Векселя vs Облигации: «с ног на голову»

Более года назад мы проводили исследование, в ходе которого сравнивали доходность векселей и облигаций одних и тех же организаций, представленных на рынке. В результате исследования была выявлена существенная недооцененность многих векселей относительно эмиссионных ценных бумаг. Проведенный аналогичный сравнительный анализ доходности на двух сегментах долгового рынка позволяет в настоящий момент сделать вывод об обратной ситуации, т.е. о недооцененности облигационного сегмента долгового рынка.

Сравнительный анализ доходности вексельного и облигационного сегмента долгового рынка проводился для банковского сектора, в силу его доминирования как на рынке векселей, так и на рынке облигаций. По данным Банка России на 1 декабря 2006 г. объем выпущенных векселей кредитными организациями составлял более 625 млрд. рублей, при этом на долю «рыночных» векселей (за исключением векселей «до востребования» и со сроком обращения более 3-х лет) приходилось более 519 млрд. рублей (83% от всех векселей). Рост объема «рыночных» векселей к началу 2006 г. составил 38%. На публичном рынке, по нашим оценкам, обращается векселей на сумму порядка 400 млрд. рублей. Такая оптимистичная оценка основана на высоком уровне консолидации рынка: в соответствии с нашими исследованиями, на долю 20 крупнейших банков - векселедателей приходилось не менее 50% выпущенных векселей, а на долю 100 крупнейших банков – векселедателей более 80%.

Объем банковских облигаций в обращении составляет более 183 млрд. рублей по номиналу, что составляет около 25% рынка корпоративных облигаций.

За 2006 год банковский сектор облигаций вырос более чем в 2,3 раза, став 4-м по темпам роста среди отраслевых секторов, существенно опережая темпы роста рынка в целом.

Также как и вексельный рынок, банковский облигационный сектор высоко консолидированный: на рынке представлены облигации около 80 банков, представляющих собой первые 150 банков по активам. При этом на долю первой «сотни» (75% по количеству) приходится около 94% облигаций по объему в обращении.

В тоже время, если сопоставить список эмитентов облигаций и список векселедателей, то становится очевидным, что он совпадает на 80-85%. Сравнительный анализ доходности сопоставимых по срокам обращения облигаций и векселей позволяет сделать вывод о недооцененности большинства эмиссионных ценных бумаг относительно векселей. Хотя согласно теории, векселя в силу ряда объективных причин (в первую очередь, из-за документарной формы) являются более рискованными и имеют более высокие издержки, связанные с их обращением. В представленной ниже таблице представлены текущие уровни доходности сопоставимых по срокам векселей и облигаций ряда коммерческих банков.