Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.10.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Обзор маркетируемых выпусков: Мечел, ЮТК, Евраз, Трансаэро, ЕАБР, Росбанк

В настоящее время проводится маркетинг по облигационным выпускам шести эмитентов на общую сумму 46 млрд руб. Самыми примечательными среди них являются облигации Мечела, ЮТК и Евраза на общую сумму 28 млрд руб., которые будут размещены на ММВБ уже на этой неделе. Из свежих выпусков мы отметим банковские выпуски ЕАБР и Росбанка, по которым в пятницу были открыты книги заявок на покупку.

Мечел лучше Северстали?

Мечел в прошедшую пятницу завершил сбор заявок в рамках процедуры book-building и установил ставки купонов до оферты в размере 12.5 %, что соответствует доходности 13.1 %. Установленный купон на 3 п.п.(!) ниже первоначального ориентира организаторов выпуска. Это уникальный результат даже для последних размещаемых выпусков. Так, гораздо лучшая по кредитному качеству Северсталь разместила свой 1-й биржевой выпуск ровно месяц назад с доходностью 14.49 % к двухлетней оферте. В пятницу облигации Северсталь БО01 можно было купить с доходностью 11.8-11.9 %. Таким образом, премия к обращающемуся выпуску Северстали у нового выпуска Мечела составила всего 100 б.п. К собственному обращающемуся выпуску Мечел-04, новый инструмент и вовсе премии не предоставляет. В конце недели Мечел-04 торговался на бирже с доходностью 12.6-12.9 %.

Помимо удачно сложившейся конъюнктуры рынка причиной столь впечатляющего снижения ориентиров мы также склонны считать также достаточно агрессивный маркетинг выпуска. Так, еще утром в день объявления ставки купона, организаторы называли в качестве ориентира диапазон от 12.5 до 13.5 %. Мы полагаем, что получив столь низкое значение ставки купона по выпуску, эмитент во многом уже закладывает в размещаемые бумаги будущие снижения основных процентных ставок ЦБ, а также – скорое включение облигаций в список прямого репо ЦБ РФ, которое, по нашим ощущениям, стало основным элементом маркетинга. В этой связи, как нам кажется, новый выпуск имеет незначительный потенциал роста при выходе на вторичные торги.

Мечел поможет разместиться Евразу дешевле

Завтра закрывается книга заявок на покупку облигаций Сибметинвеста (Евраз) объемом 20 млрд руб. Ориентир по купону составляет 13-14 %, что по нашим предоставит инвесторам доходность от 13.42 до 14.49 % при дюрации около 3.3 года к пятилетней оферте.

Наиболее сопоставимым по качеству среди обращающихся выпусков металлургического сектора в настоящий момент является Северсталь БО1. Премия к этому выпуску по отношению к размещаемым составит, исходя из ориентиров организаторов, от 150 до 250 б.п. Потенциально предложение выглядит щедрым, однако оно, скорее всего, не реализуется, так как Мечел задал новые ориентиры доходностей новых выпусков. Мы ожидаем, что размещение Евраза пройдет на уровне нижней границы ориентиров, причем не исключаем и пересмотр ориентиров в сторону понижения.

ЮТК: новые ориентиры в духе времени

Завтра и послезавтра ЮТК начнет размещение двух выпусков биржевых облигаций на общую сумму 3 млрд руб. Последние ориентиры по доходности составляют: по облигациям с 2- летней офертой объемом 2 млрд руб. от 11.6 до 12.1 %, по трехлетним бондам без оферты – от 11.84 до 12.34 %. По причине высокого спроса организаторы займа снизили ориентиры с первоначальных на 200 б.п.

Наиболее близкий по кредитному качеству выпуск сектора телекоммуникаций Дальсвязь БО5 торговался в конце прошлой недели с доходностью 11.39 %. За свежий выпуск СЗТ с дюрацией как у ЮТК-БО-01, на прошлой неделе можно было получить 11.07 % годовых. Таким образом, новые выпуски представляют премию к обращающемуся выпуску Дальсвязь-БО5 в размере 20-70 б.п. и премию от 50 до 100 б.п. к СЗТ-6, более высокого кредитного качества.

