МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[20.02.2007]  МДМ-Банк

Полная версия

ВИКТОРИЯ: комментарий перед размещением

Сегодня состоится размещение второго облигационного выпуска продуктовой розничной сети Виктория объемом 1.5 млрд. руб. сроком на 3 года. Эмитентом выступает SPV ООО Виктория-Финанс, созданное специально с целью привлечения финансирования. Поручителями по выпуску являются три из пяти региональных торговых операторов группы. В огромном сегменте эмитентов, представляющих российский ритейл, Викторию можно уверенно отнести к субсегменту «продуктовая розница 2-го эшелона». Из позитивных характеристик кредитного профиля Виктории мы бы хотели отметить достаточно неплохие темпы роста компании, умеренную для сектора долговую нагрузку, приличный уровень рентабельности (см. табл.), а также сам факт принадлежности именно к продуктовой рознице (низкая ценовая эластичность спроса, большой аппетит к поглощениям, высокие мультипликаторы оценки стоимости компаний). Среди негативных характеристик – низкий уровень прозрачности (отсутствует отчетность по МСФО; кроме того, это одна из немногих сетей, не раскрывающая конечных бенефициаров), достаточно слабая структура займа (на поручителей приходится лишь около половины выручки и очень малая часть операционной прибыли), а также вероятный рост долговой нагрузки. Последнее, правда, характерно для абсолютного большинства компаний сектора. Первый выпуск Виктории с погашением в январе 2009 г. торгуется сейчас с доходностью 10.80%. На наш взгляд, «справедливая доходность» нового выпуска – около 11.0%-11.2%. Мы полагаем, что на карте «дюрация/доходность» облигаций российской розницы выпуски Виктории занимают адекватное положение.

МОСКОММЕРЦБАНК: комментарий перед размещением

Москоммерцбанк сегодня представит инвесторам четырехлетний займ объемом 3 млрд. руб. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года по номиналу. Банк был создан в 2001 г. и в настоящее время специализируется на ипотечном кредитовании, занимая в этом сегменте достаточно сильные рыночные позиции (2-е место после ВТБ по величине ипотечного кредитного портфеля по итогам 2006 г.). Последние несколько лет Москоммерцбанк косвенно контролировался крупнейшим банком Казахстана – Казкоммерцбанком (ККБ; Ваа1/BB+/ВВ+). В конце декабря 2006 г. Совет директоров ККБ принял решение юридически закрепить контроль за 100% капитала Москоммерцбанка. ККБ намерен приобрести 52.1% долей в УК банка и принять оставшиеся 47.9% долей в доверительное управление. Нам нравится кредитный профиль Москоммерцбанка. Среди сильных сторон мы отмечаем вероятную поддержку от ККБ, приемлемую рентабельность и капитализацию (в 4-м квартале капитал был увеличен на 1.3 млрд. руб. и на конец года составил 3.6 млрд.), а также высокое качество кредитного портфеля (ипотечный риск – самый низкий). Последнее выгодно отличает Москоммерцбанк от таких «дочек» восточно-европейских финансовых групп (сопоставимых по кредитному качеству с ККБ), как Финансбанк (Ва1) и Хоум Кредит(Ва3/В).

Планируемые действия Москоммерцбанка по секъюритизации ипотечного портфеля позволят ему снизить стоимость финансирования. Однако, секъюритизация несет и риски, связанные с ухудшением перспектив «recovery» по необеспеченным инструментам. Учитывая, что недавний выпуск Финансбанка был размещен с доходностью 8.10% к полуторагодовой оферте, выпуск Москоммерцбанка с доходностью 9.1-9.3%, на которую ориентируют инвесторов организаторы, кажется нам достаточно привлекательным.

РУСЬ-БАНК: комментарий перед размещением

Русь-Банк сегодня предложит инвесторам трехлетний займ с полуторогодовой офертой объемом 2 млрд. руб. Русь-Банк представляет собой средний по величине российский банк. Несмотря на то, что с середины 2005 г. Русь-Банк активно развивает розничные услуги, основу его кредитного портфеля на середину 2006 г. все еще составляли корпоративные кредиты. Банк тесно связан со страховой компанией Росгосстрах, которая обеспечивает ему около 70% фондирования и является партнером по совместному маркетингу. Насколько мы понимаем, Русь-Банк и Росгосстрах имеют общих акционеров. Как самостоятельный финансовый институт, Русь-Банк достаточно слаб. При небольших размерах банк демонстрирует крайне низкую рентабельность. Оценить кредитный профиль Росгосстраха нам достаточно сложно – компания раскрыла о себе очень небольшой объем финансовой информации и при этом не имеет кредитных рейтингов. Определенный комфорт внушают лидирующие позиции Росгосстраха на российском страховом рынке. В то же время настороженность вызывают отрицательные финансовые результаты компании (вероятно, это результат стратегии по завоеванию рыночной доли). На наш взгляд, встроенная в структуру выпуска возможность бесплатно застраховать риск дефолта Русь-Банка в Росгосстрахе – достаточно неудобная форма кредитного усиления, которая вряд ли привлечет большое количество инвесторов («поручительство» Росгосстраха не возникает автоматически, а требует заключения держателем облигаций договора страхования). На наш взгляд, справедливая доходность по облигациям Русь-Банка составляет около 10.5-11.0% годовых, что соответствует доходности рублевых выпусков российских банков 2-3 эшелона.

комментарий