Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации NKNH’15, обладающих потенциалом роста цены до 97% от номинала.

Внешний рынок

Результаты BOFA и GE не оправдали ожиданий

Прошедшую неделю рынки акций развитых стран завершили понижением. Dow Jones, в прошлый четверг впервые более чем за год превысивший отметку 10 000 пунктов, в пятницу не сумел удержаться на достигнутом уровне. Коррекционному движению способствовали главным образом более слабые, чем ожидали инвесторы, квартальные отчеты Bank of America и General Electric. Что касается опубликованной в пятницу американской макроэкономической статистики, то она оказалась скорее негативной: индекс доверия потребителей, рассчитываемый Мичиганским университетом, в октябре снизился более существенно, чем прогнозировали эксперты, – во многом на фоне сохраняющейся непростой ситуации на рынке труда США. С другой стороны, рост промышленного производства в сентябре в 3,5 раза превзошел консенсус-прогноз, однако здесь необходимо учитывать, что это все еще преимущественно отголоски правительственной программы «cash for clunkers», срок действия которой к настоящему моменту истек. В целом не вдохновляющая статистика и снижение на фондовых площадках способствовали повышению спроса на казначейские облигации – доходность десятилетней ноты в пятницу опустилась на 6 б.п. до YTM3,41%. На текущей неделе размещений UST новых не запланировано, поэтому ценовые изменения на рынке американского госдолга будут определятся в основном динамикой рынков акций и публикуемой макростатистикой.

Еще одна неделя корпоративных отчетов

На текущей неделе, как и на прошлой, настроения инвесторов будут определяться главным образом публикуемыми корпоративными отчетами. Так, в понедельник первой свои финансовые показатели опубликует Apple, за ней во вторник отчитается Yahoo, затем в среду – eBay, в четверг – Amazon, а утром в пятницу – Microsoft. Также в ближайшую пятидневку свои финансовые отчеты опубликуют такие крупные компании, как Morgan Stanley (среда) и American Express (четверг). Из публикуемой на этой неделе в США макроэкономической статистики наибольший интерес, на наш взгляд, представляет значение индекса промышленных цен (PPI) за сентябрь, которое будет объявлено во вторник.

Российские бумаги: без единого тренда

В пятницу в российских еврооблигациях наблюдалась смешанная ценовая динамика. Суверенные бумаги продолжали корректироваться под влиянием неблагоприятного внешнего фона и возросшего желания многих инвесторов зафиксировать прибыль после стремительного ралли последних нескольких недель. В итоге котировки Russia’30 в пятницу опустились на 60 б.п. относительно предыдущего дня до 112,02% от номинала. Коррекционное движение в суверенных бумагах происходило несмотря на то, что цена нефти продолжила расти, превысив уровень в 78 долл./барр. По фьючерсным контрактам WTI.

В корпоративном сегменте не сложилось единой ценовой динамики: ценовой рост в длинных выпусках Газпрома составил в среднем 20–40 б.п., а выпуски TNK-BP подешевели примерно на 20–30 б.п. Смешанная динамика котировок прослеживалась и во втором эшелоне, однако большинство ликвидных бумаг завершили пятницу ценовым снижением, в их числе выпуски Вымпелкома и Северстали. Лучше рынка выглядел выпуск Evraz’18 (YTM9,2%), показавший ценовой рост почти на 40 б.п. до 101,7% от номинала. Мы продолжаем считать евробонды Евраза привлекательными для инвестиций в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость контрактов NDF.

Рольф успешно завершил реструктуризацию

В пятницу Группа компаний Рольф подвела итоги сделанного инвесторам предложения по выкупу и обмену выпуска еврооблигаций Rolf’10(объем 250 млн долл.) на новый выпуск (подробные условия предложения см. в Fixed Income Daily от 25.09.2009). Большинство держателей (76%) согласились на вариант обменять свои бумаги на новый выпуск с датой погашения в 2011 г. (с купоном 13%) и денежные средства (21% от номинальной стоимости бумаг). Общий объем затраченных Рольфом средств на реструктуризацию евробонда в итоге составит 84,7 млн долл. Напомним, что на эти цели компания резервировала 150 млн долл. в рамках открытой кредитной линии Сбербанка.

Таким образом, группа компаний Рольф выходит на завершающий этап реализации сделки с Mitsubishi по продаже автопроизводителю 40-процентной доли в своем дистрибьюторском подразделение. В случае если сделка будет успешно закрыта, мы ожидаем существенного укрепления кредитного профиля Рольфа, что должно будет привести к повышению кредитных рейтингов эмитента.

Внутренний рынок

Рубль проигнорировал рост цен на нефть

На валютном рынке в конце прошлой недели наблюдалась повышенная волатильность торгов. В начале дня рост котировок нефти выше отметки 75 долл./барр. привел к снижению стоимости бивалютной корзины ЦБ на 10 копеек до 35,77 руб. Однако во второй половине дня рубль подешевел к корзине и к доллару на 13 копеек до 35,9 руб. и 29,43 руб. соответственно. Объем торгов почти на 400 млн долл. превысил уровень предыдущего дня, при этом ЦБ, скорее всего, выходил на рынок, купив порядка 1 млрд долл. Ослабление рубля мы связываем как с негативной ценовой динамикой на рынке акций, так и с возможной покупкой валюты со стороны крупных клиентов для исполнения своих внешних обязательств.

Рынок облигаций остался на паузе

Рублевый рынок продолжил взятую накануне паузу, несмотря на то что ставки однодневного РЕПО снизились на 1 п.п. до 5,5% годовых. Причинами консолидации на рублевом рынке являются как уплата налоговых платежей, так и ожидание новостей с «первички». Индикатором рыночного настроя станет результат закрытия книги заявок по двум выпускам «дочки» Евраза общим номиналом 20 млрд руб. и сроком до оферты пять лет. Закрытие ожидается во вторник в 15-00 по московскому времени.

