Внутренний долговой рынок

Вчера торги на рынке рублевого долга проходили на фоне пониженной активности – традиционное снижение оборотов в первый день недели было усилено отсутствием нерезидентов, ростом ставок на МБК и большим количеством первичных размещений, намеченных на текущую короткую неделю. Суммарный торговый оборот в негосударственном секторе составил 5,95 млрд. руб. Четко выраженной динамики в движении котировок не сложилось. Сравнительно активно торговался Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 года, потерявший 0,02%, доходность по итогам дня не изменилась и составила 6,77% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора вчера снизилась на 0,03%, муниципального сектора - также на 0,03%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,04%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,02%, капитализация муниципального сектора - на 0,03%, государственного сектора снизилась на 0,11%.

Сегодня вниманию инвесторов будут представлены 4 выпуска корпоративных эмитентов суммарным объемом 7,5 млрд. руб.: дебютный выпуск Митлэнд Фуд Групп на сумму 1 млрд. руб. с годовой офертой, 2-й выпуск Москоммерцбанка на сумму 3 млрд. руб. и 2-й выпуск Русь-Банка она сумму 2 млрд. руб., оба с полуторагодовой офертой, а также 2-й выпуск Виктория Финанс объемом 1,5 млрд. руб. сроком обращения 3 года. Вторичный рынок в условиях насыщенного календаря первичных размещений, а также проходящих сегодня налоговых платежей (уплата НДС), вероятно, останется в тени.

Первичный рынок

Виктория-Финанс. Сегодня состоится размещение 2-го выпуска ООО «Виктория-Финанс» объемом 1,5 млрд. руб. сроком обращения 3 года. Организатор Тройка Диалог ориентирует рынок на купонную ставку на уровне 11% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 11,3%.

Основное направление деятельности Группы компаний «Виктория» - розничная торговля продуктами питания. Группа реализует мультиформатную стратегию развития: на конец 2006 года розничная сеть насчитывала 166 магазинов, оперирующих в форматах супермаркет, cash&carry, дискаунтер и магазин у дома. При этом приоритетным направлением являются дискаунтеры и магазин у дома, представленные магазинами «Дешево» и «Квартал Виктория», доля которых в общем товарообороте Группы за 9 месяцев 2006 года составила около 74%. Торговая сеть Группы представлена в пяти регионах России, доля Москвы и Московской области в структуре продаж составляет более 50%.

В 2005 году выручка компании составила $560 млн., за 9 месяцев 2006 года - $555,2. По оценкам менеджмента компании в 2006 году выручка выросла на 45% до $805,2 млн.. EBITDA в 2005 году составила $21,3 млн., оценочный показатель 2006 года - $48 млн. Показатель совокупный долг/ EBITDA в 2005 году находился на очень низком уровне для данной отрасли – 1,59х. Однако доля долгосрочного долга к совокупному долгу составляла всего 10%. В 2006 году компания начала активно использовать долговое финансирование, и в то же время в корне изменила срочную структуру долга, доведя долю долгосрочного долга до 97,6%. Показатель совокупный долг/EBITDA в 2006 году вырос до 3,24х, что по-прежнему является приемлемым значением для данной отрасли. Рентабельность по EBITDA в 2005 году составляла 5,3%, по оценочным данным 2006 года этот показатель увеличился до 6%.

Основным минусом компании является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО и, как следствие, меньшая информационная прозрачность по сравнению с ближайшему по объемам бизнеса аналогу ТД Копейка. Подготовка Группой консолидированной отчетности может стать фактором апсайда для облигаций, однако в настоящее время мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска, исходя из оценки рынком уже обращающегося выпуска компании.

В настоящее время доходность выпуска Виктория Финанс-01 с погашением в январе 2009 года составляет около 10,8% годовых, спрэд к кривой ОФЗ -  480 б.п. На наш взгляд, справедливая доходность нового выпуска при размещении с учетом премии за временное отсутствие бумаги на вторичных торгах составляет 11,05 – 11,25% годовых. Мы рекомендуем принимать участие в аукционе с доходностью выше 11,05% годовых (ставка купона 10,76%).

