МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[19.12.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчера на рынке US Treasuries не произошло каких-либо существенных изменений. В отсутствие каких-либо важных экономических данных инвесторы предпочли не предпринимать активных действий. Лишь к концу дня доходности UST начали снижаться после публикации слабых данных индекса по рынку жилья NAHB Housing Market Index. В итоге доходность 10-летних UST снизилась на 2бп до 4.58%, 2-летних UST – до 4.71% (-1%).

Котировки большинства индикативных выпусков облигаций сегмента Emerging Markets вчера снизились на 1/8. Помимо динамики US Treasuries, дополнительным негативным фоном для EM также послужило снижение цен на нефть, а также новости о введении ограничений на капитальные операции в Тайланде, в результате чего произошло резкое снижение котировок на рынке акций этой страны. «Хуже рынка» вчера вели себя облигации Эквадора, которые страдают от неосторожных высказываний своего лидера относительно перспектив пересмотра внешних долгов – Ecuador 15 (YTM 10.25%) вчера потерял в цене примерно 3/4. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 2бп до 177бп.

Активность в российском сегменте снижается с каждым днем, приближающим нас к новогодним праздникам. Котировки выпуска Russia 30 (YTM 5.61%) вчера снизились на 3/16, в течение дня сделки заключались в узком диапазоне 113 3/8 – 113 1/2. Спрэд к UST остался на уровне 102-103бп. В корпоративном секторе также не происходило ничего примечательного. Наиболее ликвидные длинные выпуски скорректировались вниз вслед за Russia 30.

Интересно, что на днях был размещен выпуск CLN компании Проф-Медиа – медиа-холдинга, входящего в группу Интеррос. Объем составил US$250 млн., купон – 10.75%. По этой двухлетней ноте предусмотрен колл-опцион в марте 2008 г. Похоже, сделка активно не маркетировалась в России (Bbg Ticker PMINV). На наш взгляд, это достаточно интересный выпуск, учитывая привлекательность активов этого медиа-холдинга и финансовую мощь материнской группы Интеррос. Сегодня в США выходит важная статистика по рынку жилья и ценам производителей (PPI), реакция US Treasuries на которую может быть вновь достаточно эмоциональной.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вчера в банковскую систему поступило еще 15 млрд. рублей (источник – продажа валюты в ЦБ в пятницу), а сумма депозитов и корсчетов в ЦБ достигла 5730 млрд. Ставки overnight вчера опустились до 2.5-3.5%. Суммарный объем сделок прямого РЕПО с ЦБ составил всего 1.3 млрд., а на валютных торгах ЦБ был практически незаметен.

Несмотря на столь комфортную ситуацию с ликвидностью и низкие ставки МБК котировки рублевых облигаций не спешат расти. Мы объясняем это несколькими факторами. Во-первых, доходности итак находятся вблизи исторических минимумов (см наш комментарий по стратегии от 27 ноября «Игра сделана»). Во-вторых, инвесторы уже закрывают свои инвестиционные портфели и отправляются на новогодние праздники. В-третьих, идея с отложенными бюджетными расходами так и не «выстрелила». Цены большинства выпусков первого эшелона вчера остались на месте либо чуть снизились (в пределах 5бп). Отметим сохраняющийся спрос на облигации ФСК: выпуск ФСК-4 (YTM 7.34%) вчера вырос в цене примерно на 15бп. Интерес инвесторов сохранился был проявлен к выпуску ГидроОГК-1 (YTM 7.36%), который прибавил в цене около 20бп.

В секторе госбумаг также не просходит каких-либо заметных движений, а цены остаются на достигнутых уровнях. Лидером по объему торгов стал выпуск ОФЗ 46018 (YTM 6.54%), его котировки снизились лишь на2бп. Больше всего влияние низких ставок денежного рынка заметно в коротких и среднесрочных ОФЗ. Снижение их котировок приостановилось, а выпуск ОФЗ 46003 (YTM 6.22%) даже чуть обогнал рынок, его цена вчера выросла на 15бп.

