Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[19.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

На фоне оптимистичных настроений на денежном рынке инвесторы все решительнее настраиваются на покупки. Если ожидания участников рынка в конце концов будут вознаграждены и волна ликвидности захлестнет рынок, в самом большом выигрыше от роста котировок должны оказаться держатели ликвидных облигаций. Именно в этом сегменте рынка и концентрируются основные покупатели. В понедельник спросом пользовались облигации с относительно длинной дюрацией: РЖД-6, РЖД-7, ФСК-4, ГидроОГК-1, АИЖК-7, АИЖК-8. Последние, на наш взгляд, предлагают лучшее соотношение кредитного качества и доходности на сегодняшний день, так как торгуются со спрэдом к ОФЗ на уровне 150 б. п. Следующим предпочтительным объектом для инвестиций являются облигации ФСК, которые имеют дополнительный потенциал роста котировок в связи с вероятным повышением рейтинга от S&P. Продолжается высокая инвестиционная активность в сегменте ОФЗ, в понедельник котировки ОФЗ 46020 почти достигли 103.00. Аппетит инвесторов к риску длинной дюрации красноречиво подтверждают сделки в экзотических выпусках ОФЗ 46005 и ОФЗ 46019 (низкий купонный доход делает эти облигации очень волатильным инструментом).

Сегодня позитивные настроения участников рынка, скорее всего, сохранятся, и мы ожидаем активизации покупателей. Кроме того, сегодняшний день будет насыщенным с точки зрения первичных размещений, общий объем которых составит 6.2 млрд руб. Хотелось бы выделить размещение третьего выпуска облигаций компании ЮТэйр (объемом 2 млрд руб. с офертой через два года) – одного из пяти крупнейших российских авиаперевозчиков. Наш взгляд на компанию двойственен.

• С одной стороны, мы положительно оцениваем ее бизнес-профиль благодаря наличию вертолетного сегмента, с помощью которого осуществляются перевозки в нефтегазодобывающих районах и по контрактам ООН. На этот сегмент бизнеса приходится треть выручки ЮТэйр; при этом он отличается высокой рентабельностью и генерирует почти всю прибыль компании. Практически весь вертолетный парк находится в собственности компании, что позитивно сказывается на текущих денежных потоках (денежные расходы по лизингу заменяются неденежной амортизацией). В то же время вертолетные работы, на наш взгляд, – менее стабильный и предсказуемый источник выручки, чем регулярные полеты. Кроме того, работа по контрактам ООН выдвигает дополнительные требования к оборотному капиталу из-за отложенной оплаты услуг.

• С другой стороны, из сегментной отчетности ЮТэйр по международным стандартам учета следует, что самолетные перевозки на протяжении 2004-2005 гг. оставались убыточными. Мы не вполне уверены в долгосрочной стратегии компании, которая по-прежнему ориентируется на отечественный самолетный парк (недавно компания приобрела ряд крупных региональных перевозчиков со значительными мощностями). В презентационных материалах займа не была представлена динамика загрузки провозных мощностей и удельного дохода от перевозок, в связи с чем мы затрудняемся прокомментировать рост рентабельности в 2006 г.

ЮТэйр владеет блокирующим пакетом ключевого для нее аэропорта Сургут, контролирует несколько менее важных аэропортов Западной Сибири и управляет собственным техническим центром, что позволяет ей отчасти контролировать издержки наземного обслуживания. Долговая нагрузка ЮТЭйр по консолидированной отчетности за 2005 г. является вполне умеренной для данного сектора (3.1х EBITDA). Хотя компания не раскрывает структуру собственности, исходя из состава наблюдательного совета мы предполагаем, что ее отношения с Сургутнефтегазом носят достаточно близкий характер, на что инвесторы могут обратить основное внимание. Облигации ЮТЭйр традиционно размещались с довольно узкими спрэдами, в том числе из-за участия крупнейших государственных банков, и вряд ли данное размещение станет исключением – заявленные организатором уровни купонной ставки (10.3-10.4%) представляются вполне достижимыми. С точки зрения розничного инвестора, однако, на фоне краткосрочных облигаций Ист Лайн Хэндлинг (10.5% за почти «чистый» риск роста перевозок в стране) и Трансаэро (12% за риск собственно пассажирских перевозок), при доходности 10.5-10.7% мы считаем выпуск ЮТЭйр несколько переоцененным.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Торговая активность в начале недели остается на низком уровне, поскольку участники рынка уже готовятся к продолжительным новогодним праздникам. Текущий год можно считать еще одним успешным годом для развивающихся рынков. Рост совокупного дохода EMBI+ на сегодняшний день составил 10.64% (11.86% в 2005 г.). Латиноамериканские страны продемонстрировали динамику лучше рынка, причем долговой рынок Аргентины стал абсолютным чемпионом в этом сегменте. Бразильский и венесуэльский рынки также показали сильную динамику, несмотря на некоторую политическую нестабильность, присутствовавшую в этих странах в течение года из-за президентских выборов. Остальные страны продемонстрировали динамику хуже совокупного индекса EMBI+. Совокупный доход сегмента российских суверенных еврооблигаций вырос всего на 5.72% по сравнению с 13.29% в прошлом году (см. рис.).

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вчера торговался в пределах 113.312-113.5 и закрылся ближе к нижней границе этого диапазона. Его спрэд к КО США расширился до 105 б. п. В первой половине дня был отмечен некоторый спрос в выпуске МТС 12 на уровне 104.875. Сегодня рынок будет ждать публикации индекса цен производителей и статистики по строительству новых домов за ноябрь, что может способствовать волатильности в конце торгового дня. Тем не менее, сегодня мы не ожидаем больших оборотов в сегменте корпоративных облигаций, поскольку большинство участников рынка предпочитают воздерживаться от активных действий в преддверии рождественских праздников.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

В понедельник ставки денежного рынка остались на минимальном за последние недели уровне 2-4%. Несмотря на то, что ставки находятся на низком уровне всего второй день, а уже в среду участникам рынка предстоят крупные налоговые платежи, растет уверенность в том, что на этот раз комфортные условия на денежном рынке сохранятся гораздо дольше. При этом ставки РЕПО пока остаются на уровне 5-7%, и один аукцион прямого РЕПО Банка России все же состоялся. Очевидно, что ликвидность распределена в банковской системе неравномерно, и для кардинального снижения ставок РЕПО, видимо, потребуется несколько дней.

На валютном рынке курс доллара продолжил укрепляться после затяжного падения в предыдущие недели. По всей видимости, пересматривая свои пессимистичные оценки перспектив американской экономики после выхода позитивных данных по динамике розничных продаж и промышленному производству, отдельные участники рынка закрывают длинные позиции в евро. На этой неделе ожидается публикация целой серии показателей американской экономики, и курс доллар-евро может сохранить высокую волатильность. Вместе с тем, мы полагаем, что до конца года доллар вряд ли опустится ниже отметки 1.30.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Опубликованная статистика по инфляции и динамике промышленного производства в США не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Спрэд облигаций МегаФон 09 существенно сузился и достиг уровней, на которых торгуются МТС и ВымпелКом. Мы полагаем, что такое сближение спрэдов стало закономерной реакцией на позитивные финансовые результаты первого полугодия 2006 г., которые показали, что в кредитном качестве операторов "большой тройки" уже практически нет значимых отличий. В этой связи мы рекомендуем закрыть позиции в облигациях МегаФона.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.