Мы полагаем, что в новые выпуски закладываются ожидания снижения ставок ЦБ в ближайшие недели. Снижение доходностей при размещениях новых выпусков может стать дополнительным драйвером для переоценки уже обращающихся выпусков облигаций корпоративных эмитентов.

Вторичный рынок: на пути к звездам

На вторичном рынке рублевого долга погода в пятницу не изменилась, и рынок продолжил уверенное восхождение к новым вершинам. Воспользовавшись благоприятной конъюнктурой Минфин доразместил ОФЗ 25062 на 2.2 млрд руб. и ОФЗ 25070 на 170 млн. руб. Рынок легко «переварил» эти объемы, котировки госбумаг даже незначительно прибавили, доходности остались около 8.5 %. В корпоративном секторе наблюдался плавный рост, наиболее ликвидные выпуски прибавили до трети фигуры.

Облигации Москвы продолжали пользоваться повышенным спросом на протяжении всей недели. В пятницу «выстрелил» обычно не слишком ликвидный выпуск Москва-44 с погашением через 6 лет. За торговую сессию котировки этой бумаги подскочили на 125 б.п. Теперь, видимо, очередь за облигациями Москва-62, которые теперь торгуются с большей доходностью, чем Москва-44, хотя и имеют меньшую дюрацию.

Глобальные рынки

Коррекция продолжается

Если говорить об итогах прошлой недели в сегменте российских корпоративных еврооблигаций, то уместно говорить о коррекции большинства наиболее торгуемых бумаг. В среднем долговые инструменты российских компаний упали еще на 0.15-0.2 п.п. Среди оазисов роста нами были замечены только отдельные выпуски Газпрома и бонды Транснефти. Последние росли на хорошей отчетности компании, которая вышла в четверг.

На фоне движения в корпоративном сегменте российские суверенные еврооблигации выглядели слабее. Так, Russia’ 30 упала еще на 0.5 п.п. до 112 % от номинала, расширив спрэд к UST 10 до 220 б.п. 5-летний CDS на российский риск подрос на 7 б.п. до 177 б.п.

Корпоративные новости

Рольф: реструктуризация состоялась. Ждем «перезагруженный» Рольф!

В пятницу вечером Рольф отчитался о том, что (1) на голландском аукционе выкупил евробонды номиналом $ 48.68 млн. за $ 39.3 млн. (то есть в среднем по 80.7 % от номинала) и (2) договорился с держателями бумаг номинальной стоимостью $ 189.8 млн. на реструктуризацию займа (21 % -деньгами сразу, 79 % - 2-летними еврооблигациями Rolf c купоном 13 %). Таким образом, компания реструктурировала еврооблигации номинальной стоимостью $ 238.5 млн., что составляет почти 95.4 % всей суммы публичного долга.

Очевидно, что непростое для компании и одновременно честное для держателей предложение Рольфа нашло максимум понимания у инвесторов. Число согласившихся превышает необходимый минимум для того, что считать реструктуризацию успешной. А свершившаяся реструктуризация открывает путь для осуществления целого ряда значимых взаимосвязанных сделок. Это и реструктуризация банковского валютного долга Группы, и покупка 40 % бизнеса по продаже автомобилей Mitsubishi в России непосредственно самим японским автопроизводителем Mitsubishi Corp (с опционом на выкуп еще 20 %), и получение кредитных линий от Сбербанка на $ 150 млн. и 1.5 млрд руб.

Мы верим в то, что согласованная цепочка всех сделок приведет к значительным позитивным сдвигам в кредитоспособности компании. Приход стратегического иностранного партнера, решение проблемы рисков краткосрочного рефинансирования, доступ к деньгам Сбербанка (в том числе на выкуп еврооблигаций), улучшившиеся переговорные позиции компании в переговорах с прочими кредитными учреждениями – это, по сути, рождение нового, более сильного с кредитной точки зрения Рольфа, риски рефинансирования которого станут на порядок ниже.

Что же касается именно условий выкупа, то нам представляется, что Рольф не обидел ни группу инвесторов, предпочетших выкуп, ни большинство, пошедшее на 2-летнюю реструктуризацию.

Для первых цена выкупа даже превысила верхнюю границу изначально продекларированного диапазона в 60-80% от номинала и смотрится более чем рыночно, учитывая, что ровно месяц назад (то есть до предложения Рольфа) бумаги стоили 60-62% от номинала, а «восхождение» к этой отметке начиналось с 20-30% от номинала в начале года.

Пролонгация бондов до 2011 г. (+ всего 1 год относительно Rolf’ 10) исходя из рыночной цены 60-63% в момент оглашения, по нашим расчетам, давала инвесторам щедрую YTM более 40% от номинала. На наш взгляд, такой уровень доходности был однозначно избыточен для «перезагруженного» Рольфа. 18-20% годовых в настоящее время видятся нам более адекватной мерой оценки новых кредитных рисков компании.

Наш анализ макроэкономической ситуации в России позволяет нам надеяться, что в перспективе 1-2 года продажи автомобилей восстановятся до той степени, чтобы Рольф вышел на положительные денежные потоки от операционной деятельности, достаточные для обслуживания большей части своего долга.

ММК закрыл сделку по покупке Белона

ММК в конце прошлой недели сообщил о завершении сделки по приобретению оставшихся 50 % акций компании Onarbay Enterprises, владеющей 82.6 % акций угледобывающей компании «Белон» (источник – Интерфакс). По информации газеты «Ведомости», данная покупка обошлась ММК примерно в $ 300 млн.

Напомним, что Белон реструктурировал свои облигации Белон-2 не без помощи установления купона в 17% и, очевидно, благодаря активным спекуляциям на рынке, что пролонгация публичного долга является одним из условий покупки контрольного пакета Белона сильным рыночным игроком. На мысли о сделке нас наводил и сам факт того, что Белон в начале осени 2009 г. имел значительно больше предпосылок и возможностей для выполнения обязательств по своим облигациям, чем в июне 2009 г. – то есть даже тогда, когда компания успешно погасила выпуск Белон-1 на 1.5 млрд руб.

В этой связи самым важным следствием сделки для держателей публичного долга Белона является убежденность, что риски нарушения условий реструктуризации по нему минимальны. В пятницу на новости инструмент Белона вырос на 2 п.п. до 100.2% от номинала (YTP 17.49%). Мы думаем, что, несмотря на неломбардный статус, доходность облигаций компании может опуститься до 14.0-14.5% годовых. Напомним также, что сам ММК недавно объявлял о планах выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб. до конца этого года.

SPO принесло Синергии $ 80 млн и реструктуризацию облигационерам?

В пятницу Синергия отчиталась об итогах прошедшего на прошлой неделе SPO. В ходе размещения, прошедшего с соотношением «спрос/предложение» на уровне 1.3х компания привлекла в капитал $ 80 млн., которые, как пишут сегодня Ведомости, пойдут «на развитие дистрибуции и поддержку брендов».

При неоспоримой значимости и позитивности события для компании в частности и рынка капитала в целом, направления использования средств для держателей бумаг Синергия-2 (оферта в четверг на этой неделе) звучат не так благоприятно, как, например, рефинансирование кредитного портфеля или досрочное погашение облигаций. Анализируя неплохую отчетность компании за 1-ое полугодие 2009 г. в ежедневном комментарии от 25 сентября 2009 г., мы предполагали, что компания не допустит реструктуризации по облигациям, так как даже без учета SPO обладает хорошими кредитными метриками (EBITDA margin 18 %, оценочная величина для Чистый долг/EBITDA – не более 2.0-2.2х).

