На прошлой неделе (12 - 16 февраля) на рынке рублевых облигаций состоялось размещение четырех выпусков корпоративных облигаций на сумму 10,6 млрд. руб. Таким образом, суммарный объем корпоративных размещений с начала 2007 г. составил 23,4 млрд. рублей. Наибольший интерес у инвесторов вызвало размещение 2-го выпуска облигаций Трансмашхолдинга. В условиях улучшения ситуации на рынке базовых активов, укрепления рубля и избытка рублевой ликвидности первоначальный спрос почти в 2 раза превысил объем размещаемого выпуска. В результате эмитент установил ставку купонов на уровне 8,6% годовых (доходность к 2-х летней оферте 8,79% годовых), что оказалось на 20 б.п. ниже нашего прогноза. Ниже чем прогнозировалось, разместились на прошедшей неделе и остальные выпуски корпоративных облигаций.
На предстоящей неделе (19 - 22 февраля) на первичном рынке запланировано размещение восьми выпусков корпоративных облигаций на сумму 25,9 млрд. руб. Это максимальный объем размещения за неделю в текущем году. Инвесторам будут представлены облигации «на любой» вкус. Первый эшелон будет представлен 5 млрд. займом Газпрома и 10 млрд. займом Россельхозбанка. Второй эшелон буд представлен облигациями розничных торговых сетей (Копейка и Виктория) и банковскими облигациями (Русь-Банк и Москоммерцбанк – банки середины первой сотни крупнейших российских банков). К третьему эшелону можно отнести облигации строительной компании СУ-155 и оператора на мясном рынке – Митлэнд Фуд Групп. По нашему мнению наибольший интерес у инвесторов вызовут облигации первого эшелона, в силу достаточно ограниченного предложения бумаг с высоким кредитным качеством в целом. Тем не менее, и по остальным выпускам, предусматривающим более высокую доходность, спрос со стороны инвесторов будет достаточно высоким.
ОАО «Газпром»
Мы оцениваем справедливый уровень доходности к погашению 9-го выпуска Газпрома в размере 7,35-7,40% годовых, что соответствует ставке первого купона 7,22-7,27% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.
Согласно консолидированной отчетности по МСФО, за девять месяцев выручка предприятия увеличилась на 75% и составила 1581 млрд. руб. Рентабельность EBITDA составляет 43%, уровень долговой нагрузки – низкий. Совокупный финансовый долг Газпрома не превышает аннуализированный прибыли до налогообложения, процентов и амортизации. При этом EBITDA более чем в тринадцать раз превышает процентные платежи. При оценке справедливого уровня доходности предстоящих займов имеет смысл ориентироваться на наклон кривой доходности Газпрома. В настоящий момент на рынке представлено пять рублевых займа на общую сумму 25 млрд. руб. и одиннадцать выпусков еврооблигаций на сумму порядка $12,1 млрд. Средняя величина спрэда облигаций Газпрома составляет 71 б.п. Последние аукционы показали наличие значительного интереса со стороны инвесторов к качественным выпускам первого эшелона с длинными дюрациями. По нашему мнению, данный выпуск не станет исключением, и ожидаем минимальной премии за первичное размещение.
ОАО « Российский сельскохозяйственный банк»
Мы оцениваем справедливый уровень доходности к трехлетней оферте 3-го выпуска Россельхозбанка в размере 7,25-7,30% годовых, что соответствует ставке первого купона 7,12-7,17% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.
ОАО « Россельхозбанк» был создан распоряжением Президента Российской Федерации № 75-рп от 15.03.2000г. со 100% участием Российского Фонда федерального имущества для формирования на его базе национальной кредитно-финансовой системы обслуживания товаропроизводителей в сфере агропромышленного производства. Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings 5 сентября 2006 г. повысило индивидуальный рейтинг устойчивости Российского Сельскохозяйственного банка (ОАО «Россельхозбанк») с уровня «D/E» до «D». Другие рейтинги банка подтверждены: рейтинг дефолта эмитента на уровне «BBB+» / прогноз – «Стабильный», краткосрочный рейтинг – «F2», рейтинг поддержки – «2». Долгосрочный рейтинг по национальной шкале подтвержден на уровне «AAA(rus)», прогноз – «Стабильный». Повышение рейтингов отражает возросшее за последние месяцы стратегическое значение РСХБ , а также укрепление его роли в реализации государственной политики в области сельского хозяйства. Это объясняется тем, что в январе 2006 г. была начата реализация Национального проекта «Развитие агропромышленного комплекса», одного из четырех приоритетных национальных проектов. По итогам 2006 года банк прочно занимает место в первой пятерке российских банков по размеру активов, которые в текущем году выросли в 4 раза и собственному капиталу банка, который утроился и составил 32,4 млрд.руб.
Нормативы Центрального банка Россельхозбанк стабильно выполняет с большим запасом. Так, норматив достаточности капитала Н1 имеет запас в 8%, норматив мгновенной ликвидности Н2 – более 40%, норматив текущей ликвидности Н3 – более 60%, норматив долгосрочной ликвидности – более 40%.
С учетом статуса и финансового положения банка, высокого кредитного рейтинга и текущей доходности обращающихся выпусков мы оцениваем справедливую доходность к оферте 3-го выпуска облигаций Россельхозбанка на уровне 7,25-7,30% годовых (купон 7,12-7,17)% годовых.
АКБ «Русь-Банк» ЗАО
Мы оцениваем справедливый уровень доходности к полуторалетней оферте 2-го выпуска Русь-Банка в размере 9,5-9,8% годовых, что соответствует ставке первого купона 9,3-9,6% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.
Русь-Банк основан 5 сентября 1994 года и осуществляет свою деятельность на территории Российской Федерации уже более 12 лет. Банк является участником Системы обязательного страхования вкладов.
10 января 2006 г. международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service присвоило Русь-Банку дебютные рейтинги по долгосрочным и краткосрочным депозитам в иностранной валюте на уровнях соответственно «B2» и «NP», а также рейтинг финансовой устойчивости (РФУ) на уровне «Е+». Прогноз всех рейтингов по глобальной шкале – «стабильный». Одновременно Moody's Interfax Rating Agency подтвердило банку долгосрочный кредитный рейтинг по национальной шкале на уровне «Ваа1.ru». По итогам 2006 года банк прочно занимает место в первой сотне российских банков по размеру активов, которые в прошлом году увеличились на 67%, собственный капитал банка в размере 3,9 млрд. руб. также обеспечивает банку устойчивые позиции в первой сотне банков. Нормативы Центрального банка РФ банк стабильно выполняет с запасом. Так, норматив достаточности капитала Н1 имеет запас в 1%, норматив мгновенной ликвидности Н2 – более 20%, норматив текущей ликвидности Н3 – более 9%, норматив долгосрочной ликвидности – более 4%. Первый облигационный заем был размещен в марте 2006 г. Объем займа составляет 1,4 млрд. рублей, срок обращения – 3 года. По облигациям предусмотрена оферта на досрочный выкуп облигаций через 1 год по номинальной стоимости. Ставка первого (и второго) купонов была установлена в ходе аукциона на уровне 10,5% годовых. До ноября 2006 года облигации торговались на уровне 10,5-11,0% годовых, после было зафиксировано снижение до уровня 8-9% годовых. За неполных 10 месяцев объем сделок на основной сессии ФБ ММВБ превысил 1,44 млрд. руб., в РПС – более 2,4 млрд. руб. Согласно данным Интерфакса по итогам 9 месяцев 2006 г. Русь-Банк занимал 52-е место по размеру активов (прирост с начала года – 35,8%), 66-е место – по собственному капиталу (+4,8%) и 97-е место по размеру прибыли до налогообложения.
С учетом финансового состояния, относительно высокого кредитного рейтинга Русь - Банка мы оцениваем справедливый уровень доходности 2-го выпуска к 1,5 летней на уровне 9,5 – 9,8% годовых (купон 9,3 – 9,6% годовых).
«Москоммерцбанк» ООО
Мы оцениваем справедливый уровень доходности к полуторалетней оферте 2-го выпуска Москоммерцбанка в размере 9,4-9,6% годовых, что соответствует ставке первого купона 9,2-9,4% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.
Коммерческий банк «Москоммерцбанк» был основан в 2001 году и является стратегическим партнером АО «Казкоммерцбанк» (Казахстан) в Российской Федерации. Стратегическое направление развития Москоммерцбанка – розничный бизнес. Кредитный портфель Банка по ипотеке составил по итогам 2006 года более $500 млн. . По объему выданных автокредитов Москоммерцбанк входит в Топ-30. В Москве работает 6 отделений Москоммерцбанка, обеспечивающих комплексное обслуживание частных лиц и корпоративных клиентов. В Санкт-Петербурге функционируют 3 отделения. В июне 2005 года Москоммерцбанк стал участником Системы страхования вкладов. Клиентами Банка являются такие известные компании как, как Западно-Сибирский металлургический комбинат (ЗСМК), Юнимилк, Аэропорт Толмачево, МЕТУПАК (металлическая упаковка) и другие. По итогам 2006 года банк прочно занимает место в первой сотне российских банков по размеру активов и капитала, которые в текущем году увеличились более чем вдвое, собственный капитал банка увеличился втрое и в размере 3,5 млрд. руб. обеспечивает банку хорошие позиции для развития активов. Нормативы Центрального банка РФ МКБ стабильно выполняет с запасом. Так, норматив достаточности капитала Н1 имеет запас в 3%, норматив мгновенной ликвидности Н2 – более 60%, норматив текущей ликвидности Н3 – более 10%, норматив долгосрочной ликвидности – более 10%. Первый облигационный заем был размещен в декабре 2005 г. Объем займа составляет 1,0 млрд. рублей, срок обращения – 3 года. По облигациям предусмотрены 2 оферты на досрочный выкуп облигаций через 1 и 2 год по номинальной стоимости. Ставка первого (и второго) купонов была установлена в ходе аукциона на уровне 9,76% годовых. В прошлом году ставка 3 и 4 купонов была снижена эмитентом до уровня 9,3% годовых. В рамках первой оферты банк выкупил облигаций первого выпуска в объеме 709,2 млн. рублей. В декабре 2006г. – феврале 2007 г. облигации торговались к 2-й оферте на уровне 9,1-9,6% годовых. За неполных 13 месяцев вторичного обращения объем сделок на основной ессии ФБ ММВБ составил 375 млн. руб., в РПС – более 3,3 млрд. руб.
С учетом финансового состояния, относительного высокого уровня собственного капитала и прибыльности Москоммерцбанка, его стратегического партнерства с Казкоммерцбанком (Казахстан) мы оцениваем справедливый уровень доходности к 1,5 летней оферте на уровне 9,4-9,6% годовых (ставка первого купона 9,2-9,4% годовых).
ООО «Су-155 Капитал
Мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте 3-го выпуска СУ-155 Капитал в размере 10,8-11,0% годовых, что соответствует ставке первого купона 10,5- 10,7% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.
ООО «СУ-155 Капитал» - компания, являющаяся 100% дочерней компанией ЗАО «СУ-155», созданная для целей выпуска облигационного займа и для осуществления других инвестиционных программ. Созданный в системе Главмосстроя в 1954 году «Строймонтажтрест № 3», в 1964 году был переименован в «СУ-155» Мосфундаментстрой-1. В начале 90-х годов трудовым коллективом «СУ-155» МФС-1 было принято решение о выходе из состава треста Мосфундаментстрой-1 и в 1993 году было зарегистрировано ЗАО «Строительное управление № 155». Сегодня СУ-155 является вертикально-интегрированным холдингом, входящим в пятерку крупнейших строительных компаний России. В 2005 году на долю компании пришлось порядка 20% московского рынка: только в московском регионе было построено более 1 млн.кв.м., что обеспечило объем продаж на уровне 29 млрд. рублей. Учитывая существенные объема бизнеса, строительные компании пытаются замкнуть на себе полный комплекс работ, и СУ-155 здесь не является исключением: в состав группы входит порядка 120 самостоятельных предприятий. Вертикальная структура холдинга позволяет обеспечивать весь строительный цикл, начиная с подбора площадки под строительство объекта и обеспечения строительными материалами, заканчивая реализацией квартир и обслуживанием коммунальной инфраструктуры. В состав «СУ155» входят кирпичные и железобетонные заводы, щебеночные карьеры, деревообрабатывающий комбинат, железнодорожная транспортная компания, цех по производству оконных профилей из алюминия и ПВХ и ряд прочих. Финансовые потоки группы концентрируются на ЗАО «СУ-155» и перераспределяются в соответствии с потребностями предприятий группы. В частности, значительные объемы средств направляются на приобретение новых площадок, региональную экспансию и модернизацию производственных мощностей группы. В 2005г. ЗАО «СУ-155» сдано в эксплуатацию 967,4 тыс. кв. м. Предполагается, что в 2006г. объем ввода площадей СУ-155 составит более 1,1 млн. кв. м., что на 15,8% превышает показатель 2005г. Инвестиционная программа СУ-155, со сроком ввода площадей в 2006-2010г.г., содержит более 250 объектов, общая площадь строительства которых - более 9 млн. кв. м. Рынок недвижимости в России находится на стадии своего бурного развития – постоянно растущие объемы строительства не поспевают за спросом, как на жилую, так и на коммерческую недвижимость. По данным ФСГС объем работ, выполненных по виду деятельности "строительство", в 2006г. составил 2246,8 млрд. рублей, или 115,7% к уровню 2005г. В 2006г. введено в эксплуатацию 604,7 тыс. квартир общей площадью 50,2 млн.кв. метров, что составило 115,2% к 2005г., в то время как в 2005г. темп роста жилищного строительства к 2004г. составлял 106,1%. Среди субъектов Российской Федерации наибольшие объемы жилищного строительства осуществляются в Московской области, где введено 12,8% от сданной в эксплуатацию общей площади по России в целом, Москве - 9,6%. Одной из главных характеристик московского рынка является его высокая степень консолидации. Четыре крупнейшие застройщика контролируют около 80% строительства, при этом доли компаний примерно равны: в частности на СУ-155 пришлось около 1 млн.кв.м. Согласно представленным данным в 2005 году выручка составила 24,57 млрд. рублей, увеличившись по сравнению с 2004 в 6,7 раз. За 9 мес. 2006г. объем выручки составил 10,63 млрд. руб., что почти на 50% меньше соответствующего показателя прошлого года. Компания отмечает, что снижение выручки за первое полугодие 2006 года (8 млрд. рублей) по сравнению с первым полугодием 2005 года (12,8 млрд. рублей), объясняется тем, что в первом полугодии 2005 года был отражен финансовый результат от реализации ряда активов группы (в том числе цементных заводов) и ценных бумаг – совокупно на общую сумму более 5 млрд. рублей. В 1 полугодии 2006 года отражен только финансовый результат от реализации жилых и нежилых помещений. Если сравнивать выручку от реализации жилых и нежилых помещений, то по итогам первого полугодия 2006 года следует отметить небольшой рост данного показателя по отношению к аналогичному периоду 2005 года. В целом по Группе ожидаемый объем поступлений денежных средств по итогам 2006 должен составить 28,578 млрд. руб.
По итогам 2005 года прибыль от реализации составила 830,93 млн. рублей (рентабельность продаж 3,38%). Чистая прибыль, полученная компанией в 2005 году, составила 246,36 млн. руб. За 9 мес. 2006г. прибыль от реализации составила 526,51 млн. руб. (рентабельность 5,68%), чистая прибыль – 394,758 млн. руб. Рост рентабельности очевидно связан с резким скачком цен на недвижимость московского региона в 2006г.
Активы ЗАО «СУ-155» на 1 октября 2006г. составили 66,88 млрд. рублей. В 2005 год активы возросли на 29%, а в отчетном периоде увеличились еще на 30%. В структуре активов основными статьями являются: долгосрочные фин. вложения (5,4%А), дебиторская задолженность (64,1%А) и краткосрочные финансовые вложения (29%А). Основные средства составляют незначительную долю активов – 0,8%, в отчетном периоде увеличились на 2,8%. Долгосрочные финансовые вложения компании (5,4%А) представляют собой взносы в уставной капитал дочерних компаний и приобретение векселей компаний группы СУ-155. Рост наиболее существенной статьи активов - дебиторской задолженности - в отчетном периоде составил 22,9%, а ее объем достиг 42,85 млрд. руб. Компания указывает, что ДЗ является текущей, в основном представляет собой инвестиции, вложенные в строительство. Затраты на стройматериалы отражающиеся как ДЗ покупателей и заказчиков составляют 20% всей ДЗ. Собственный капитал компании формирует 1,7% источников финансирования деятельности. На 01.10.2006г. Уставный капитал составляет 1,2 млн. руб., нераспределенная прибыль – 1,051 млн. руб.
Основной статьей пассивов являются «доходы будущих периодов» (62,1%П) - представляют собой привлеченные денежные средства со-инвесторов. ЗАО «СУ-155». По состоянию на 01.10.06 привлеченные денежные средства соинвесторов, отраженные по строке 640 формы №1 (доходы будущих периодов), составили 41,558 млрд. руб. и представляют собой доходы, которые будут отнесены на финансовый результат ЗАО «СУ-155» после того, как объект будет сдан и подписан акт реализации инвестиционного контракта. При этом необходимо иметь в виду, что со 2 кв. 2005г., с учетом выхода закона «О долевом строительстве», полученные денежные средства в обмен на собственные векселя отражаются в статье «Краткосрочные займы», а не в составе статьи «Доходы будущих периодов». Таким образом, часть средств соинвесторов отражается в краткосрочных кредитах и займах. Финансовые обязательства увеличились в отчетном периоде на 32,3% и составили 19,78 млрд. рублей (29,6%П). Краткосрочные кредиты и займы составляют подавляющую часть кредитного портфеля компании – 17 млрд. руб. или 86%. Однако необходимо отметить, что реальный долг (за вычетом из краткосрочных кредитов средства со-инвесторов и внутригрупповые займы, в т.ч. средства от первого выпуска облигаций) существенно ниже показателя официальной отчетности (по нашим оценкам порядка 9,5 млрд. рублей). Показатели ликвидности являются удовлетворительными.
Таким образом, можно отметить следующее:
- реальная долговая нагрузка Группы (которая существенно ниже отраженной в официальной отчетности) является достаточно высокой, при этом следует отметить, что заемные средства используются преимущественно для приобретения земельных участков под будущие застройки (более 9 млн. кв. метров).
- очень низкая доля собственного капитала (1,7%) также негативно отражается на финансовой устойчивости компании.
- положительными факторами является наблюдающийся в 2005-2006гг. стремительный рост цен на московскую недвижимость, отражение которых будет иметь место в результатах компании будет в следующих отчетных периодах, а также наличие заказов на несколько лет вперед.
Учитывая достаточно сильные позиции компании на рынке, а также финансовое состояние поручителя, мы оцениваем справедливый уровень доходности 3-го выпуска облигаций «СУ-155 Капитал» к годовой оферте на уровне 10,8-11,0% годовых, что соответствует ставке первого купона 10,5-10,7% годовых.