В первом эшелоне наибольшая торговая активность наблюдалась в выпусках Москвы и РЖД, при этом динамику лучше рынка продемонстрировали облигации РЖД-12 (+30 б.п.) и МГор-54 (+50 б.п.), которые выглядели несколько отставшими от рынка. Мы отмечаем, что относительно кривой доходностей, построенной по бумагам первого эшелона, выглядят недооцененными биржевые облигации ЛУКОЙЛа, а также Газпром-13, которые предлагают доходность выше YTW10%. В сегменте госбумаг ценовые изменения были незначительными. Кстати говоря, на нынешней неделе Минфин предложит к размещению бумаги выпуска ОФЗ 26202 (YTM8,85%) скромным объемом 10 млрд руб.

Второй эшелон по ценовой динамике опередил высококачественные облигации. Инвесторы проявляли интерес к бумагам БО СеверСталь-1 (+50 б.п.), АФК Система-2 (+235 б.п.), МРСК Юга-2 (+15 б.п.), а также Мечел-2 (+ 30 б.п.).

Мечел-5: склонность к риску не снижается

Книга заявок по выпуску Мечел-5 номиналом 5 млрд руб. закрылась в пятницу при высоком уровне спроса, который позволил установить ставку квартального купона по нижней границе объявленного накануне ориентира 12,5 – 13,5% годовых. В результате доходность бумаг при первичном размещении составила YTP13,1% к оферте через три года. Ориентируясь на обращающиеся бумаги Мечел-4 (YTP12,6% к оферте 20 июля 2012 г.), мы считаем, что премия к рынку в размере 50 б.п. все-таки была предоставлена. Результаты закрытия книги по выпуску Мечел-5 свидетельствуют о том, что диапазон доходности YTW13-14% является адекватной компенсацией за пятилетний риск Евраза (разница в дюрации компенсируется более высоким кредитным качеством Евраза в сравнении с Мечелом).

Ориентир по новому выпуску УРСИ

Ориентир по ставке купона нового выпуска БО УРСИ-1 номиналом 1 млрд руб. был установлен на уровне 12–12,5% годовых, что соответствует доходности YTP12,36–12,89% к оферте через два года по номиналу (что предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 400–450 б.п.). В сегменте МРК все выпуски торгуются с доходностью ниже YTW12%, что означает наличие премии в размере 40–90 б.п. по ориентиру для выпуска БО УРСИ-1. Поскольку объем выпуска невелик, а рейтинг эмитента находится на уровне «B+», достаточном для попадания бумаг в список РЕПО ЦБ, мы считаем, что размещение БО УРСИ-1 пройдет с более низкой доходностью, чем предполагает ориентир.

Макроэкономика

Данные по ИЦП умерили оптимизм по поводу инфляции

Рост ИЦП указывает на усиление структурного инфляционного давления… Вопреки оптимистичным прогнозам потребительской инфляции, поступавшим от различных чиновников на протяжении прошедшего месяца (в пятницу первый зампредседателя ЦБ Алексей Улюкаев подтвердил свой прежний прогноз инфляции на 2010 г., равный 8–9%), последние данные Росстата по индексу цен производителей (ИЦП) отразили рост цен производителей за сентябрь на 1,2%, что выше консенсус-прогноза, равного 1%. Мы считаем, что по мере восстановления российской экономики после глубокого спада инфляционное давление также будет нарастать. Кроме того, мы ожидаем более существенного, чем сейчас запланировано, роста регулируемых тарифов, что также повлияет на ИЦП и потребительскую инфляцию.

…так как рост оптовых цен не ослабевает с февраля 2009 г. Цены производителей растут уже восемь месяцев подряд. В предыдущие отчетные периоды рост ИЦП был в основном обусловлен ценами на нефть, однако в сентябре ситуация изменилась, и лидером по темпам роста цен стала обрабатывающая промышленность, что было вызвано значительным повышением цен в металлургическом секторе (на 6,2% относительно предыдущего месяца): так, оптовые цены на ферросплавы выросли за месяц на 17,6%, а цена на медь – на 14,3%.

В следующем месяце динамика ИЦП станет положительной. В сентябре динамика ИЦП относительно уровня годичной давности сохранила отрицательное значение: снижение по сравнению с сентябрем прошлого года составило 9,7%. Однако данная ситуация должна измениться в ноябре, когда исчезнет влияние такого фактора, как высокая сравнительная база. В результате динамика ИЦП относительно уровня годичной давности станет положительной. Мы подтверждаем наш прогноз ИЦП на конец 2009 г. на уровне 15,1%, тогда как консенсус-прогноз сейчас составляет 13,8%.

Корпоративные события

MДM + УРСА

Большой банк – большие проблемы

В пятницу МДМ-Банк опубликовал результаты по МСФО за I полугодие 2009 г. и провел телефонную конференцию для инвесторов. Основной интерес составляло то, что в представленной отчетности был впервые с момента сделки отражен факт слияния МДМ и УРСА-Банка.

Если коротко, то финансовые результаты производят отчетливо отрицательное впечатление по одной простой причине: банк создал настолько большие резервы под возможные потери по ссудам, что чистая прибыль и доход от операционной деятельности стали отрицательными.

Наше общее представление таково: несмотря на то что объем просроченной задолженности на балансе МДМ оказался неожиданно большим, убыток в размере 130 млн не представляет существенной угрозы, принимая во внимание высокую капитализацию банка, а ситуация с просроченной задолженностью вряд ли заметно ухудшится. Ее объем продолжит расти во II полугодии 2009 г., но более медленными темпами, и резонно ожидать разворота тенденции в определенный момент в 2010 г.