Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рынке рублевых облигаций преобладали продажи. В преддверии новогодних праздников инвесторы сокращают длинные позиции в рублевых бумагах. Продажи были отмечены как в инструментах первого эшелона, так и в более доходных выпусках. В частности, под давлением оказались облигации АИЖК. Довольно долгое время после щедрого размещения выпуска АИЖК-10 (доходность 8.30%) продаж находящихся в обращении обязательств эмитента не происходило. Но во вторник котировки АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9 снизились в среднем на 0.2 п. п. (доходность 7.85-7.90%). Из других облигаций отметим продажи в выпуске ВТБ-Лизинг по 99.80 и закрытие длинных позиций в выпусках ТГК-8 и ТрансКредитБанк-1. Доходность последнего выпуска на уровне 9.23%, на наш взгляд, привлекательна. Сегодня на рынке рублевых облигаций возможно некоторое оживление в сегменте выпусков первого-второго эшелона. Объем средств на корреспондентских счетах увеличился к сегодняшнему утру сразу на 60 млрд руб.; обращает на себя внимание и резкое изменение сальдо по операциям с банками (с -10.0 млрд. руб. до +21.5 млрд. руб.).

Что касается облигаций третьего эшелона, эмитенты которых не имеют кредитного рейтинга, здесь скорее можно ожидать продолжения продаж в конце года. Кредитные риски и риски ликвидности в этом сегменте рынка по-прежнему высоки. У эмитентов, оферта или погашение по обязательствам которых наступает в ближайшие несколько месяцев, нет простого способа рефинансировать долг. Покупка этих облигаций с целью держать до оферты, на наш взгляд, сопряжена с самым высоким из возможных кредитных рисков. Мы ожидаем дальнейшего расширения спрэдов в данном сегменте рынка.

Стратегия валютного рынка

Международные денежные рынки по-прежнему испытывают серьезные трудности, и сообщения, что ЕЦБ счел необходимым предоставить финансовой системе ликвидность объемом USD500 млрд, позволяют предположить, что ситуация весьма неблагоприятна. Поскольку ФРС США не последовала примеру европейских коллег, восстановление долларовых денежных рынков, скорее всего, будет более продолжительным.

На российском денежном рынке ставки несколько увеличились (до 3-4%); кроме того, состоялись и аукционы РЕПО, и ломбардный аукцион. Общий объем сделок на аукционе однодневного РЕПО составил 25 млрд руб. Ломбардный аукцион был проведен со сроком кредита две недели с процентной ставкой 7%. Мы ожидаем, что ставки денежного рынка еще немного вырастут, поскольку приближается период налоговых выплат в конце месяца, квартала и года.

ХКФ Банк получил финансовую поддержку от материнской компании

ХКФ Банк (B+/Ba3) вчера сообщил о привлечении кредита объемом около USD328 млн (8.1 млрд руб.) из кредитной линии на общую сумму 10 млрд руб., предоставленной его материнской компанией PPF Group. Согласно информации агентства Reuters, стоимость заимствования составит 8.49% при шестимесячном сроке до погашения. Данный пассив обойдется банку значительно дешевле, чем заимствования на долговом рынке или привлечение синдицированного кредита в текущих рыночных условиях.

Мы считаем, что эта новость является положительной для кредитного профиля ХКФ Банка – действия PPF вновь подтверждают, что материнская компания готова предоставлять ему финансовую поддержку в виде регулярных вливаний акционерного капитала, а также связанного финансирования. Мы хотели бы еще раз подчеркнуть, что акционерная поддержка остается определяющим фактором для кредитного профиля ХКФ Банка. В качестве основного негативного фактора мы отмечаем ожидаемое снижение рентабельности в первом полугодии 2008 г., что, по нашему мнению, будет связано со снижением эффективных процентных ставок и кредитными потерями, которые в случае ХКФ Банка остаются довольно высокими (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 10 и 12 декабря 2007 г.). Мы также отмечаем, что способность PPF удовлетворить все потребности ХКФ Банка в фондировании ограничена: материнская компания не имеет рейтингов, а ее активная инвестиционная политика может требовать значительных финансовых рес урсов в других странах и направлениях бизнеса.

В течение последних нескольких месяцев бумаги ХКФ Банка торговались с дисконтом по доходности к облигациям Банка Русский Стандарт (БРС), поэтому мы неоднократно отмечали непривлекательность бумаг ХКФ Банка. Однако в течение последних недель обязательства БРС существенно выросли в цене, в результате рублевые и долларовые бумаги ХКФ Банка сейчас торгуются со средней премией в 30-50 б. п. к выпускам БРС, что представляется нам адекватной оценкой.

X5 Retail Group привлекает синдицированный кредит объемом USD1.1 млрд

Компания X5 Retail Group сообщила о привлечении нового трехлетнего синдицированного кредита объемом USD1.1 млрд (изначально планировалось получить USD1.5 млрд). Насколько мы понимаем, новая ссуда призвана заменить предыдущий заем в размере USD1.0 млрд, привлеченный в июне, который был структурирован в виде краткосрочного бридж-кредита для финансирования вторичного размещения акций компании (которое пока не состоялось) – через полгода ставка купона увеличилась на 175 б. п. до уровня LIBOR+250 б. п., кроме того, значительно возросла комиссия за неиспользованную часть кредита. Ставка купона нового кредита относительно высока (LIBOR+225 б. п.), но она снизится через год в соответствии с показателем рентабельности (в зависимости от соотношения Долг/EBITDA); по словам представителей компании, структура комиссии этого займа более приемлема. Как и ранее, соглашение о новой ссуде содержит ковенанты относительно долговой нагрузки (по предыдущему кредиту максимально допустимое соотношение Долг/EBITDA составляло 4.0); согласно комментариям представителей компании, новые ковенанты «несколько более мягкие». Таким образом, несмотря на сложную ситуацию на международных рынках, рефинансирование в международных банках по-прежнему доступно для российских компаний с хорошим кредитным качеством.

Следует также отметить, что новый кредит привлекается в качестве более дешевой замены существующих обязательств, а не для финансирования приобретений (включая ожидаемую покупку сети Карусель). Мы предполагаем, что X5 Retail Group планирует исполнить опцион на покупку Карусели в середине 2008 г., и сделка, скорее всего, будет профинансирована за счет как заимствований, так и акционерного капитала. Рублевые облигации Карусели (объемом 3 млрд руб. с офертой в сентябре 2008 г.) торгуются с доходностью к оферте 10.5% и со спрэдом к ОФЗ на уровне 470 б. п. Более длинный выпуск X5 Retail Group (объемом 9 млрд руб. с офертой в июле 2010 г.) торгуется с доходностью к оферте 8.9%, спрэд к ОФЗ составляет 270 б. п.

Компания Auchan достигла договоренности о приобретении гипермаркетов сети Рамстор

Французская компания Auchan объявила, что достигла договоренности о приобретении 14 гипермаркетов розничной сети Рамстор у существующих акционеров компании (один объект будет куплен, остальные арендованы; общая площадь приобретаемых гипермаркетов составляет 85 тыс. кв. м). Ранее считалось, что одним из потенциальных покупателей Рамстора может быть Х5 Retail Group, которая, вероятно, остается заинтересованной в приобретении всех или части из 43 супермаркетов Рамстора, пока остающихся непроданными. Продажа существенной части Рамстора стороннему приобретателю освобождает Х5 Retail Group от необходимости привлекать очень существенные объемы финансирования в сложных рыночных условиях (по сообщению газеты «Коммерсант», стоимость сделки составила около USD260 млн) и обеспечивает ей большую финансовую гибкость для возможного исполнения опциона call по покупке сети Карусель в следующем году. Ограничительные финансовые условия по суще ствующим ссудам X5 Retail Group ограничивают возможности компании по привлечению долговых ресурсов

Агентство S&P повышает рейтинг МегаФона на одну ступень до BB+, прогноз «позитивный»

Международное агентство S&P вчера повысило кредитный рейтинг МегаФона до уровня BB+ и присвоило прогноз «позитивный». В обоснование своего решение агентство отметило значительные операционные денежные потоки, рост рентабельности, увеличение доли рынка и успешное разрешение конфликта между акционерами. Новый рейтинг МегаФона соответствует рейтингу ВымпелКома по шкале S&P (в настоящий момент рейтинг ВымпелКома помещен в список на пересмотр в сторону возможного понижения в связи с планами по покупке компании Golden Telecom) и на две ступени выше рейтинга МТС (что, по нашему мнению, не справедливо по отношению к последнему).

Единственный выпуск еврооблигаций МегаФона торгуется с доходностью 7.16%, то есть приблизительно на одном уровне с короткими обязательствами МТС и ВымпелКома. Выпуск имеет относительно небольшую дюрацию и торгуется выше номинала, поэтому мы не видим значительного потенциала роста. Рублеве облигации объемом 3 млрд руб. со сроком погашения в апреле 2008 г. торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ в размере 270 б. п. Мы положительно оцениваем кредитное качество всех российских операторов мобильной связи.

Агентство Fitch присвоило ГидроОГК рейтинг BBB-

Рейтинговое агентство Fitch вчера присвоило компании ГидроОГК кредитный рейтинг на уровне ВВВ-, аргументировав свое решение улучшением финансовых показателей и государственным статусом компании. Мы полагаем, что это решение будет нейтральным для цен облигаций ГидроОГК, т. к. компания еще в сентябре 2006 г. получила рейтинг инвестиционного уровня (Baa3)от Moody’s. Долговой рынок воспринимает ГидроОГК как квазисуверенного заемщика: единственный рублевый выпуск облигаций компании сейчас торгуется со спрэдом в 110-130 б. п. к кривой доходности ОФЗ и с премией в 40 б. п. к кривой ФСК, что лишь немногим шире средних докризисных уровней.