В облигациях второго эшелона отметим рост котировок выпусков Самарская область-3 (YTM 7.62%) и КИТ Финанс-1 (YTM 10.05%) на 15-20бп. Интерес к последнему был проявлен в связи с обхъявлением новго купона. Неожиданно пострадал вчера выпуск Дальсвязь-3 (-30бп, YTM 8.10%). Не стоит забывать, что завтра предстоят довольно крупные налоговые выплаты (НДС), и некоторые банки, скорей всего, начнут готовится к этому заранее. Рынок также ожидает достаточно много первичных размещений.

КРИОГЕНМАШ (NR): КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение облигационного займа ООО «Криогенмаш-Финанс» объемом 1 млрд. руб. и сроком на 3 года с полуторагодовой офертой. Поручителем по займу выступает ОАО «Криогенмаш». Компания занимает сильные позиции в сегменте технических газов, занимаясь в основном производством и обслуживанием специального газораспределительного оборудования для металлургических компаний. Пока кредитный профиль Криогенмаша выглядит неплохо. Компания демонстрирует рост выручки и операционной рентабельности, и на данный момент не обременена высокой долговой нагрузкой. Отметим также, что компания имеет очень простую юридическую структуру – все основные активы, обязательства и денежные потоки сконцентрированы на ОАО «Криогенмаш». Кроме того, у компании практически отсутствуют обеспеченные долги.

Однако, на наш взгляд, в будущем следует ожидать заметного ухудшения кредитного качества Криогенмаша. Дело в том, что из-за высокой конкуренции с более крупными международными компаниями компания вынуждена переходить на схему продаж on-site. В рамках этой схемы Криогенмаш будет строить оборудование на производственной площадке клиента и оставаться его собственником, получая с металлургической компании регулярные платежи за производимые газы в рамках долгосрочных контрактов. Эта схема похожа на лизинг или некую форму финансирования покупателя, в рамках которой покупатель избавлен от необходимости делать разовые крупные инвестиции. В результате все бремя финансирования таких инвестиций будет ложиться на Криогенмаш.

Единственными положительными сторонами такой схемы являются вероятный рост операционной рентабельности и прогнозируемость объема выручки в последующие периоды. При этом динамика выручки, по нашим прогнозам, будет достаточно разочаровывающей – ведь продажа объекта будет фактически растянута на длительном отрезке времени (15 лет). Кроме того, из-за огромных потребностей в инвестициях, по нашим прогнозам, долговая нагрузка может возрасти до очень высоких уровней. Вероятно, в какой-то момент компании придется привлекать обеспеченные кредиты. На основании этих рассуждений мы относим Криогенмаш к заемщикам с высоким уровнем кредитного риска и полагаем, что справедливая доходность по облигациям компании составляет не менее 13% годовых.

УНИКУМ (NR): КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ООО «Уникум-финанс» объемом 1 млрд. руб. сроком на 3 года с годовой офертой. Поручителями по займу выступают основные операционные компании группы (производство, балансодержатель недвижимости, торговый оператор), а дополнительным оферентом – холдинговая компания группы Unicum Investment AG. Группа Уникум контролируется Борисом Белоцерковским – одним из основных акционеров компании Ritzio (залы игровых автоматов, казино). До недавнего времени Уникум специализировался на производстве и продаже игровых автоматов (доля в выручке за 9 мес. 2006 г. – 83%) и занимал, по собственным оценкам, 25% российского рынка.

В связи с недавними негативными изменениями в регулировании, поставившими под угрозу развитие в России игорного бизнеса, Уникум ожидает резкого снижения спроса на игровые автоматы. В соответствии с новой стратегией компания быстро переориентировалась на производство платежных/сенсорных терминалов и торговых автоматов.

На наш взгляд, этот сегмент рынка действительно очень привлекателен с точки зрения перспектив роста. У Уникума есть определенные конкурентные преимущества – это собственное современное производство полного цикла, присутствие в регионах, а также наличие обширной сети помещений у аффилированной компании Ritzio (мы предполагаем, что сеть игровых залов может быть использована для построения какой- либо розничной сети).

