Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[19.12.2006] Райффайзенбанк

ГРУППА НИТОЛ: КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня на ММВБ состоится размещение второго облигационного займа группы Нитол (2.2 млрд руб, годовая оферта по цене 99.00%, погашение через 3 года). В целом мы позитивно оцениваем кредитное качество компании и структуру облигационного займа. Однако высокая долговая нагрузка, связанная с запуском новых направлений производства требует, на наш взгляд, достаточно высокой доходности по бумагам компании. По нашему мнению, ориентир организаторов по ставке купона на уровне 11.25-11.75% вполне адекватно отражает кредитные риски компании.

Группа Нитол – вертикально интегрированный химический холдинг. Ее основным производственным активом является ООО “Усольехимпром” (УХП), обеспечившим 94% всей выручки группы по итогам 1 п/г 2006 г. УХП специализируется на производстве различных продуктов хлорной химии, которые в основном используются для дальнейшей переработки в рамках химической промышленности, а также в строительной отрасли. По отдельным видам продукции УХП занимает ведущие позиции на рынке России.

В структуре продаж основного производственного направления преобладает экспорт в Китай (около 62%). Экспортная продукция реализуется УХП самостоятельно, поставки на внутренний рынок осуществляются через торговую компанию группы ООО “Химическая группа Нитол”. Для транспортировки готовой продукции на внутренний рынок и за рубеж используется собственный парк железнодорожных цистерн.

С 2005 г. группа начала развивать новые направления деятельности за счет приобретения производственных мощностей и их последующей модернизации. Пока их совокупная доля в структуре продаж не превышает 2%, но дальнейшие перспективы группы связаны именно с производством продукции высоких переделов:

Продукция органической химии: Нитол является единственным в России производителем резорцина, который используется в производстве химикатов для шинной и резинотехнической промышленности, а также в фармацевтике.

Производство эфиров целлюлозы и эпоксидных смол, используемых при изготовлении строительных материалов.

Производство поликристаллического кремния (ПКК), сырья для полупроводниковой промышленности и солнечных батарей. Производство ПКК в России отсутствует. Нитол располагает стратегическими преимуществами для организации производства ПКК в сжатые сроки благодаря наличию требуемой инфраструктуры и собственной сырьевой базы, а также близости главного источника сырья – технологического кремния. ПКК является продукцией более высокого передела по сравнению с текущим ассортиментом группы, что позволит Нитолу увеличить рентабельность.

Основными направлениями инвестиционной программы группы в 2006-2008 гг. Стали модернизация и расширение текущего производства, и запуск проекта по производству ПКК. Программа оценивается в 2.5 млрд руб, причем по состоянию на ноябрь 2006 г. большая ее часть (67%) уже выполнена. По прогнозам компании, реализация инвестиционной программы позволит увеличить выручку до 7 млрд руб в 2008 г.

В 2005 г. компания столкнулась с ужесточением протекционистских мер на основном рынке быта продукции компании – Китае. Дополнительные транспортные расходы повлекли за собой падение маржи EBITDA на 5.2 п.п. К настоящему моменту основные проблемы уже решены и компания восстановила экспорт в Китай. За счет разработанных в 2005 г. схем поставок, а также реализации части инвестиционных проектов удалось восстановить рентабельность на уровне 2004 г.

Инвестпрограмма, связанная с запуском новых направлений производства была профинансирована за счет долговых ресурсов: в 2005 г. долг группы увеличился более чем в 2 раза. Впрочем, за счет роста доходов и повышения операционной эффективности в 1 п/г 2006 г. долговая нагрузка уменьшилась до 3.8х Долг/EBITDA с 5.4х по итогам 2005 г. Настоящий облигационный заем привлекается для рефинансирования первого облигационного займа группы (оферта 25.12.2006, на сумму 1 млрд руб.), и дальнейшего финансирования инвестиционных проектов. По итогам 2006 г. долговая нагрузка группы существенно увеличится. Однако, по оценкам организатора, ее величина не превысит 5х, т.к. запуск новых видов продукции должен увеличить доходы компании.

Структура займа представляется нам достаточно качественной: поручителем выступает основное производственное предприятие группы УХП, генерирующее 94% выручки и 95% операционной маржи. Новые направления производства будут сконцентрированы на «дочках» эмитента, что также является весьма комфортной для кредиторов схемой. Группа Нитол является ведущим производителем России по ряду химических продуктов. В настоящее время она находится в активной инвестиционной фазе, из-за которой долговая нагрузка группы несколько превосходит комфортные пределы. Однако ориентир организаторов по доходности (11.57-12.09% к погашению), на наш взгляд, является адекватной компенсацией за риски компании. Вероятность исполнения годовой оферты по цене 99.00% относительно невысока, однако даже в этом случае доходность бумаги будет вполне привлекательной (10.55-11.07%).

ЮТЭЙР: ВСЕ ДЕЛО В ВОЗРАСТЕ ПАРКА

Сегодня состоится размещение выпуска ЮТЭйр-Финанс-3 (2 млрд руб., оферта через 2 года). Мы оцениваем «справедливую» доходность сегодняшнего выпуска на уровне около 11.00% к оферте, что несколько выше ориентира организаторов (10.50-10.70% YTP). ЮТЭйр входит в число 5 крупнейших российских авиакомпаний, основными направлениями бизнеса являются:
• пассажирские авиаперевозки на самолетах (61% выручки в 2005 году);
• вертолетное обслуживание (31%).

Авиатранспортное обслуживание ЮТЭйра на 88% представлено внутренними регулярными авиарейсами и на 12% – международными чартерными перевозками. Авиапарк компании состоит из 124 самолетов. Сегмент авиаперевозок продемонстрировал высокие результаты по итогам 9М2006: число пассажиров, воспользовавшихся услугами ЮТЭйра, выросло на 33%, в то время в целом по отрасли рост составил 8%. В итоге ЮТЭйр вышел на 4-е место по пассажирским перевозкам среди российских авиакомпаний, заняв долю рынка 6.2%.

Однако, дальнейший рост сдерживается, на наш взгляд, следующими факторами:
• низкая топливная эффективность большей части имеющихся в парке самолетов;
• значительный износ ближнемагистральных самолетов, использующихся на внутренних рейсах (парк компании состоит в основном из отечественных самолетов, разработанных еще в 1960-х годах).

Для решения вышеперечисленных проблем стратегией ЮТЭйра предусмотрена закупка новых воздушных судов иностранного производства. Этот процесс займет достаточно продолжительное время и потребует привлечения значительных инвестиций. Вертолетное направление характеризуется широким спектром выполняемых работ и обширной географией деятельности. В России ЮТЭйр является самой крупной вертолетной компанией с парком из 182 машин. Основными клиентами являются представители нефтегазового сектора, для которых ЮТЭйр осуществляет перевозку пассажиров и оборудования в Сибирском и Дальневосточном регионах со слабо развитой сетью дорог с твердым покрытием. Деятельность на международных рынках в вертолетном сегменте в 2005 году принесла ЮТЭйру почти в 2 раза больше доходов по сравнению с внутренним рынком. Наибольшая доля заказов пришлась на ООН: вертолетные услуги в значительной степени востребованы при проведении миротворческих операций.

Вертолетный бизнес приносит компании меньшую выручку по сравнению с самолетными авиаперевозками. Однако, обладая большим парком машин и значительным опытом, ЮТЭйр занимает на этом рынке очень крепкие позиции. Поэтому мы считаем, что компания имеет существенный потенциал роста в сегменте оказания вертолетных услуг. Финансовую прозрачность ЮТэйр мы оцениваем как достаточно высокую: группа публикует годовую консолидированную отчетность по МСФО, а отчетность головной компании по РСБУ начиная с 2006 г. достаточно адекватно отражает результаты группы. Головная компания группы – ОАО АК «ЮТЭйр» является поручителем по облигационному займу. В 2005 г. выручка ЮТЭйр выросла на 45% и составила 12.1 млрд руб. Столь динамичный рост связан, прежде всего, с приобретением самолетов и увеличением объемов перевозок. По итогам 9М2006 можно констатировать продолжение роста выручки компании: по данным отчетности ОАО АК «ЮТЭйр» по РСБУ выручка увеличилась на 46% по отношению к показателю за 9М2005.

С ростом выручки показатель рентабельности остается на стабильном уровне: около 11-12% по EBITDA. Мы отмечаем, что в 2006 г. значительная часть операционной прибыли, судя по всему, была перераспределена в пользу головной компании: в 2005 г. финансовые показатели ОАО АК «ЮТЭйр» по РСБУ существенно отставали от консолидированных показателей группы – на головную компанию пришлось всего 30% операционной прибыли. По итогам 9М2006 рентабельность АК ЮТЭйр существенно выросла и приблизилась к консолидированным показателям группы. По нашему мнению, такая ситуация связана с тем, что в 2005 г. значительная часть маржи оставалась на дочерней лизинговой компании. В любом случае, мы не видим угроз для кредиторов в такой ситуации, т.к. ООО «ЮТЭйр- лизинг» на 99.5% принадлежит головной компании.

Текущая долговая нагрузка компании относительно невелика: около 3.3х Долг/EBITDA и позволяет достаточно комфортно обслуживать обязательства. Однако мы отмечаем, что долг ЮТЭйра, судя по всему, будет существенно расти в ближайшие годы. Основной причиной роста долга, на наш взгляд, станет устаревание авиапарка, что потребует значительных затрат на его обновление. Подробностей относительно планов по привлечению новых долгов компаний пока не раскрывает, а облигации, судя по данным организаторов, выпускаются для рефинансирования текущего долга.

По нашему мнению, основной бизнес-риск российских авиакомпаний, присутствующих на долговом рынке, связан именно с высоким износом авиапарка и, как следствие, со значительной потребностью в инвестициях. На наш взгляд, такая ситуация требует значительной премии по доходности при размещении облигаций авиакомпаний. Мы оцениваем «справедливый» спрэд ЮТЭйра на уровне около 500 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности около 11.00% к оферте. Ориентир организаторов несколько ниже: 10.50-10.70% YTP. По нашему мнению, такая доходность также вполне адекватна с учетом текущего кредитного качества компании, но она не в полной мере учитывает будущую потребность в долговом финансировании.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

НИТОЛ

Райффайзенбанк

ЮТэйр-Финанс

Контакт-центр