Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[19.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Несмотря на предстоящие налоговые выплаты (которые уже вызывают некоторое напряжение на денежном рынке), достаточно крупный объем предложения новых выпусков на первичном рынке и сохраняющуюся неопределенность внешней конъюнктуры, в понедельник рынок рублевых облигаций оставался довольно крепким. Попытки отдельных инвесторов зафиксировать прибыль в некоторых выпусках первого эшелона наталкивались на уверенный спрос и не привели к проседанию котировок. В качестве покупателей в основном были замечены российские управляющие компании. Котировки облигаций первого эшелона по итогам дня не изменились, а отдельные выпуски второго и третьего эшелонов даже прибавили в цене.

Основные торговые обороты традиционно прошли в выпусках РЖД-5, РЖД-6, ФСК-2, ФСК-3, Газпром-4, ГидроОГК-1. В последнем выпуске инвесторы стремились зафиксировать прибыль, и котировки облигаций по итогам дня снизились до 103.0 (доходность 7.47%). Из более доходных облигаций интерес был проявлен к ЮТК-3 и ЮТК-4, покупатели были замечены в выпуске РуссНефть-1. Спрэд между облигациями РуссНефть-1 и Газпром-6 сохраняется на уровне 200 б. п., что почти на 50 б. п. уступает июньскому минимальному значению этого показателя. Динамику лучше рынка в понедельник продемонстрировал выпуск ВБД-2. Спрэд между облигациями ВБД-2 и Пятерочка-2 расширился в последние дни до 20 б. п. Продолжается рост котировок облигаций Чувашия-5, котировки которых прибавили по итогам понедельника 0.3 п. п., закрывшись на уровне 101.0 (доходность 7.73%). По нашим оценкам, справедливая цена выпуска составляет 102.5.

Инвестиционная активность в сегменте ОФЗ оставалась низкой и ограничилась выпусками с короткой дюрацией (ОФЗ 25060, ОФЗ 46003, ОФЗ 46001), доходность которых находится на уровне 5.50-6.0%. Интерес к коротким ОФЗ, возможно, возрастет после того, как в пятницу на прошлой неделе Банк России разместил очередной выпуск шестимесячных ОБР с доходностью 4.20%.

Одним из центральных событий наступающего дня станет размещение облигаций Мосэнерго-1 (объем 5 млрд руб., срок обращения пять лет, оферта три года). Прогнозируя доходность нового выпуска, следует учитывать как кредитное качество эмитента, так и реальную ситуацию на рынке. Мы уже отмечали, что основные риски энергетических компаний заключаются в их инвестиционных программах: соответствует ли инвестиционная программа объему денежных потоков компании, в какой степени она будет финансироваться за счет роста долговой нагрузки, каковы источники погашения долга в будущем? С этой точки зрения, электросетевые компании (например, МОЭСК), на наш взгляд, выглядят более привлекательно по сравнению с территориальными генерирующими компаниями (например, Мосэнерго). Несмотря на риски собираемости, плата за подключение является источником денежных потоков для погашения долга, которого нет у ТГК. Однако в настоящее время облигации МОЭСК-1 торгуются на форвардах на уровне 100.65 (доходность 8.00%) с премией в 30 б. п. к выпуску Мосэнерго-2 (доходность 7.70%).

Принимая во внимание уровень доходности более длинного выпуска Мосэнерго-2 и отсутствие продаж этих облигаций в преддверии размещения, очевидно, что заявленный организаторами ориентир по купону нового выпуска (7.95%) в действительности будет существенно ниже. Мы полагаем, что фундаментальные различия в кредитных качествах энергетических компаний будут постепенно учтены рынком. На наш взгляд, справедливая доходность нового выпуска Мосэнерго-1 должна быть не ниже доходности более длинного выпуска Мосэнерго-2. Следует отметить, что Мосэнерго-2 уже включен в котировальный лист ММВБ первого уровня. Накануне выплат одного из самых крупных налогов (20 сентября уплачивается НДС) мы не ожидаем высокой активности участников рынка на торгах во вторник. Возможно, поддержку котировкам облигаций окажет укрепившийся на валютных рынках курс евро.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Уровень торговой активности на развивающихся рынках оставался низким – инвесторы предпочитают не наращивать позиции накануне заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США в среду. Совокупный доход EMBI+ снизился на 0.06 п. п., а спрэд индекса к КО США сузился на 1 б. п. Динамика российских суверенных облигаций несколько опережала рынок. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 упали почти на 0.25 п. п. до 110.875, спрэд выпуска расширился до 107 б. п. В сегменте корпоративных облигаций наблюдалась крайне низкая активность и широкие спрэды между лучшими котировками спроса и предложения. В то же время ряд корпоративных еврооблигаций, динамика которых была хуже рынка в последние несколько дней, выглядят довольно привлекательно. Среди них мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15, МТС 12 и МегаФон 09.

