КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Новый выпуск Системы привлекателен для покупки

Новость: АФК Система вчера разместила второй выпуск облигаций объемом 20 млрд рублей с купоном 14.75% годовых, что соответствует доходности 15.3% к трехлетней оферте.

Комментарий: В целом, размещение прошло на довольно сдержанных нотах: хотя спрос превысил предложение на 30%, сложившаяся доходность оказалась лишь немногим ниже первоначального ориентира организаторов (15.5% к оферте), а после аукциона на внебиржевом рынке котировки опустились ниже номинала, по всей видимости, на фоне продажи со стороны одного из крупных игроков, взявших бумагу на размещении. На наш взгляд, свой отпечаток на результаты аукциона наложила довольно волатильная рыночная конъюнктура в период маркетинга нового выпуска, умерившая аппетиты игроков на локальном долговом рынке.

В то же время, в среднесрочной перспективе мы видим потенциал снижения доходности по бумаге. На наш взгляд, сложившаяся премия доходности новой Системы к близкому по дюрации выпуску МТС-5 на уровне порядка 155 б.п. выглядит необоснованно и не отражает объективного улучшения кредитного профиля Системы после сделки по продаже 50% Комстара МТС (около 1.3 млрд. долл.). С учетом дохода от реализации пакета акций Комстара, размещения рублевых облигаций, а также дивидендов от МТС (около 610 млн долл.), поступление денежных средств во 2п/г09 составит в общей сложности порядка 2,5 млрд долл. Таким образом, у корпорации не должно возникнуть затруднений с обслуживанием долга на уровне корпоративного центра (погашение 450 млн долл. в течение 2кв09-4кв09 и еще 1 млрд долл. в 2010 году) и финансированием инвестиционных проектов. При этом долговая нагрузка МТС в результате покупки акций Комстара, напротив, вырастет.

Мы рекомендуем покупать бонды Система-2 на внебиржевом рынке, ожидая сужения спрэда к кривой МТС как минимум до 100 б.п.

Северсталь выходит на рынок рублевого долга

Новость: Совет директоров Северстали принял решение о размещении пяти выпусков биржевых облигаций общим объемом 45 млрд рублей (1 выпуск на 15 млрд руб., два выпуска по 10 млрд рублей и два выпуска по 5 млрд рублей). Срок обращения всех выпусков – 3 года. Согласно комментариям представителей компании, бумаги будут размещаться «по мере необходимости», а привлеченные средства будут направлены на рефинансирование и общекорпоративные цели.

Комментарий: По состоянию на конец первого квартала короткий долг Северстали составлял чуть более 2 млрд долл., что, впрочем, полностью покрывалось денежными средствами на балансе – 2.65 млрд долл. В то же время, накопленная подушка ликвидности довольно быстро «сдувалась» под давлением убытков в американском сегменте бизнеса, из-за которых в первом квартале компания была убыточной на уровне EBITDA: за первые 3 месяца года объем денежных средств уменьшился на 820 млн долл. Новые планы по привлечению заемных средств, как мы полагаем, отражают желание компании защитить себя от сценария, в котором ситуация с убыточностью американских активов в ближайшем будущем не меняется, и собственных ресурсов на исполнение обязательств по долгу уже не хватает.

Мы полагаем, что, если конъюнктура на рынке кардинально не ухудшится, рублевые бонды Северстали будут пользоваться спросом, учитывая достаточно высокий кредитный рейтинг, открывающий доступ в ломбардный список ЦБ. В то же время, на наш взгляд, бумаги должны размещаться с премией к длинным ликвидным выпускам первого – второго эшелона (Газпром-нефть-3, МТС-5, кривая Москвы), учитывая очевидную разницу в кредитном качестве «не в пользу» Северстали: справедливую доходность мы видим на уровне не ниже 15% годовых.