Мы были бы рады ошибиться, но анализ сделок на вторичном рынке убеждает нас, что компания начала реструктуризацию своих облигаций Синергия-2 на выпуск 3-ей серии. На прошлой неделе мы видели первые сделки с бумагами Синергия-3, размещенными в конце августа 2009 г., судя по всему, для технических нужд. Нашу гипотезу подтверждает тот факт, что одновременно со сделками по продаже облигаций Синергия-2 по 100 % от номинала (YTP менее 11 %) были совершены сделки по покупке новых бондов Синергия-3 по цене 88.28 % от номинала (YTP 22 %). Пока мы не видели официальных сообщений, подтверждающих факт реструктуризации либо факт ведения переговоров по данному направлению.

Нутритек даст облигационерам залог

Нутритек предоставит своим кредиторам дополнительный залог — акции и доли всех производственных активов, входящих в группу. Об этом сегодня пишет Коммерсант. В сделку не входит обременение акций головной компании группы – ОАО «Нутритек».

Напомним, что с лета Нутритек реструктурирует свой долг в 5.5 млрд руб. Залог в равной пропорции распространяется на всех кредиторов, чьи права требования включены в эту сумму. Учитывая, что больше половины (1.2 млрд руб. – рублевые облигации, $ 100 млн. – еврооблигации) долга приходится на бланковый долг, то чисто теоретически от наличия залога облигационеры могут выиграть. Ведь в таком случае увеличивается гарантированная сумму recovery по облигациям при откровенно неблагоприятном развитии событий.

Тем не менее адекватно оценить эффект данного предложения для оценки дефолтных облигаций Нутритека затруднительно – отсутствует оценка стоимости имущества со стороны независимого оценщика.

ТМК отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие ожидаемо плохо

В пятницу ТМК опубликовала ожидаемо слабые финансовые показатели по итогам 1П 2009 г. Уменьшение спроса, низкая загрузка мощностей привели к падению выручки компании на 38 % год-к-году до $ 1.5 млрд, закреплению EBITDA margin на отметке 9.9 %. Рост долга в абсолютном выражении на $ 440 млн. до $ 3.65 млрд привел к тому, что показатель «Долг/EBITDA» достиг психологической отметки в 5.0х.

При всей важности полугодовых финансовых результатов ТМК для держателей остатков выпуска ТМК’ 11 (7.82 %) на порядок более важное значение имеют такие вещи, как:

1) Рефинансирование практически всего кратко- и среднесрочного долга Группы.
2) Успешный выкуп $ 425 млн выпуска TMK’ 11 и не менее успешное погашение бумаг TMK’ 09.
3) Очень позитивная операционная динамика в 3-ем кв. 2009 г., говорящая о резкой загрузке североамериканского сегмента и общем росте на 15 % кв-к-кв.
4) Введение в конце 3 кв. 2009 г. запретительных импортных пошлин на трубную продукцию, которая серьезно конкурировала с продукцией отечественных компаний.

По нашим оценкам, в рынке находится не более $ 130 млн. (по номиналу) еврооблигаций TMK’ 11. Как по критериям ликвидности, так и с точки зрения абсолютной доходности нам сложно рекомендовать выпуск к покупке. На рублевом рынке короткие облигации ТМК-3 и вовсе  перекуплены. Их котировки близки к номиналу при докризисном купоне в 9.60 %, так что сыграть на них не получится.

Сегодня АвтоВАЗ объявит свою антикризисную программу

Сегодня менеджмент АвтоВАЗа должен представить окончательный вариант антикризисной программы. По данным Интерфакса, новый вариант будет строиться на взаимодействии российского автопроизводителя со своими акционерами. В частности, Renault и Nissan предоставят АвтоВАЗу инвестиции в размере €180 млн и собственные платформы для сборки автомобилей. В результате в 2012 г. на конвейере АвтоВАЗа останутся две собственные модели, выпуск которых будет осуществляться под брендом Lada, и три модели партнеров по альянсу, которые будут выпускаться под брендами Renault и Nissan.

На наш взгляд, новость носит позитивный характер. Хотя окончательные параметры новой стратегии развития предприятия неизвестны, можно отметить, что реализация среднесрочной программы на базе сборки уже существующих автомобилей Renault и Nissan более реалистична, чем прежние варианты.