Украинский банк Крещатик, размещающий дебютный выпуск трехлетних еврооблигаций, после консультаций с городской администрацией Киева внес изменения в обязательные условия по облигациям. Новые условия предусматривают оферту в том случае, если пакет акций банка в прямой или косвенной собственности города Киева станет меньше 50% плюс одна акция. По нашему мнению, эта новость будет воспринята положительно и привлечет внимание инвесторов, заинтересованных в инструментах с более высокой доходностью. Ориентир по доходности выпуска остался неизменным (около 9.00%). Это означает премию к кривой доходности облигаций Киева на уровне 200 б. п., что представляется нам интересным. Так, премию облигаций Банка Москвы к предполагаемой долларовой кривой доходности облигаций Москвы можно оценить на уровне 100 б. п.

На рынке КО США в понедельник наблюдалась высокая волатильность. После того как было объявлено, что в июле чистый объем покупок иностранными инвесторами КО США сократился до USD6.59 млрд (это самый низкий показатель с апреля), котировки десятилетних облигаций снизились почти на 0.25 п. п. (доходность 4.84%). Однако к концу дня рынок КО США практически вернулся к уровню открытия. Сегодня ожидается публикация еще ряда статистических показателей, которые могут вызвать колебания рыночной конъюнктуры. Вряд ли данные об индексе цен производителей за август повлияют на решение, которое Комитет по операциям на открытых рынках примет на предстоящем заседании, но они могут быть учтены в комментарии Комитета и скажутся на настроениях инвесторов. Рынок жилья остается главным индикатором состояния американской экономики, и сегодня должны быть опубликованы данные о жилищном строительстве за август. Опубликованный вчера Индекс деловой уверенности в секторе жилищного строительства в сентябре снизился до 30 – это самое низкое его значение за последние 15 лет.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Неделя началась с перелома тренда ослабления евро относительно доллара США. Официальные лица ЕЦБ заявляли о необходимости дальнейшего повышения ставок в зоне евро с целью сдерживания инфляции. Вместе с тем, статистические данные, публикуемые в США, указывают на возможное ослабление американской валюты. Дефицит текущего счета оказался более значительным, чем ожидалось. Однако еще большее значение имеет тот факт, что иностранцы приобрели вдвое меньше американских бумаг по сравнению с обычными объемами. Статистика говорит не только о том, что потребности США в деньгах становятся более значительными, но и о меньшем интересе остального мира к финансированию американского дефицита за счет своих средств. В таких условиях ослабление доллара представляется вполне логичным.

При этом рубль, как мы полагаем, будет постепенно реагировать на укрепление евро. Резкое падение цен на энергоносители, безусловно, подрывает доверие к российской валюте (как минимум, в краткосрочной перспективе). Впрочем, наши расчеты показывают, что повышательное давление на рубль со стороны текущего платежного баланса исчезнет, только если цены на нефть рухнут до уровня порядка USD40 за баррель. Кроме того, в последнее время отток капитала из России сменился притоком, и указанные факторы по-прежнему будут оказывать повышательное давление на курс рубля. Однако в ближайшее время вряд ли стоит ожидать существенного укрепления рубля, когда нефть всего за месяц подешевела более чем на 20%.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• В течение последних двух недель четвертый облигационный заем Центртелекома опережал рынок, способствуя ускоренной конвергенции спрэдов между облигациями оператора и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома). В частности, спрэд между облигациями Центртелеком-4 и Сибирьтелеком-7 сузился с 20 б. п. практически до нуля. Мы по-прежнему считаем Центртелеком единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом роста кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Между тем, мы полагаем, что текущие котировки облигаций Центртелекома уже по большей части отражают его потенциал роста. В итоге мы отзываем рекомендацию покупка по облигациям Центртелеком-4.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа u1083 лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.