Внутренний рынок

Падение прекратилось, потенциал отыгрыша потерь прошлой недели есть

Честно говоря, вчерашние итоги торгов в секторе рублевых облигаций вдохнули в нас некоторый позитив. Можно сказать, что тенденция на однозначный рост доходностей, которую мы наблюдали в течение всей прошлой недели и понедельника, была сломлена. Причины лежат исключительно в плоскости улучшения настроений на глобальных рынках, а влияние внутренних факторов минимально. Однако зафиксированный рост промпроизводства в России (см. подробный комментарий в сегодняшнем обзоре) мы со счетов не сбрасываем.

Вчерашний отскок вышел очень символическим (не более 5-10 б.п. в среднем по цене – см. таблицу ниже), но хорошие шансы вырасти еще больше сегодня сохраняются. Благо прошедшая коррекция явилась хорошим поводом для покупки многих ликвидных выпусков с возможностью рефинансирования в ЦБ РФ. В подтверждение приведем масштабы коррекции в рублевых облигациях: за прошлую неделю доходность blue chips выросла в среднем на 20 б.п., по бумагам эмитентов второго эшелона доходности выросли и вовсе на 80-90 б.п. Приводя эту статистику, мы опираемся на индексы рублевых облигаций BMBI Банка Москвы.

Вторичные торги: краткий обзор

Рост котировок вчера показали такие ликвидные и индикативные для инвесторов выпуски, как облигации ЛУКОЙЛа, Газпром А4, МТС-3, РЖД-8 и РЖД-10, Москва-59. Любопытно, что несколько восстановили утраченные ранее позиции и 2 выпуска, которые несколько дней назад упали «больше рынка» - это СибТел-6 и Петрокоммерц-2.

Лидером роста во вторник, как ни странно, стал ИжАвто – сразу 10.5 п.п. Мы не видим поводов для такой реакции миноритарных инвесторов (почти 200 сделок менее чем на 1 млн руб.), тем более что компания подала иск о собственном банкротстве.

Оптимизм на рынке не распространился абсолютно на все бумаги. Так, продолжились распродажи в ОФЗ (ОФЗ 25064 потеряли 0.25 п.п.). Почти на 1 п.п. упал инструмент Икс-4Впрочем по цене 107 % от номинала и доходностью в 14.3 % для 2 лет он выглядит уже порядком переоцененным, хотя бы на фоне недавно разместившихся Лукойлов БО 1-5 серии, предлагающих около 13.5 % при сопоставимой дюрации и несопоставимо более высоком кредитном качестве. Бумаги РТК-Лизинг-5 вчера обесценились на 2 п.п. без видимых на то причин.

Скупой Миракс и скупая реакция в его бумагах

Вчера стало известно о том, что Миракс предлагает в рамках нового предложения о реструктуризации облигаций Миракс-2 их обмен на облигации серии 03 или 04 объемом 1.8 млрд руб. каждый с первоначальной выплатой всего 10 % (см. более подробно наш кредитный комментарий). Реакцию облигационеров на это предложение и купоны в 15-17 % на фоне ареста 2 ключевых объектов недвижимости девелопера по иску Альфа-Банка иначе как стоической не назовешь – выпуск вчера потерял всего 1 п.п. Вообще, глядя на текущий уровень котировок, мы удивляемся столь оптимистичному настрою инвесторов.

Итоги размещения Система-2: важные детали

Вчера 134 сделками прошло размещение 20-миллиардного выпуска облигаций АФК Система 2-ой серии. Эмитент установил купон в 14.75 % до оферты через 3 года (эффективная доходность – 15.3 %) и собрал заявленный спрос в 26 млрд руб. Мы отмечаем следующие важные для нас моменты:

• Снижение спроса на предлагаемые рынку бумаги. Если еще 2-4 недели назад переподписка на качественные выпуски, выходящие на рынок, достигала 2-2.5х и даже выше, то нынешний bid-cover ratio в 1.3х грандиозным назвать сложно.
• Анализ структуры сделок по покупке бумаг Системы выявил и еще одну тенденцию: рост числа мелких инвесторов при снижении числа заявок и размера заявок со стороны крупных институциональных инвесторов.
• Недостаточная, на наш взгляд, премия за кредитное качество компании. Она, например, составляет 150 б.п. над МТС-3, который сам по себе переоценен (он почти лежит на рублевой кривой РЖД, хотя разница в кредитных рейтингах этих компаний составляет 3-4 ступени). Премия над «свежими» биржевыми Лукойлами (менее 200 б.п.) также кажется нам неадекватной.

Наше видение подмеченных пунктов таково: институциональные инвесторы при текущих размещениях руководствуются преимущественно принципом ломбардности долговых инструментов в ЦБ РФ и почти не обращают внимания на порой существенную разницу в кредитном качестве размещаемых компаний. И второй вывод, который, впрочем, требует подтверждения последующими размещениями, - это, по-видимому, начавшееся иссушение спроса на качественные облигации со стороны банков – главных игроков рынка.

Глобальные рынки

Нефть спасает положение?..

Вчерашний день сложно назвать однозначно позитивным, но и причин для продолжения коррекции он тоже не дал. Глобальные рынки и российский сегмент долга EM в частности балансируют в таком состоянии, что критическая масса статистики, важных заявлений может направить рынки как вниз, так и вверх.

Итак, конъюнктуру вчерашнего дня определяли высказывания главы PIMCO об ослабевании доллара и достижении верхней точки для мировых фондовых индексов, относительно слабые данные о начале строительства новых домов (581 тыс против консенсус-прогноза в 605 тыс) и резкое сокращение инфляции в июле на уровне производителей в США (-0.9 % против прогноза в -0.3 % и роста цен на 1.8 % год-к-году в июне). Кстати, цены производителей в Германии в июле 2009 года снизились на 1.5 % к предыдущему месяцу и на 7.8 % год-к-году, что также значительно ниже ожиданий.

А спасли рынки от падения сильная квартальная отчетность розничных сетей Home Depot и Target Corp, 2.5 %-ный рост цен на нефть и обнадеживающая статистика из Европы. Индекс экономических ожиданий немецкого ZEW (фактически индекс деловой активности) вырос в августе 39.5 до 56.1 пункта, то есть фактически достиг зоны, когда принято говорить об оживлении в промышленности. Наконец, розничные продажи в Великобритании в июле не изменились, хотя инвестсообщество ожидало их падения на 0.3 %.

В итоге вторник американские и европейские фондовые индексы закрыли ростом в 1 %, индекс EMBI+ вырос на 0.4 п.п., а российские еврооблигации Russia’ 30 сократили спрэд к UST 10 c 396 до 384 б.п. Котировки индикативных облигаций Бразилии, России и Турции выросли. К слову, вчера Центральный банк Турции снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов до 7.75 % годовых, что впрочем ожидалось рынками.

С утра настроения на рынке царят позитивные. Они в основном спровоцированы продолжающимся второй день подряд ростом стоимости нефти на сообщении Американского института нефти (API) о сокращении запасов сырья в США, которое участники рынка рассматривают как признак восстановления спроса на топливо. Управление энергетической информации США опубликует в среду доклад о запасах нефти США (18:30МСК), который может подтвердить данные Американского института нефти о снижении запасов.

Российские евробонды: признаки восстановления

Как мы и ожидали, первые же ростки оптимизма вывели российские евробонды в зеленую зону. Россия'30 прибавила в цене около 50 б.п., доходность индикатора упала до 7.34 %, спрэд к UST-10 сократился до 383 б.п.

За исключением считанных корпоративных бумаг, в том числе бумаг Алросы, о которой в последние дни на рынки поступал скорее новости негативного характера, российские корпоративные евробонды немного подорожали по итогам дня. Рост возглавил Газпром и длинные облигации ТНК-BP, что неудивительно, учитывая вчерашний рост цен на нефть. Опубликованная сегодня утром новость о резком сокращении складских запасов нефти в США должна поддержать котировки евробондов нефтяного сектора и сегодня.

Восстановление котировок в остальных сегментах было плавным – Вымпелком вырос на 10-20 б.п., Северсталь – на 20-25 б.п. В секторе частных банков усилилась активность – ряд сделок прошел в выпусках Банка Русский Стандарт (причем единой динамики здесь не наблюдается), хорошим спросом пользовались облигации Альфа-Банка. По сегменту государственных и квазигосударственных банков прокатилась волна продаж.