Тем не менее для реализации этой стратегии АвтоВАЗу предстоит решить еще ряд важных моментов, которые в настоящее время оказывают негативное влияние на деятельность предприятия. В частности, даже после начала сборки новых моделей иностранных партнеров, АвтоВАЗ в среднесрочной перспективе едва ли сможет полностью загрузить производственные мощности до уровня 2007-2008 гг.; соответственно, на уровень рентабельности будет оказывать давление высокий уровень постоянных расходов.

Кроме того, для сборки автомобилей Renault и Nissan будут использоваться, скорее всего, импортные комплектующие, что не будет способствовать загрузке вспомогательных производств российского автопроизводителя. Таким образом, успех реализации новой стратегии будет зависеть от способности предприятия сократить издержки. Вторым ключевым моментом станет решение проблем с долгами автопроизводителя, где пока сохраняется очень высокая степень неопределенности.

Мы видели, что в пятницу частные инвесторы покупали облигации АвтоВАЗ-3: в бумагах прошло 7 сделок с повышением цены за день на 4 п.п. до 94.80 % от номинала. В итоге доходность облигаций упала до 18.3 %. Примерно столько же (по доходности) стоят и бумаги АвтоВАЗ-4. Инвесторам, не имеющим преимущественного доступа к информации вокруг процесса урегулирования финансового долга компании, мы не рекомендуем покупку его публичных обязательств.

Первая отчетность объединенного МДМ банка: хороший запас прочности

Объединенный МДМ Банк представил первую в своем новом качестве отчетность, отражающую консолидированное финансовое состояние бывших УРСА банка и МДМ Банка в 1П 2009.

На наш взгляд, отчетность выделяется довольно хорошей динамикой депозитной базы банков и не очень хорошей динамикой кредитного портфеля. Сам портфель сократился во втором квартале (с 338 млрд руб. до 321 млрд руб.), а его качество продолжает снижаться. Совокупный уровень NPL свыше 90 дней вырос до 14.2 %, а уровень резервирования – до 14.3 %.

Акционеры уверены, что банк имеет достаточный запас прочности и сможет выполнять требования регуляторов при росте отчислений на покрытие убытков по плохим долгам вплоть до 24 % от уровня совокупных кредитов. Достаточность капитала TCAR составила на конец 1П2009 г. 17.3 % (против 17.9 % в начале года), что позволяет банку заявлять об отсутствии необходимости в получении дополнительного капитала от государства.

С точки зрения операционных результатов отчетность банка представляется нам позитивной. Чистый процентный доход банка вырос в 1П 2009 г. на 8.7 % к аналогичному периоду 2008 г., коэффициент cost/ income по нашим расчетам снизился с 56 % до 44.5 %. Доходы от основной деятельности (ЧПД плюс чистые комиссии) вырос на 9.7 %. Показатель чистой процентной маржи за 1П 2009 г. составил по нашим расчетам 5.8 %. Чистый убыток в 5.6 млрд руб. сформировался во многом за счет 13.7 млрд руб. отчислений в резервы.

Объединение МДМ банка и УРСА банка позволило сформировать крупный финансовый институт с хорошей капитальной базой, региональным покрытием и доступом к международным ресурсам. Так, в настоящее время МДМ банк одним из первых с начала острой фазы кризиса закрывает сделку по привлечению синдицированного кредита на $ 300 млн. c небольшой переподпиской.

Ухудшение качества портфеля, которое было отражено в первом полугодии, по нашим оценкам, серьезно замедлилось уже в сентябре 2009 г. О динамике просроченной задолженности и уровне резервов можно судить на основе данных по РСБУ (см. ниже). Их темпы роста в сентябре были близки к нулю, а значит - большая часть резервов уже сформирована, а просроченная задолженности уже проявлена.

УРСА банк выкупил довольно существенную часть своих евробондов в начале года и, судя по котировкам, большая часть выпусков еврооблигаций УРСА и МДМ неликвидна. С нашей точки зрения, интерес представляют субординированные выпуски МДМ’11 и УРСА’11.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: