РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера долговой рынок пребывал в состоянии штиля. Обороты были незначительными, сделки носили единичный характер.

Замер в ожидании завтрашнего размещения нового выпуска объемом 15 млрд. руб. с дюрацией около 8 лет сегмент госбумаг. Мы полагаем, что при сохраняющейся достаточно благоприятной ситуации с ликвидностью (даже несмотря на сегодняшние выплаты НДС) выпуск имеет достаточно шансов на отсутствие какой-либо премии ко вторичному рынку. Таким образом, исходя из текущей доходности близких по дюрации новому выпуску ОФЗ серии 46018, мы ожидаем, что по итогам аукциона доходность серии 46021 будет находиться в диапазоне 6.53% - 6.55% годовых.

В корпоративном сегменте в центре внимания вчера были выпуски Газпрома, вероятнее всего, также накануне нового размещения. Что касается госмонополии, то в данном случае, инвесторы вполне могут быть более требовательны к премии, учитывая достаточно агрессивную стратегию компании по скупке активов и ее высокую активность по увеличению портфеля публичных обязательств. Исходя, из того, что текущая доходность самого длинного выпуска Газпрома составляет в настоящее время 7.08% годовых, интересный, на наш взгляд, для участия в размещении уровень доходности составляет не менее 7.3% годовых к погашению.

Сегодня стартует «марафон» первичных аукционов. Несмотря на то, что значимые силы будут «брошены» на налоговые платежи, текущая ликвидность вполне может обеспечить достаточно комфортные условия для их прохождения. Исходя из этого, мы не ожидаем какого-либо значимого оживления во вторичном сегменте, при довольно высоком спросе на аукционах. Общий объем первичного предложения составит сегодня 7.5 млрд. руб. Наши ожидания по второму выпуску Виктории мы опубликовали во вчерашнем мониторе, что касается дебютного выпуска облигаций Группы компаний Митлэнд, то в данном случае мы разделяем мнение организатора о справедливой доходности бумаг на уровне, близком 13% годовых.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Арбат Престиж

По информации информационных источников, основной владелец Арбат Престижа выкупил 40% акций сети у Тройки Диалог за $400 млн. Согласно одним источникам, сделка была профинансирована за счет собственных средств компании и привлечения заемных ресурсов, по другой информации – за счет средств владельца сети. В первом случае, учитывая ограниченные собственные потоки компании (EBITDA за 9 месяцев 2006 г. составила чуть более $20,4 млн.), привлечение заемных средств на компанию может оказать дальнейшее давление на итак весьма высокую долговую нагрузку. По результатам 9 месяцев 2006 г. Долг/EBITDA составил 5.7.

Кроме того, владелец сети озвучил амбициозные планы на текущий год, а именно запланированное открытие 300 магазинов в России, а также 10 - в Казахстане и 60 – на Украине. Согласно его заявлению, инвестиции в открытие магазинов в Казахстане и на Украине превысят $50 млн. Исходя из этой оценки, можно оценить приблизительный объем инвестиций на открытие 300 магазинов в России на уровне $220-250 млн., соответственно совокупный объем инвестиций составит порядка $270-300 млн. Финансировать расширение сети планируется за счет собственных средств основного акционера. С другой стороны, учитывая, что оценочная стоимость недвижимости в собственности компании достигла, по словам Некрасова, $600 млн. (компания владеет 21 из 64 магазинов), финансирование инвестпрограммы может осуществляться за счет средств от сделок с недвижимостью и не потребует увеличения долговой нагрузки компании.

Наличие значительного портфеля недвижимости в собственности является весомым преимуществом Арбат Престижа перед основными конкурентами, развивающимися преимущественно за счет аренды торговых площадей. Этот фактор, а также переход на международные стандарты отчетности отчасти нивелируют более высокую долговую нагрузку Арбат Престижа по сравнению с Л’Этуалем и Единой Европой. На наш взгляд, на настоящий момент облигации компании торгуются на справедливом уровне, и мы не думаем, что эта новость может существенным образом повлиять на текущие уровни в том или ином направлении.

Группа компаний «Митлэнд»

Сегодня Группа компаний «Митлэнд» разместит дебютный облигационный выпуск объемом 1 млрд. руб. Срок обращения составит 3 года, при этом по облигациям предусмотрена годовая оферта.

Эмитентом облигаций является управляющая компания ЗАО «Митлэнд Фуд Групп». В качестве поручителя выступает дистрибьюторская компания ЗАО «Митлэнд Лоджистик энд Дистрибьюшн», осуществляющая продажу всей продукции Группы и являющаяся центром выручки. К основным направлениям деятельности холдинга относится дистрибьюция различных видов мяса. География закупок является диверсифицированной, что позволяет Группе Митлэнд избежать перебоя с поставками в случае закрытия того или иного рынка. Так, страны Южной Америки (Аргентина, Бразилия) обеспечивают 27.6% поставок, Европы – 16%, СНГ – 8.6%, Северной Америки – 2.8%. Митлэнд также сотрудничает и с российскими производителями мяса, которые формируют 38.7% реализации.

Помимо посреднической деятельности, Митлэнд занимается собственным производством, охватывающим все стадии выработки мясной продукции: от убоя скота до производства охлажденных мясных полуфабрикатов. Производственное направление обеспечивает порядка 6.3% от общего объема реализации мясной продукции (по итогам 9 мес. 2006 г.), при этом в текущем году Митлэнд планирует увеличить долю собственного производства до 20%. В целях увеличения объема собственной продукции, Митлэнд планирует провести модернизацию производственного комплекса в Ленинградской области, на которую намерен направить 25% средств от облигационного займа (250 млн. руб.).

Ключевыми рынками сбыта Митлэнда являются Санкт-Петербург и Москва, которые обеспечивают 60% и 16.6% продаж соответственно. В Санкт-Петербурге холдинг является одним из крупнейших игроков, где занимает 18% розничного мясного рынка. В Москве позиции Митлэнда заметно слабее – доля эмитента оценивается на уровне 4%. Вместе с тем, именно с высокодоходным Московским регионом связаны планы компании по расширению масштабов бизнеса Митлэнда. Так, в 2007 г., главным образом за счет московской экспансии, Митлэнд планирует удвоить объемы сбыта и выручку. Реализация столь оптимистичных, по нашему мнению, прогнозов будет во многом обеспечиваться развитием еще одного направления деятельности холдинга – логистики. Так, в настоящее время холдинг осуществляет строительство в Москве распределительного центра для хранения мяса, его фасовки и упаковки, которое планируется завершить уже в 2007 году. Кроме того, холдинг планирует расширить парк автотранспорта. На реализацию данных мероприятий планируется направить 40% средств от облигационного займа (400 млн. руб.).

Помимо этого, компания анонсировала свои планы по строительству ряда других распределительных центров в Москве общей стоимостью 90 млн. долл., а также строительство убойного цеха и распределительного центра под Курском стоимостью 24 млн. долл. При этом, логистическое направление бизнеса будет обеспечивать не только собственные потребности в транспортировке, хранении и разделе мяса, но и потребности сторонних компаний. По нашему мнению, выбранная холдингом стратегия развития обуславливает существенную зависимость его финансового состояния от успешной реализации проектов, в т.ч. своевременного строительства и ввода в эксплуатацию логистических центров, обеспечения достаточной клиентской базой. При этом, экспансию Митлэнда в форме стремительного роста поставок мяса в Москву, на наш взгляд, будет сдерживать довольно высокая конкуренция среди поставщиков мяса на привлекательный столичный рынок. Группа «Митлэнд» готовит управленческую отчетность, в которой отражена выручка за 9 мес. 2006 г. в размере 4 млрд. руб., прибыль от продаж - 307 млн. руб. Практически вся выручка «оседает» на поручителе по облигационному займу ЗАО «Митлэнд Лоджистик энд Дистрибьюшн» (обороты за 9 мес. 2006 г. – 3.7 млрд. руб.), при этом операционная прибыль дистрибьюторской компании гораздо меньше – 107 млн. руб. В 2006 году в результате сокращения оптовых продаж, холдинг продемонстрировал заметный рост рентабельности: за 9 мес. 2006 г. операционная рентабельность составила 7.7% против 4.5% в 2005 году. В дальнейшем, Митлэнд планирует дальнейшее сокращение доли оптовых продаж и увеличение реализации розничным сетям и сегменту HoReCa (отели, рестораны, кафе), что, по нашим оценкам, может привести к увеличению эффективности бизнеса.

В настоящее время холдинг характеризуется невысокой долговой нагрузкой (debt/EBITDA – 2.4 по итогам 2006 года), при этом по мере реализации инвестиционной программы ожидается ее существенное увеличение. Так, уже в результате размещения дебютного облигационного займа debt/EBITDA составит, по нашим оценкам, 4.5. Помимо этого, в конце 2007 года Группа рассматривает возможность выпуска второго облигационного займа в размере 1.5 млрд. руб. или выпуск синдицированного кредита на 50 млн. долл. В случае реализации планов Митлэнда по удвоению масштабов бизнеса, привлечение второго займа существенно не отразится на кредитном качестве компании. В случае менее быстрых темпов роста (30%-50%), которые представляются нам более реалистичными, привлечение новых финансовых обязательств приведет к еще большему увеличению долгового бремени: debt/EBITDA будет варьироваться в диапазоне 5-6. В целом, мы считаем справедливым прогноз организатора по доходности дебютного выпуска облигаций Митлэнда на уровне близком к 13% годовых к оферте. На наш взгляд, данный уровень доходности в полной мере компенсирует инвесторам присущие Митлэнду отраслевые риски и риски, связанные с зависимостью от успешной реализации инвестиционной программы, высокую долговую нагрузку холдинга после размещения дебютного облигационного займа, непрозрачную структуру, а также отсутствие активов у основного поручителя по облигационному займу.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный u1088 рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.