Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.10.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка
 
Банк России может продолжить покупать валюту

Банк России в пятницу вновь был вынужден сдерживать укрепление рубля, приобретая валюту в первой половине дня по цене, соответствующей курсу рубля к бивалютной корзине на уровне 35.80. В течение торговой сессии рубль укреплялся до 35.76 относительно корзины, но к закрытию торгов курс снизился до 35.90 из-за ухудшения настроений участников рынка после публикации отчетности Bank of America и макроэкономической статистики в США. Объем покупок долларов Банком России в пятницу, по нашим оценкам, составил USD700 млн, а за неделю регулятор мог приобрести в резервы около USD2.5 млрд. Вполне вероятно, что на предстоящей неделе Банку России вновь придется покупать валюту: цены на нефть продолжают уверенный рост, приближаясь к отметке USD80 за баррель. Кроме того, на этой неделе начинаются налоговые выплаты, и дополнительный отток рублевой ликвидности в связи с уплатой трети НДС может быть оценен на уровне 120 млрд руб.

Доходности ОФЗ уменьшились за неделю на 60-70 б. п.

Доходности ОФЗ на прошлой неделе продолжали стремительно снижаться. Новым стимулом для ралли на рынке государственных облигаций послужили результаты последнего аукциона двухлетних ОФЗ, где спрос вновь существенно превысил предложение, а доходность выпуска ОФЗ 25070 оказалась ниже самых смелых прогнозов. В результате за неделю доходность двухлетних ОФЗ опустилась с 9.10% до 8.50%, а пятилетних – с 9.59% до 8.80%. На этой неделе Министерство финансов планирует предложить участникам рынка ОФЗ 26202 с погашением в 2014 г. в объеме 10 млрд руб. Отметим, что Минфин уже третью неделю подряд уменьшает объем предложения гособлигаций на аукционе. После корректировки программы государственных внутренних заимствований на 2009 г. (объем привлечения средств был уменьшен до 391.9 млрд руб.) ее реализация в полном объеме уже не вызывает сомнений. Таким образом, объем предложения ОФЗ до конца года, по нашим оценкам, вряд ли превысит 100 млрд руб. С учетом существующего спроса на ОФЗ со стороны участников рынка, вполне может оказаться, что Минфин реализует государственную программу внутренних заимствований уже к декабрю.

…И потенциал их снижения сохраняется

С начала октября спрэд между доходностями ОФЗ и ключевой ставкой РЕПО Банка России сократился с 350-400 б. п. до 150-175 б. п. Мы ожидаем дальнейшего уменьшения этой премии до 75-100 б. п. к концу года. При этом следует принимать во внимание, что Банк России, скорее всего, продолжит в этом году снижать ставки. Вероятность принятия регулятором такого решения уже до конца октября резко возросла после публикации на прошлой неделе данных по динамике потребительских цен, которые в период с 1 по 12 октября не изменились.

Результаты корпоративных размещений окажутся лучше прогнозов

В корпоративном сегменте на этой неделе в центре внимания участников рынка будут размещения обязательств Мечела, Сибметинвеста (дочерней компании Evraz Group) и ЮТК общим номинальным объемом 28 млрд руб. Книга заявок на выпуск Мечел-5 в объеме 5 млрд руб. была закрыта 16 октября, а ставка купона была установлена на уровне 12.5% (оферта через три года), т. е. на 100 б. п. ниже последнего ориентира, объявленного организаторами выпуска. Последний ориентир по ставке купона для облигаций ЮТК с двухлетней офертой составлял 13.0-13.5%, а с погашением через три года – 13.3-13.8%. Для пятилетнего выпуска Сибметинвеста ориентир по ставке купона составляет 13.5-14.5%. Мы считаем, что участие в аукционах в настоящее время является, наверное, лучшей возможностью приобрести долговые инструменты с привлекательной доходностью в существенном объеме. Рост котировок рублевых облигаций, по нашему мнению, продолжится в ближайшее время, и результаты размещений, скорее всего, окажутся лучше прогнозных.
 
Кредитные комментарии

ТМК: результаты за первое полугодие по МСФО ожидаемо слабые, но проблемы с долгами пока решены
 
В минувшую пятницу ТМК опубликовала финансовые показатели по МСФО за первую половину 2009 г., которые, как и ожидалось, оказались слабыми в связи со снижением объемов продаж и цен за этот период. Несмотря на консолидацию показателей ТМК-IPSCO, выручка снизилась на 37.6% до USD1.48 млрд, а чистая прибыль превратилась в убыток в размере USD204 млн. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.

Российские активы ТМК (компания теперь публикует отчетность по географическим сегментам, а не по видам продукции, как ранее) показали лучшую динамику из-за меньшего снижения объемов выпуск (-23% в январе-июне 2009 г.), тогда как в Северной Америке производство упало на 70% относительно второго полугодия 2008 г. EBITDA ТМК на российском рынке составила USD131 млн, на европейском – USD6 млн, а на американском – USD14 млн. Соответствующие показатели рентабельности достигли 11.8%, 7% и 4.8%.