Корпоративные новости

Давление на Миракс усиливается

Компания Миракс остается одним из основных ньюсмейкеров на рынке рублевых облигаций. Во-первых, сегодня Коммерсант сообщил о том, что основному кредитору компании Альфа-Банку удалось добиться наложения ареста на счета и имущество дочерних компаний Mirax Group – ОАО «Международный центр» и ЗАО «Миракс-Сити», которые выступали поручителями по кредиту. Насколько мы понимаем эти юрлица являются балансодержателями ключевых проектов компании, прав на строящиеся объекты: башню Федерация и бизнес-центр Mirax Plaza.

Во-вторых, компания анонсировала новые детали реструктуризации рублевых облигаций. Держатели рублевых облигаций имеют право обменять бумагу либо на облигации 3-й серии с погашением в мае 2011 г. и купоном в 14.99 %, либо на облигации 4-й серии с погашением в сентябре 2012 г. с купоном 17 %. Кроме того, Миракс обязуется погасить в дату погашения 10 % от номинала. В остальном параметры остались прежними – в начале августа Миракс уже публиковал первые детали планируемой реструктуризации (информацию по ковенантам и деталям см. в нашем daily от 3 августа 2009 г.).

Анонсированные условия нельзя назвать привлекательными, между тем мы сомневаемся, что бланковые кредиторы тем более в условиях судебной тяжбы с Альфа-Банком смогут договориться с эмитентом о более мягких условиях пролонгации. Тем временем котировки рублевого выпуска Миракса продолжают падать – за последний месяц цена облигаций упала с 44 % до 24 % от номинала и продолжает снижаться.

Экономика РФ

В июле промышленный рост резко ускорился

Данные по промышленному производству за июль преподнесли сюрприз, зафиксировав существенное ускорение промышленного подъёма. Отскок от дна оказывается очень интенсивным, но пока непонятно, сколь длительным он будет.

В июле объем промышленного производства в России вырос на 4.7 % к предыдущему месяцу, в то время как по сравнению с июлем прошлого года было зафиксировано снижение на 10.8 % (месяц назад годовой показатель находился на уровне -12.1 %).

По итогам семи месяцев объём промышленного производства снизился на 14.2 % к аналогичному периоду прошлого года. Согласно нашим оценкам в январе-июле российская промышленность произвела примерно на 0.5 % больше, чем за аналогичный период 2005 года и на 3.8 % меньше, чем в январе-июле 2006 года.

Как показывает нижеследующий график (внизу справа) в феврале-июне объём промышленного производства в РФ колебался вокруг уровней 2005 года, однако в июле промышленный выпуск впервые превысил уровни соответствующего периода 2006 года. Фактически за один месяц промышленный сектор перепрыгнул из 2005 в 2006 год.

Отметим, что в предыдущие годы в июле всегда наблюдалось небольшой снижение индекса промышленного производства по сравнению с предыдущим месяцем, обусловленное сезонностью (см. таблицу). В этом же году оживление промышленного сектора оказалось столь интенсивным, что перевесило влияние сезонного фактора.

Среди отраслей, где наблюдается очевидное улучшение динамики производства, мы выделяем чёрную металлургию - падение год к году сократилось уже до 10 % по сравнению с почти что двукратным сокращением объёмов производства в конце прошлого года. Добыча угля в июле соответствовала уровням июля прошлого года, хотя в начале года падение достигало 20 %. Продолжается уверенное восстановление объёмов производства в цементной промышленности – в июле снижение год к году составило чуть более 7 %, хотя в начале года отрасль пережила почти что двукратное падение.

Слабым звеном по-прежнему остаётся автопром, причём в августе спад в отрасли может усилиться из-за остановки АвтоВАЗа. Это обстоятельство может привести к общему ухудшению динамики промышленного производства в текущем месяце. Негативное влияние на промышленный сектор окажет и катастрофа на Саяно-Шушенской ГЭС. Мы ожидаем, что в августе падение промышленного производства год к году составит 11-12 % по сравнению с - 10.8 % в июле. Наш годовой прогноз остаётся неизменным – сокращение промышленного производства по итогам года составит чуть более 10 %.