НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Вымпелком (BB+/Ba2/NR) – S&P изменило прогноз рейтинга эмитента «ВВ+» с «негативного» на «стабильный». Пересмотр отражает улучшение показателей ликвидности эмитента за последний год. Мы отмечали высокую кредитоспособность Вымпелкома на основании финансовых результатов за 9 месяцев 2009 г. по US GAAP и считаем действия S&P закономерными (подробнее см.: http://st.finam.ru/ipo/comments/_FI%20Daily%20-%2025%20November%202009.pdf).

Скорее всего, Moody’s в ближайшее время также улучшит прогноз по рейтингу оператора (сейчас «негативный»). В настоящее время мы не видим привлекательных возможностей в бумагах Вымпелкома ни на внешнем, ни на внутреннем рынке. Нашем фаворитом в секторе телекомов остаются рублевые долговые обязательства АФК «Система».

JFC (NR) – Вчера рейтинговое агентство S&P подтвердило кредитный рейтинг одного из крупнейших российских дистрибьюторов бананов, Группы JFC, на уровне «ССС+» с прогнозом «негативный», после чего рейтинг был отозван по просьбе компании. Единственный выпуск облигаций JFC практически полностью ушел с рынка в ходе оферт, состоявшихся в апреле и октябре 2009 г.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвеста предлагают премию (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций Евраза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Избыток ликвидности поддерживает аппетит к риску

На довольно скудном вчера новостном фоне выделялись данные по индексу рынка жилья, значение которого указывает на то, что в процессе восстановления за одним шагом вперед следуют два шага назад. Из публикуемой сегодня статистики основной интерес, на наш взгляд, представляют данные о числе строительных площадок и индексе цен производителей. Низкие инфляционные ожидания позволили доходностям на рынке казначейских облигаций продолжить снижение. Доходность облигаций 10Y UST опустилась на уровень YTM3,67%, при этом наклон кривой UST остался практически без изменений.

Долги GEM подрастают в цене, несмотря на «первичку»

Позитивный настрой на американском рынке акций поддержал покупательскую активность на рынке долгов развивающихся стран. Стабилизация доходностей UST на относительно низких уровнях способствовала снижению премий CDS (в частности по Бразилии и Мексике). Первичное предложение в сегменте суверенных бумаг в настоящий момент формируется объявленными выпусками Вьетнама и Филиппин на сумму порядка 1 млрд долл. каждый.

В российском сегменте новый выпуск TNK-BP спровоцировал продажи

Длинные бумаги первого эшелона под давлением продавцов… Объявление о предложении TNK-BP новых бумаг на сумму 1 млрд долл. вчера перевесило позитивный эффект подросших цен на нефть. Обращающиеся выпуски TNK-BP потеряли в цене 50–75 б.п., в частности, хуже рынка выглядели облигации TNK-BP’18 (YTM7,25%). Продажи распространились также на бумаги Газпрома и ЛУКОЙЛа, однако их ценовое снижение не превысило 25 б.п. В квазисуверенном секторе под давлением продавцов оказались также выпуски РСХБ, в частности, длинные бумаги RAB’18 (YTM6,5%) подешевели на 85 б.п. Во втором эшелоне лучше рынка выглядели бумаги Евраза, подорожавшие в среднем на 45 б.п.

…что может позволить TNK-BP разместиться без премии к рынку. Судя по рыночной динамике, в рамках которой больше всего снизились цены наиболее длинных выпусков первого эшелона, TNK-BP, скорее всего, предложит 8–10 летние бумаги. При этом не исключено, что какой-то из квазисуверенных банков (РСХБ и/или ВТБ) в ближайшее время также начнет маркетинг новых бумаг. Мы считаем, что в текущем снижении котировок уже учтена премия за первичное размещение, поэтому еврооблигации TNK-BP, скорее всего, разместятся практически на кривой обращающихся выпусков эмитента.

Татфондбанк сделал привлекательное предложение об обмене

Накануне Татафондбанк (Moody’s: B2) сделал предложение об обмене обращающихся еврооблигаций Tatfondbank’10 номиналом 200 млн долл. и погашением в апреле 2010 г. на новые облигации с погашением через два года. Вчера эмитент объявил ставку купона новых бумаг на уровне 12% годовых, что представляется нам весьма привлекательным предложением. Учитывая, что коэффициент конвертации установлен равным 101%, доходность новых облигаций для держателей старых бумаг, согласившихся на обмен, составит порядка YTM12,97%. Таким образом, параметры новых бумаг Татфондбанка предполагают премию к обращающимся еврооблигациям частных банков (HCFB’11, RSB’11, AKBARS’12) с близким кредитным рейтингом на уровне 200-250 б.п. Мы рекомендуем держателям бумаг Tatfondbank’10 обменять их на новый выпуск эмитента.

Внутренний рынок

Нефть и доллар увеличили волатильность курса рубля

На смену спокойному ходу торгов накануне пришла вчера повышенная волатильность курса рубля к доллару и евро, при которой стоимость бивалютной корзины ЦБ изменялась в диапазоне 35,35–35,50 руб. На наш взгляд, повышенная волатильность рубля связана с динамикой котировок нефти, которые пока держатся ниже 77 долл./барр. Довольно сильное движение вниз (на 0,8%) вчера наблюдалось в паре евро/доллар, в результате чего доллар укрепился до 1,428 долл./евро. По итогам торгов рубль потерял в стоимости около 10 копеек относительно доллара, стабилизировавшись на отметке 29,67 руб./долл, а стоимость корзины опустилась на 8 копеек до 35,36 руб. Объем торгов по долл./руб. и евро/руб. составил порядка 4,4 млрд долл., что указывает на повышенную активность участников рынка. Стоимость валютных форвардных контрактов осталась на достигнутых ранее уровнях.

Покупательская активность снизилась

На рынке рублевых облигаций наблюдалось снижение покупательской активности, что, возможно, является следствием повышенной волатильности на валютном рынке. Не добавляют уверенности участникам и котировки нефти, которые с начала года снизились более чем на 10%. В то же время ставки РЕПО мало реагируют на текущие налоговые платежи, удерживаясь на уровне 4% годовых. Отток ликвидности может произойти в результате сегодняшней уплаты НДС, а также размещения выпуска ОБР в размере 150 млрд руб., запланированного на завтра. Однако мы не ожидаем существенного удорожания рублевой ликвидности.

В сегменте выпусков ОФЗ умеренное повышение цен продолжилось в длинных бумагах ОФЗ 46018 и ОФЗ 46021 (YTM8,12%), которые подорожали на 15 б.п.

Третий эшелон привлекателен, но не для всех

Среди обращающихся выпусков рублевых облигаций все еще присутствует сегмент бумаг эмитентов, с точки зрения кредитного качества относящихся к третьему эшелону. На наш взгляд, естественно считать, что выпуски эмитентов третьего эшелона, которые прошли острую фазу кризиса без объявления дефолта/реструктуризации по своим публичным долгам, имеют низкую вероятность дефолта. В настоящий момент спред доходности между третьим и вторым эшелонами составляет в среднем 600 б.п. Именно с таким спредом торгуются выпуски второго эшелона по отношению к текущим ставкам междилерского РЕПО, которое все еще остается недоступным для бумаг третьего эшелона. Это обстоятельство, а также достаточно благоприятные прогнозы относительно рублевых ставок, делают выпуски третьего эшелона привлекательными лишь для тех инвесторов, которые по каким-либо причинам не могут использовать рынок РЕПО для формирования позиции (например, управляющие ПИФами, а также некоторые управляющие пенсионными фондами). Остальным инвесторам выгоднее купить выпуск второго эшелона (с доходностью YTW10%), профинансировав две-три позиции на рынке РЕПО, что даст возврат на капитал порядка YTW20%. Кроме того, при покупке бумаг третьего эшелона следует учитывать их низкую ликвидность (то есть надо быть готовым остаться в позиции до погашения).В ряде ликвидных выпусков вчера проходили технические сделки по ценам ниже уровня закрытия предыдущего дня, однако котировки бумаг остались на прежних уровнях. В металлургическом секторе выпуски Сибметинвеста котировались на уровне 104,6–105% от номинала. Небольшой рост – порядка 15–20 б.п. – отмечен в облигациях БО НЛМК-5 и Мечел-5.

Денежный рынок

Выплата НДС может повлиять на ликвидность

Вчера банки выбрали лишь 3,7 млрд руб. из предложенных ЦБ 10 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах. Средняя ставка размещения оказалась довольно высокой – 11,31%, что на 1 б.п. выше, чем на аналогичном аукционе на прошлой неделе. Высокие ставки и неплохой уровень ликвидности приводят к снижению интереса банков к фондированию от ЦБ.

Ставки межбанковского кредитования вчера росли: базовая однодневная ставка MosPrime увеличилась на 20 б.п. до 4,03%. Сегодня компаниям предстоит выплатить треть НДС за IV квартал 2009 г. и возвратить 10 млрд руб. в Банк России. Также сегодня банки получат размещенные вчера кредиты ЦБ, но сальдо движения средств будет отрицательным, что, вероятно, приведет к повышению ставок межбанковского кредитования.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 59,9 млрд долл. до 539,8 долл., а депозиты банков уменьшились на 51,4 млрд руб. до 740,3 млрд руб.

Объем операций РЕПО-кредитования существенно вырос: прибавив 48,5 млрд руб. по сравнению с предыдущим днем, он достиг 56,9 млрд руб. Вчерашняя торговая сессия стала волатильной для рубля – курс колебался в диапазоне 29,5–29,75 руб./долл., а на закрытие торгов составил 29,65 руб./долл., практически не изменившись по сравнению с предыдущим днем (-5 копеек). Сегодня рубль ожидает, как мы полагаем, более значительнее снижение, до 29,7–29,8 руб./долл., так как доллар укрепляется, а цены на нефть снижаются: сегодня цена барреля нефти Brent снизилась на 0,8% и составила 76,22 долл. Эти факторы отрицательно сказываются на отношении инвесторов к рублю.

Корпоративные события

ТМК (B/B1)

Хорошая операционная динамика

Объем производства по итогам 2009 г. на 5% выше ожиданий. Вчера ТМК (TMKS – рекомендация отозвана для пересмотра) опубликовала впечатляющие данные по объемам продаж в IV квартале 2009 г. и за 2009 г. в целом, а также положительный прогноз на 2010 г. Отгрузка труб в IV квартале выросла на 22% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнем предыдущего квартала) до 874 тыс. т на фоне 42-процентного роста (до 322 тыс. т) в ключевом для компании сегменте нефтегазопромысловых труб. Объем производства по итогам 2009 г. снизился на 13% до 2,8 млн т трубной продукции, что, впрочем, на 5% превышает наш прогноз. Производство труб большого диаметра в IV квартале резко увеличилось – на 116% до 151 тыс. т, в свете строительства Газпромом и Транснефтью крупных газо- и нефтепроводов. Вслед за 15-процентным увеличением продаж труб в III квартале 2009 г. ТМК в IV квартале увеличила продажи еще на 22%, добившись второго показателя за всю историю компании (только в III квартале 2008 г. компания произвела больше – 941 тыс. т труб).

Заметные улучшения во всех сегментах. Важно отметить, что доля ТМК в продажах нефтегазопромысловых труб на российском рынке выросла в прошедшем году на 9 до 69%. В то время как в IV квартале основными факторами роста были восстановление спроса на бесшовные нефтегазопромысловые трубы, линейные трубы и продолжающийся рост в секторе труб большого диаметра, компания также заявила о повышении спроса со стороны российского машиностроения и строительной отрасли. В США TMK-IPSCO увеличила объем производства на 35% до 129 тыс. т на фоне стабильного повышения спроса на нефтегазопромысловые трубы. В настоящее время их запасы в США составляют девятимесячный объем потребления (против 15-месячного во II квартале 2009 г.), но все еще слишком высоки против нормального пяти-шестимесячного запаса.

Прогноз на 2010 г. положительный. Компания представила также положительный прогноз на 2010 г. объем продаж за 2010 г., как ожидается, превысит уровень 2008 г. благодаря недавней модернизации производственных мощностей и восстановлению спроса. Руководство компании также ожидает в 2010 г. роста производства труб большого диаметра на 50%. ТМК планирует повысить в 2010 г. цены на трубную продукцию, чтобы компенсировать рост цен на металлолом и сырье. Хотя, по нашему мнению, компании еще предстоит доказать рынку свою способность компенсировать выросшие цены на лом и сталь более высокими ценами реализации трубной продукции российским нефтегазовым компаниям, более высокие, чем ожидалось, объемы производства в IV квартале 2009 г. создают риск того, что наши производственные прогнозы на 2010–2011 гг. окажутся ниже фактических показателей компании.

Приближается оферта ТМК-3. Положительные операционные данные ТМК за IV квартал имеют существенное значение для прохождения компанией оферты по выпуску ТМК-3 объемом 5 млрд руб. Выкуп будет произведен в середине февраля, а перед этим будет определен купон на оставшийся год обращения бумаги. С нашей точки зрения, в свете улучшения ситуации в компании существенный объем ТМК-3 может в итоге остаться в рынке, если, конечно, эмитент назначит купон, адекватный текущим рыночным условиям.

Кредитный профиль остается рискованным. Отчетность ТМК за III квартал 2009 г. отсутствует, а согласно показателям по МСФО за I полугодие 2009 г. баланс ТМК был не в лучшей форме: ликвидность компании была низкой (коэффициент текущей ликвидности меньше 1, мизерный уровень денежных средств, доля краткосрочного долга выше 50%), а левередж – высоким (отношение Чистый долг/EBITDA при удвоении EBITDA за 6 месяцев для получения годового значения составило около 7). Однако очевидно, что ситуация быстро меняется в лучшую сторону и представленные показатели уже не отражают действительности. На фоне роста продаж доля постоянных издержек сокращается, при прочих равных повышая рентабельность, так что единственной неизвестной, мешающей нам пересмотреть в сторону повышения прогноз EBITDA по итогам 2009 г. остается цена, по которой ТМК удавалось продавать свою продукцию во II полугодии. Доля компании на рынке очевидно возрастала, но пока нет подтверждения того, что компания смогла конвертировать это в рост прибыли.

X5 (S&P: BB-)

Улучшение эффективности и органический рост. Операционные результаты за IV квартал и полный 2009 г.

Продажи растут... Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно высокие операционные результаты за IV квартал и весь 2009 г., которые подтвердили способность компании адаптироваться к меняющимся экономическим условиям. В IV квартале выручка компании возросла на 23% в рублевом выражении относительно IV квартала 2008 г. до 78,6 млрд руб. В долларовом выражении рост данного показателя составил 11% (включая эффект девальвации рубля на 12%). За полный 2009 г. объем выручки ритейлера в рублевом выражении увеличился на 25% на основе отчетности про-форма (т.е. включая показатели «Карусели» с 1 января 2008 г. и показатели «Паттерсона» с 1 декабря 2009 г.) и снизился на 2% в долларовом выражении.

…за счет грамотной стратегии. В IV квартале сопоставимые продажи (likefor-like sales) Х5 выросли на 7% с уровня IV квартала 2008 г. – на 5% за счет увеличения потока покупателей и на 2% за счет роста среднего чека. За год в целом рост сопоставимых продаж составил 10% (5%+5%). Основной вклад в положительную динамику внес формат дискаунтеров, сопоставимые продажи которого росли наибольшими темпами (16%), что является следствием проводимой компанией в сети «Пятерочка» стратегии «самых низких на рынке цен». Данная стратегия привлекла в дискаунтеры новых покупателей, поток которых за прошедший год увеличился на 10%. В то же время формат супермаркетов остается наиболее «слабым», продолжая терять покупателей. Тем не менее политика диверсификации форматов является защитной для компании при смене потребительских предпочтений в меняющихся экономических условиях. Когда благосостояние населения начнет расти, формат супермаркетов, вероятно, выйдет в лидеры роста, при этом завоеванная лояльность к дискаунтерам должна остаться на высоком уровне.

Инвестиционная программа на 2010 г. подтверждена на прежнем уровне. В течение IV квартала общее количество магазинов Х5 увеличилось на 155 единицы (включая приобретенные в декабре 82 магазина сети «Паттерсон»). За 2009 г. в целом сеть выросла на 271 магазин, что на 38 магазинов больше, чем в 2008 г. Кроме того, компания увеличила объем складских помещений на 118 тыс. кв. м., доведя уровень централизации поставок до 61%. Кроме того, X5 подтвердила размер инвестиционной программы на 2010 г. на уровне 18 млрд руб., что предполагает открытие 7–10 гипермаркетов, 15 супермаркетов и 200–250 дискаунтеров.

В секторе ритейла предпочитаем облигации Дикси-1. Выпуски облигаций Х5-1 (YTP 8,9% к оферте 6 июля 2010 г.) и Х5-4 (YTP 9,2% к оферте 13 июня 2011 г.) в период ажиотажного спроса с начала года снизились в доходности на 130–150 б.п. В условиях дефицита выпусков «качественного» второго эшелона мы не исключаем дальнейшего роста котировок бумаг. Однако в сегменте ритейла мы предпочитаем более доходный выпуск Дикси-1 (YTM 17,8% к погашению 17 марта 2011 г.), кредитное качество которого не настолько хуже, чтобы оправдать спред более чем в 800 б.п.

ОГК-2 (NR)

Компания может получить обратно 700 млн руб.

Акционеры ОГК-2 через суд добились возврата компании порядка 700 млн. руб., выплаченных в 2007 г. в качестве вознаграждения бывшим менеджерам ОГК-2 в рамках опционной программы. Возвратить средства суд обязал Номос-Банк, которому в конце 2007 г. была перечислена эта сумма.

С учетом операционных показателей компании 700 млн руб. – сумма достаточна существенная, она практически равна чистой прибыли ОГК-2 за I полугодие 2009 г. Поступление такой суммы позитивно с кредитной точки зрения, вместе с тем кредитный профиль подконтрольной Газпрому ОГК-2 и так выглядит весьма устойчивым: согласно отчетности по МСФО за I полугодие 2009 г. совокупный долг компании составил 7,6 млрд руб. при EBITDA по итогам 6 месяцев 2009 г., равной 2,0 млрд руб., отношение Чистый долг/LTM EBITDA находилось на уровне 2,1, а краткосрочный долг был полностью покрыт денежными средствами.

Выпуск облигаций ОГК-2-1 погашается в июле 2010 г. и в настоящий момент торгуется близко к номиналу с доходностью порядка 9%. С учетом того, что выпуск включен в список РЕПО ЦБ, на данных уровнях бумага выглядит достаточно привлекательно.