Москоммерцбанк (МосКБ) сегодня разместит второй выпуск облигаций на сумму 3,0 млрд. руб. Срок обращения 3 года, предусмотрена 1,5 годовая оферта. Организаторы    ОАО «Внешторгбанк», ЗАО «Дрезднер Банк» и ООО «ИК Ист Кэпитал» ориентируют рынок на доходность 9,1-9,3 % годовых к 1,5 – годовой оферте. Поручителем по выпуску выступает ООО «Истерн Стар». Владельцам облигаций также предоставляется уведомление о поддержке выпуска от Казкоммерцбанка (комфортное письмо), в котором ККБ заверяет инвесторов, что будет принимать все необходимое для полного и своевременного обслуживания обязательств МосКБ по облигациям.

Учитывая перспективы развития банка, его сильные позиции на рынке ипотечного кредитования, перспективы развития и объявленный переход контроля банка к Казкоммерцбанку (рейтинги «BB+» по версии S&P и Fitch; «Ba1» по версии Moody’s), мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению новых бумаг банка.

КБ «Москоммерцбанк» создан в 2001 году и является стратегическим партнером АО «Казкоммерцбанк» (Казахстан) в России.  В конце 2006 года Казкоммерцбанк объявил о намерении приобрести 52,11% долей в уставном капитале КБ «Москоммерцбанк» и принять оставшиеся  47,89% долей в доверительное  управление. Сделка состоится после ее одобрения ФАС.

В 2006 году Банк осуществил настоящий прорыв на рынке ипотечного кредитования, выдав по состоянию на 11 мес. 2006 г. кредитов на сумму около $ 500 млн. Банк занял вторую строчку среди коммерческих банком (без учета Сбербанка) по объему выданных ипотечных кредитов. При этом совокупный объем активов за 11 мес. вырос более чем в два раза до 771 млн. руб. Кроме того, поддержка основного акционера позволила банку в ноябре увеличить собственный капитал до 3,6 млрд. руб.

Региональная сеть пока является слабым местом банка: в Москве работает 6 отделений банка, 3 отделения в Санкт-Петербурге,  один филиал в Волгограде и представительство в Калининграде. Развитие сети потребует серьезных капиталовложений в будущем.

На 2007 год МосКБ строит весьма амбициозные планы: объем выданных потребкредитов Банк собирается довести до $1,0 млрд.: ипотечных кредитов до $800 млн., автокредитов – до $200 млн. Частичное финансирование своих проектов планируется осуществить за счет выпуска рублевых облигаций и  секъюритизации ипотечных кредитов на сумму не менее $200 млн.

На наш взгляд, ориентир доходности облигаций МосКБ-2, является чрезвычайно привлекательным, учитывая последние размещения банков с иностранным участием. Напомним, что Финансбанк в начале февраля привлек 3,5 млрд. руб.   с доходностью 8,1% на 1,5 года. Мы рекомендуем принимать участие в размещении второго выпуска облигаций МосКБ, ориентируясь на уровни, объявленные организаторами.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Вчера торговые площадки в США были закрыты в связи с празднованием Дня Президента.

Сегодня с утра кривая доходностей выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 4,84% годовых (нулевое изменение по сравнению с закрытием пятницы), 5-летних – 4,69% (нулевое изменение). 10-летние облигаций торгуются на уровне 4,7% годовых по доходности (нулевое изменение), 30-летние – на уровне 4,8% годовых (+1 б.п.).

Сегодня существенной макростатистики не выходит. В преддверии публикации индекса потребительских цен за январь и протокола заседания последнего заседания ФРС, намеченных на среду, участники рынка, вероятно, предпочтут воздержаться от резких движений.

Emerging markets

Вчера индексы еврооблигаций emerging markets не рассчитывались в связи с празднованием Дня Президента в США. Еврооблигации «Россия-30» на данный момент торгуются на уровне 112,938/113,313% от номинала с доходностью 5,7% годовых со спрэдом к UST-10 в 100 б.п.