Меры по сокращению затрат. ТМК удалось сократить общие, коммерческие и административные расходы в России на 38% (вместе с тем, снижение показателя на 28% объясняется обесценением рубля), а в Европе – на 31%. Тем не менее, сокращение выручки оказалось более значительным, и компании не удалось удержать рентабельность на прежнем уровне. В процентном отношении к выручке общие, коммерческие и административные расходы ТМК в России выросли на 2.3 п. п. до 13.8%, в Европе – на 3.9 п. п. до 21.2%, а в США – на 18.6 п. п. до 28.4%. По компании в целом показатель увеличился на 26USD на тонну продукции до USD205 на тонну. Результат от мер по оптимизации затрат (если они будут иметь длительный эффект) должен стать более очевидным после восстановления объемов производства.

Высвобождение оборотного капитала. ТМК удалось уменьшить оборотный капитал на USD182 млн в первой половине 2009 г. до USD1.04 млрд (по нашим оценкам), что позволило профинансировать капитальные затраты в размере USD164 млн. Принимая во внимание консолидацию активов IPSCO и размеры оборотного капитала в 2006 и 2007 гг. на уровне соответственно USD720 млн и USD1.15 млрд, по всей вероятности, во втором полугодии подобное снижение показателя вряд ли будет возможно.

Успехи в рефинансировании. Достижение договоренностей с банками относительно рефинансирования долговых обязательств в первом полугодии – безусловно, главное достижение ТМК. Компании удалось выплатить синдицированный кредит в размере USD600 млн, привлеченный для покупки IPSCO, погасить выпуск рублевых облигаций объемом 3 млрд руб., исполнить обязательства по опциону на покупку оставшихся 49% акций NS Group (выплатив в конечном итоге USD508 млн) и выкупить еврооблигации ТМК 11 объемом USD413 млн. Долг, привлеченный на эти цели, имеет главным образом долгосрочный характер. Таким образом, структура долга по срокам погашения в первой половине 2009 г. улучшилась. Тем не менее, суммарная долговая нагрузка в размере USD3.65 млрд остается очень высокой по сравнению с текущими операционными денежными потоками ТМК. Данный уровень не представляется критичным в сложившейся макроэкономической ситуации, когда рефинансирование вновь стало доступным; вместе с тем , если ситуация снова изменится, компания может столкнуться с определенными трудностями с погашением долга.

Еврооблигации ТМК 11 в настоящее время торгуются с доходностью к погашению на уровне 7.6%, и мы отдаем предпочтение выпуску Evraz 13, доходность которого сейчас составляет 8.7%. Тем не менее, поскольку в обращении находится небольшой объем обязательств ТМК, ценовые диспропорции могут сохраняться в течение длительного времени.
 

МДМ Банк: отчетность за первое полугодие по МСФО
 
МДМ Банк 16 октября опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие по МСФО, в которой впервые отражены показатели обоих банков, участвовавших в слиянии (УРСА Банка и МДМ Банка). Мы считаем представленные результаты позитивными с точки зрения кредитного качества банка, принимая во внимание его способность получать высокую процентную маржу, поддерживать устойчивую капитализацию и обеспечивать очень высокий уровень резервов. Приведем наши основные выводы из отчетности.

Убыток в 4.3 млрд руб. связан только с увеличением отчислений в резервы. В первом полугодии МДМ Банк сформировал резервы в размере 25 млрд руб., включая 5 млрд руб. дополнительных резервов с учетом ожидаемого ухудшения экономической ситуации во второй половине года. В результате показатель покрытия кредитного портфеля резервами оказался очень высоким – 14.3% (это самый высокий уровень среди универсальных российских банков). По нашему мнению, нынешнего уровня резервирования должно быть достаточно, чтобы покрыть текущие проблемы с качеством кредитного портфеля банка.

В отчетном периоде доля проблемных кредитов в портфеле МДМ Банка (NPL, включая кредиты, просроченные более чем на 90 дней, и кредиты с признаками значительного обесценения) составила 14.2% против 4.9% на конец 2008 г. По информации руководства, во втором полугодии увеличение доли проблемных кредитов должно существенно замедлиться; ожидается, что на конец года их доля в кредитном портфеле увеличится до 15-17%.

Поскольку в первом полугодии банк признал большую часть проблем с качеством активов, руководство ожидает, что темпы роста резервов во второй половине года значительно замедлятся, что позволит банку вновь стать прибыльным. На наш взгляд, эти планы вполне реалистичны – мы не ожидаем, что до конца года банку потребуется обеспечить уровень покрытия кредитов резервами выше 18%.

Ситуация с достаточностью капитала МДМ Банка также представляется весьма устойчивой: достаточность капитала первого уровня составляет 15%, а общая достаточность капитала – 17.3%, чего, на наш взгляд, вполне должно хватить, чтобы преодолеть неожиданное ухудшение экономической ситуации, даже очень серьезное. На конец 2009 г., по прогнозам менеджмента, достаточность капитала должна остаться примерно на том же уровне (16-20%).

Процентная маржа осталась высокой: в отличие от Альфа-Банка, отразившего значительное сокращение процентной маржи в первом полугодии, МДМ Банку после слияния удалось удержать ее на уровне 8.8%. Как сообщает руководство банка, во втором полугодии показатель, скорее всего, несколько сократится, но снижение не должно быть значительным. Мы считаем, что высокая процентная маржа станет одним из важнейших факторов для рентабельности МДМ Банка во второй половине года и в дальнейшем.

Кроме того, по нашему мнению, банк характеризуется хорошей эффективностью издержек (соотношение Затраты/Доходы на уровне 33.6%). Сокращение кредитного портфеля в первом полугодии было сравнительно умеренным – около 8%, что ниже среднего показателя для частных российских банков.

В целом, мы считаем, что финансовые показатели МДМ Банка демонстрируют надежность его бизнес-модели и хорошую финансовую устойчивость. Еврооблигации МДМ Банк 11 и УРСА 11 в настоящее время торгуются с премией к кривой доходности бумаг Альфа-Банка и представляются нам достаточно привлекательными.

ММК увеличивает свою долю в Белоне
 
ММК сообщил в пятницу, что приобрел еще 50% акций в компании Onarbay Enterprises и стал ее единственным акционером. В результате доля ММК в холдинге Белон увеличилась до 82.6%. По информации газеты «Ведомости», акции Onarbay Enterprises приобретаются у генерального директора Белона г-на Доброва примерно за USD300 млн. Эта новость, несомненно, позитивна для держателей облигаций Белона: кредитный профиль ММК является одним из самых надежных в сталелитейной отрасли, и компания имеет рейтинг BB от S&P и Fitch и Ba3 от Moody’s. Недавно реструктурированный выпуск рублевых облигаций Белон-2 сейчас торгуется с доходностью 17-17.5%. Несмотря на то, что он не принимается в обеспечение для получения рефинансирования в Банке России, мы считаем, что после сообщения о сделке с ММК он имеет потенциал снижения доходности.

Альфа-Банк Украина выплатил синдицированный кредит
 
Альфа-Банк Украина сообщил в пятницу о своевременном погашении синдицированного кредита объемом USD23.5 млн и EUR26.9 млн, привлеченного в октябре 2008 г. Это свидетельствует о том, что банк способен обслуживать свой долг после завершения процедуры обмена еврооблигаций в августе 2009 г. По нашему мнению, новость позитивна для держателей долговых инструментов банка. «Новые» выпуски еврооблигаций Альфа-Банк Украина 12 торгуются по цене около 90% от номинала, что соответствует доходности на уровне почти 20%, и в текущих рыночных условиях мы считаем их привлекательными.
 
Экономика

Промышленное производство Украины в сентябре увеличилось на 1.9% относительно августа
 
По данным Государственного комитета статистики Украины, опубликованным 16 октября, объем промышленного производства в сентябре вырос на 1.9% к предыдущему месяцу. Это подтверждает наше мнение, что ухудшение динамики показателя в августе было следствием меньшего количества рабочих дней. В годовом сопоставлении спад производства продолжает замедляться, составив в сентябре 18.6% по сравнению с 23.3% в августе (в связи с эффектом низкой базы сравнения). За девять месяцев года промышленное производство сократилось на 28.4% в годовом сопоставлении; за восемь месяцев спад составил 29.6%.

Основным фактором роста в сентябре стало машиностроение, где объемы выпуска увеличились на 16.1% к предыдущему месяцу; при этом был зарегистрирован рост производства почти всех основных видов продукции сектора. В то же время, в металлургии, бывшей одним из локомотивов восстановления экономики, второй месяц подряд наблюдается спад (-7.1% относительно августа) из-за некоторого ухудшения конъюнктуры на азиатских рынках. Мы, однако, считаем, что даже если ситуация на мировых рынках металлов существенно не изменится в ближайшие месяцы и объемы выпуска украинских предприятий останутся на текущих уровнях, статистические данные должны улучшиться в связи с низкой базой сравнения. В сентябре спад производства в металлургии в годовом сопоставлении составил 14.9% по сравнению с 21.1% в августе. Другие отрасли показали позитивную месячную динамику: выпуск продуктов питания и напитков увеличился на 2.1% относительно августа, а выпуск химической продукции – на 5.5%. М ы прогнозируем, что рост в этих секторах продолжится, в том числе благодаря восстановлению внутреннего спроса: показатели безработицы и средней заработной платы в последние месяцы также демонстрируют положительные тенденции. В целом, мы ожидаем, что сокращение украинского промышленного производства по итогам 2009 г. составит 19%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: