Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[19.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Сегодня ждем PPI

Важным событием сегодняшнего дня станет публикация в США данных ценового индекса производителей (PPI) за ноябрь месяц. Предыдущее значение индекса было уникально низким, поэтому будет интересно посмотреть, сохранится ли тенденция к снижению инфляционного давления в производственном сегменте и на этот раз. Мы считаем, что поддерживающим для Treasuries будет любое отрицательное значение Core PPI.

Ключевые события и публикации данных в США:

19 дек – индекс цен производителей за ноябрь (PPI);
19 дек – закладка новых домов в ноябре;
21 дек – финальная оценка роста ВВП в III квартале;
21 дек – экономический индекс Philadelphia Fed;
22 дек – данные о доходах и расходах дом. хозяйств в ноябре;
22 дек – заказы товаров длительного пользования в ноябре;
22 дек – индекс потребительской уверенности Michigan Confidence.

Снижение ставок денежного рынка превосходит ожидания

Остатки на корсчетах продолжили сегодня свой рост. Их баланс находится сейчас на уровне 515 млрд руб., что на 15 млрд. больше, чем вчера. На этом фоне ставки овернайт упали сегодня до самого низкого уровня с первой половины октября – сейчас они составляют всего 2,5%, что ниже минимума, которого мы ожидали в декабре - 3%. Таким образом, ситуация со свободной ликвидностью быстро нормализуется, и это внушает уверенность, что в январе обстановка будет аналогичной. В ближайшее время подскок коротких ставок возможен только завтра из-за уплаты НДС.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,45 (-10бп), т.е. с доходностью 5,61% к погашению, или со спредом 104 (+1) бп к US10Y. ОФЗ 46018 остались в понедельник на уровне доходности 6,54%, т.е спред бумаги к России’30 составляет 93 (-1) бп. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Марта предоставила отчетность за 9 месяцев 2006 года

В специальном выпуске, посвященном Марте-Холдинг, мы опубликовали вчера данные неаудированной отчетности ритейлового дивизиона компании за три квартала 2006 года. В соответствии с ней, выручка подразделения составила 258 млн долл., что на 133% больше, чем за аналогичный период 2005 года. Маржа EBITDA снизилась до 12,2% по сравнению с 14,8% в 2005 году, что связано с консолидацией всей девелоперской деятельности холдинга на отдельной компании ОАО РТМ. Соотношение Долг/EBITDA за период уменьшилось до 5,64 с 6,58 в 2005 году. Таким образом, мы констатитруем, что кредитное качество эмитента за время, прошедшее с момента размещения Марта-3, по крайней мере, не ухудшилось, и признаем активные продажи бумаги, приведшие ее к доходности 16,5%, фундаментально необоснованными.

Торговые идеи

1) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас более 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

2) Помимо этого, остается привлекательным выпуск Башкортостан-5, торговавшийся вчера на уровне 7,25% к погашению через 3 года. Рейтинг Башкирии – BB/Ba1 по S&P/Moody’s, что превосходит рейтинги Московской области.

Наша цель по доходности 7% остается для Башкирии-5 неизменной. 3) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 торгуется сейчас с доходностью 8,05% к оферте через 32 мес., т.е. на одном уровне с соседним выпуском Центртел-4. Напомним, что рейтинг ВолгаТелекома – BB- по шкале S&P, тогда как ЦентрТелеком имеет рейтинги B/Стабильный от S&P и B-/Позитивный от Fitch. Мы продолжаем рекомендовать ВолгаТелеком-4 на покупку с целью по доходности к оферте 7,75%.

4) Вышедший с выплаты купона ХКФ-4 торговался с доходностью 10,44% к двухлетней оферте, что, с нашей точки зрения, является неоправданно высоким. Напомним, что 7 декабря банк опубликовал отчетность за 9 месяцев 2006 года, которая показала заметный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – и это еще до начала «высокого сезона» предновогодних покупок. Премия в кредитном спреде, которую ХКФ-4 платит по отношению к Сибакадем-3 (который мы, кстати, тоже считаем очень дешевым), составляет почти 100бп, тогда как по рейтингам ХКФ превосходит Сибакадембанк: ХКФ - B/Ba3 по S&P/Moody’s, Сибакадем – B1/B по Moody’s/Fitch. Соответственно, мы наша рекомендация на покупку ХКФ-4 с целью 9,75%-10% остается неизменной.

5) Выпуск Сибакадем-3 ранее открылся после выплаты купона на уровне 9,5% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,64% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody’s/Fitch, Зенит – также B1/B, Союз – B-/B1 по S&P/Moody’s. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 – 9%.

6) Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находится сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуется одинаково с облигациями компании Техносила. С нашей точки зрения, такой положение вещей является абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же Евросеть хотя бы в момент размещения представила аудированную отчетность, тогда как у Техносилы ее никогда не было. Мы остаемся уверенными, что с фундаментальной точки зрения справедливым уровнем для Евросети-2 является доходность 10%.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ВолгаТел-4 – цель YTP 7,75%;
• ВБД-2 – цель YTM 8%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Ситуация на денежном рынке нормализуется, спреды длинных ОФЗ к России’30 и России’30 к US10Y очень широки, Treasuries устойчивы, рубль имеет хорошие перспективы продолжить рост в 2007 году. Все это обещает рынку рублевых облигаций ценовой рост, поэтому мы продолжаем рекомендовать приобретать бумаги с большой дюрацией.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте торговля постепенно замирает. Даже активное движение в базовых активах и суверенных выпусках вряд ли в оставшиеся до Нового года две недели вызовет ответную реакцию в «корпоратативке». В ближайшие дни мы не ожидаем кардинального изменения ситуации, торговая активность до конца года будет минимальной, и её восстановление начнется не ранее января. Пока возможны лишь единичные сделки в отдельных выпусках.

Суверенные еврооблигации

С активностью в секторе суверенных бондов дело обстоит лучше, но она также находится на низком уровне. Котировки России ’30 снизились примерно на 20 б.п., двигаясь в направлении, взятом Emerging Markets в целом. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 2 б.п. до 177 б.п., но он продолжает находиться недалеко от исторических минимумов. Спрэд России ’30 к USG10Y по итогам торгов также прибавил 1-2 б.п. достигнув 103. Вчерашнее снижение, вероятнее всего было связано с тем, что закрывшийся в пятницу российский рынок не успел отыграть падение Treasuries. Сегодня в первой половине дня сделки могут носить эпизодический характер, после выхода статистики в США возможно некоторое оживление.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель – 6,90%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 90бп.) к рынку казначейских обязательств.