Вместе с тем, нам достаточно сложно оценить, насколько конкурентоспособна продукция Уникума по техническим характеристикам по сравнению с тем, что предлагают другие производители. В этом, на наш взгляд, заключается основной риск для кредиторов компании. Цифры по продажам и портфелю заказов, озвученные в ходе интернет-конференции (на вопросы отвечал лично основной акционер) внушают определенный комфорт и уверенность в успешном развитии бизнеса Уникума.

Финансовый профиль компании пока достаточно устойчив. Двукратное снижение выручки в 2006 г., вызванное снижением спроса на игровые автоматы, компании удалось компенсировать за счет впечатляющего роста операционной рентабельности. В настоящий момент долговая нагрузка Уникума невелика. Размещение облигационного займа позволит компании погасить все свои текущие обязательства по кредитами и лизингу и улучшить структуру долга. Уникум готовит отчетность по МСФО, что помогает кредиторам в оценке кредитного качества компании.

По нашим оценкам, из-за высоких бизнес-рисков, связанных с переходом компании в новую для себя нишу, справедливая доходность по облигациям Уникума составляет около 12.5-13.0%. Вместе с тем, мы считаем Уникум достаточно интересным и перспективным заемщиком. В случае, если в ближайшие 6-9 месяцев компания сможет продемонстрировать хороший рост продаж новых для себя продуктов (платежных терминалов и торговых автоматов), мы ожидаем переоценки инвесторами кредитного риска компании и снижения уровня доходности по ее долговым инструментам.

ЮТЭЙР-ФИНАНС (NR): КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение третьего облигационного выпуска ООО «ЮТэйр-Финанс» объемом 2 млрд. руб. сроком на 4 года c 2-летней офертой. ООО «ЮТэйр-Финанс» является дочерней компанией ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» (поручитель по выпуску) и специализируется на привлечении финансирования для головной компании.

Авиакомпания ЮТэйр является входит в пятерку ведущих российских авиакомпаний на рынке внутренних пассажирских перевозок. Кроме того, располагая парком вертолетов в 182 единицы, Ютэйр получает значительную часть выручки от предоставления вертолетных услуг (26% в 2005 г.). Речь идет в первую очередь об обслуживании российских нефтяных компаний в Сибири и миссий ООН в развивающихся странах. Помимо этого компания занимается управлением аэропортами (5 небольших аэропортов в Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком АО) и техническим обслуживанием воздушных судов. Основные акционеры компании не раскрываются – 75.6% акций находится в руках у номинального держателя. По циркулирующим на рынке слухам, компания аффилирована с нефтяной корпорацией Сургутнефтегаз.

На наш взгляд, ЮТэйр пока характеризуется умеренно-слабым кредитным профилем. Компания функционирует в достаточно «тяжелой» отрасли, где очень высок уровень конкуренции, а спрос на услуги отличается высокой волатильностью. Непростое финансовое положение многих иностранных авиаперевозчиков является косвенным подтверждением этого тезиса. Авиа- и вертолетный парк компании достаточно изношен, что обусловливает высокие потребности в инвестициях и грозит ростом долговой нагрузки в будущем. Помимо прямого финансового долга (обязательств по кредитам, облигациям и векселям см. табл.) ЮТэйр имеет достаточно существенный объем лизинговых обязательств (2.8 млрд. на 30 сентября). С учетом лизинга соотношение «Долг/EBITDA» у компании составляет около 5.0х.

Вместе с тем, нельзя не отметить определенные успехи компании в увеличении объема операций, выручки и рентабельности. Об этом в частности свидетельствуют результаты за 9 мес. 2006 г. Выпуски облигаций ЮТэйр в последнее время торговались с доходностью около 10.0%. На наш взгляд, «справедливая» доходность за риск по необеспеченным рублевым долговым инструментам ЮТэйр составляет не менее 11%. Если компания раскроет своих конечных бенефициаров, среди которых будут компании или лица, способные оказать ЮТэйр финансовую поддержку в стресс-сценарии, это поможет ей снизить стоимость заимствований.