Стратегия внутреннего рынка

В первый день недели активность участников рынка традиционно была невысокой. Торговые обороты оставались на низком уровне, а котировки большинства выпусков облигаций были стабильными. Несмотря на намеченные на сегодня платежи НДС, которые многие инвесторы предпочитают осуществлять заранее, ставки денежного рынка не превышали 3.0-4.0%.

Очевидно, в ближайшие дни интересы участников рынка преимущественно будут концентрироваться в сегменте первичных размещений, где будут предлагаться долговые инструменты на любой вкус. Во вторник инвесторам будут представлены четыре выпуска облигаций общим номинальным объемом в 7.5 млрд. руб. Сегодня состоится размещение очередного выпуска обязательств Москоммерцбанка в объеме 3.0 млрд. руб. (срок обращения четыре года, оферта через полтора года). Эмитент является дочерним банком Казкоммерцбанка (Ваа1/ВВ+/ВВ+), второго по величине банка Казахстана. Вместе с тем, поручительства головного банка по размещаемым облигациям не предусмотрено. Доходность выпуска Москоммерцбанк-1 в настоящее время составляет 8.8% (дюрация около 0.8 лет). Таким образом, прогнозируемая организаторами доходность второго выпуска этого эмитента на уровне 9.2-9.5% выглядит вполне адекватно. Доходность деноминированных в долларах еврооблигаций Казкоммерцбанка с дюрацией около полутора лет может быть оценена на уровне 6.25-6.50%.

Стандартная премия рублевых облигаций к валютным составляет около 100-150 б. п. Таким образом, премию нового выпуска Москоммерцбанк-2 относительно кривой доходности Казкоммерцбанка можно оценить в размере 120-150 б. п. На наш взгляд, справедливый уровень этого спрэда должен все же находиться в области двузначных значений. С этой точки зрения ориентиры по Москоммерцбанку выглядят привлекательно.

Одним из наиболее интересных размещений станет сегодня второй выпуск облигаций розничной сети Виктория (срок обращения три года, объем 1.5 млрд. руб.). Виктория входит во вторую десятку ритейлеров (по предварительным оценкам, оборот группы с учетом НДС в 2006 г. составил чуть более USD800 млн.). Географически бизнес Виктории сосредоточен в Москве и Калининграде (по 45% оборота), еще 10% приходится на Санкт-Петербург. Калининградский сегмент бизнеса в прошлом году прошел юридическую реструктуризацию, и теперь оператор супермаркетов в Калининграде и Петербурге является поручителем по облигациям Виктории (как по дебютному, так и по новому выпуску). Тем не менее, калининградские дискаунтеры и магазины формата «cash&carry» по-прежнему остаются вне группы поручителей.

Наиболее адекватный ориентир для Виктории – это Копейка, поскольку до трех четвертей выручки Виктории приходится на «магазины у дома» и дискаунтеры. Сравнивать рентабельность Виктории и ее конкурентов можно только условно, поскольку компания пока не прошла аудит, который может существенно изменить представления о ее прибыльности (публикация аудированной отчетности за 2006 г. ожидается осенью), а отчетность отдельных операционных подразделений по российским стандартам учета вызывает определенные вопросы в части прибыли. Кроме того, операционная модель Виктории кажется нам несколько более слабой, чем модель Копейки (из-за высокой доли арендуемых помещений и особенностей логистики). Управленческая оценка рентабельности по EBITDA за прошлый год – 6.0%, что заметно лучше недавно опубликованного показателя Копейки за девять месяцев (4.1%). Относительная задолженность Виктории также выглядит более благоприятно, чем у Копейки (коэффициент Совокупный долг/EBITDA равен 2.8 против 6.6).

Пока мы не видим причин для размещения новых облигаций Виктории с более узкими спрэдами, чем спрэды выпуска в обращении (значительная часть которого была выкуплена и теперь создает риск дополнительного предложения). Мы полагаем, что на текущий момент справедливый уровень доходности нового трехлетнего выпуска должен быть чуть ниже 11%. Когда и если аудированная отчетность Виктории подтвердит корректность управленческих оценок ее менеджмента, мы будем считать ее кредитные риски примерно равными рискам Копейки.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках в понедельник оставалась довольно низкой в связи с выходным днем в США и карнавалом в Латинской Америке. Конъюнктура рынка на этой неделе, скорее всего, будет оставаться благоприятной, и инвесторы сосредоточат внимание на корпоративных и банковских еврооблигациях с более длинной дюрацией. По нашим прогнозам, будут постепенно расти котировки выпусков ЕвразХолдинг 15, Северсталь 14, НКНХ 15, СИНЕК 15. В нефтегазовом сегменте привлекательнее всего выглядит ТНК-BP 16. Его премия к кривой доходности обязательств Газпрома составляет 40 б. п., тогда как аналогичная премия ТНК-BP 11 составляет не более 10-15 б. п. Выпуски Газпром 16 и Газпром 34 также выглядят достаточно интересно, и их можно рассматривать как наиболее дешевую альтернативу суверенным еврооблигациям. Однако с учетом планов Газпрома по размещению дополнительного выпуска еврооблигаций, еще на USD2 млрд мы рекомендуем инвесторам занять выжидательную позицию.