК-5, мы считаем текущие спрэды ее облигаций слишком узкими. Поэтому пока мы не рекомендуем наращивать позиции в облигациях ОГК-5. Наша оценка «справедливого» спрэда: не менее 180 б.п. к ОФЗ, в то время как текущий спрэд составляет около 165 б.п.