Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Точечные бомбардировки

Вчера в корпоративном секторе рублевых облигаций мы наблюдали продажи в основных голубых фишках. На общем неактивном фоне выделялись такие бумаги, как Газпром А4 (-0.16 % /7.67 %/+11 б. п.) – по бумаге прошел оборот в 391 млн руб. ВБД ПП 3 на обороте в 150 млн руб. упал на 0.17 %, прибавив в доходности (8.69 %) 32 б. п. Возобновились продажи в кривой ФСК: пятый выпуск потерял 40 б. п., рост доходности составил 35 б. п.

На удивление неактивные торги были в кривой РЖД и АИЖК. Совокупный оборот в пяти выпусках транспортной монополии едва превысил 122 млн руб., с облигациями АИЖК заключили сделок на 45 млн руб. Лидером по обороту стал второй выпуск Мосэнерго (9.42 %), потерявший 1.65 % на 5 сделках совокупным оборотом 2.6 млрд руб. Основная масса сделок прошла в РПС по цене 95 % от номинала. Не повезло и Московской области: шестой и восьмой выпуски потеряли на солидном обороте 22 и 45 б. п. в цене – рост доходности составил 10 и 17 б. п. соответственно. Таким образом, рынок остается во власти спорадических продаж, которые постепенно толкают доходности вверх.

Бумаги, недавно вышедшие на рынок, показали себя гораздо лучше. Так, Уралсиб 02 (13.06 %) прибавил 0.05 %, ВТБ-Лизинг 02 (9.38 %) вырос на 0.1 %, а ЛСР 02 (13.41 %) потерял в доходности 23 б. п.

Ликвидности все еще не хватает

Ставки МБК находились вчера на уровне 5.8-6.6 для o/n и 1 месяца соответственно, что все еще значительно выше «здоровых» показателей. Объем РЕПО с ЦБ практически не изменился и составил 56 млрд руб. (58 млрд руб. днем ранее). Если данный темп денежный рынок сохранит до налоговых платежей 25-28 августа, то текущие сложности с ликвидностью могут плавно превратиться в очевидную нехватку. Напомним, что 20-го и 27 августа банкам придется вернуть средства Минфина (32.7 млрд руб.), размещенные на депозитах 22-го и 29 июля.

ЦБ тестирует режим свободного курса

Курс бивалютной корзины остался в широком коридоре 29.6-29.75 руб., хотя амплитуда колебаний постепенно уменьшается. Судя по всему, ЦБ тестирует режим свободного плавающего курса в преддверии постепенного ослабления привязки к бивалютной корзине и переходу к регулированию денежного предложения через ставки. Согласно опубликованной сегодня информации в Ведомостях, подобный переход ЦБ планирует осуществить через 3 года.

РК-Газсетьсервис исполняет оферту

Вчера в рамках исполнения оферты по дебютному выпуску РК-Газсетьсервис эмитенту пришлось выкупить менее 1 % (!) выпуска. Всего было выкуплено 909 тыс. руб., обратной продажи в рынок мы не наблюдали. Вполне вероятно, что инвесторы посчитали ставку 12 % достаточной за риск «дочки» Газпрома.

Глобальные рынки

Не нефтью единой

Вчерашний день был небогат на статистику, а вышедшие данные продолжили указывать на слабость рынка жилья США. Значения индекса, рассчитываемого национальной ассоциацией застройщиков, подтвердили, что рынок все еще находится в наихудшем состоянии за всю историю расчета показателя (с 1984 г.). Значение индекса не изменилось и осталось на уровне 16 пунктов. Сопоставимый минимум (20 пт.) наблюдался только в январе 1991 г.

Вчера доходность кривой UST сдвинулась на 3-5 б. п. UST 10 закрылась на уровне 3.81 %.

В последние дни снижение доходности облигаций казначейства США рынок связывал со снижением цен на нефть и, как следствие, возможным ослаблением инфляционного давления. Безусловно, нефтяная составляющая в доходностях UST присутствует, но всецело связывать динамику доходностей с ценами сырьевых активов, по нашему мнению, опасно.

До кредитного кризиса инфляционные ожидания, порождаемые колебаниями цены на нефть, четко отражались в доходностях казначейских облигаций. Затем, несмотря на рост цены нефти, в разгар кризиса доходность снижалась благодаря традиционному? «бегству в качество».

Положительная корреляция двух показателей в последнее время, судя по всему, начала восстанавливаться, однако это означает также, что изменение направления движения цены на нефть способно породить очередной рост доходности базовых активов. При этом если принять снижение инфляционного давления как свершившийся факт, на сцену выходит темп экономического роста в США, который отнюдь не радует и, скорее всего, вынудит членов FOMC оставить ставку неизменной на следующих нескольких заседаниях.

Таким образом, мы полагаем, что наиболее вероятным диапазоном колебаний доходности UST 10 будет 3.8-4.1 %.

Снизу на UST 10 будет воздействовать уровень ставки Fed Funds Rate, которая повысится для борьбы с инфляцией в случае появления четких сигналов завершения кредитного кризиса и возобновления роста экономики.

Стоит отметить, что на фоне негативных корпоративных новостей, касающихся ипотечных агентств, о полном преодолении кризиса говорить не приходится. Вчера стало известно, что власти США не исключают вероятности, что Freddie Mac и Fannie Mae не сумеют привлечь необходимый капитал, что подразумевает национализацию агентств. В то же время, Генри Полсон на прошлой неделе говорил, что национализация двух ипотечных гигантов не планируется. Если негативные ожидания будут регулярно «подпитываться» подобными новостями, указанный нами диапазон колебаний может расшириться.

Сверху доходность UST 10 сдерживается ожиданиями дальнейшего падения цен на энергоносители. Однако вчера появились первые сообщения, снижающие вероятность подобного развития событий. По данным Центра глобальных энергетических исследований (Center for Global Energy Studies), ОПЕК может использовать инструмент снижения добычи в целях поддержания цены на нефть выше $ 100/бар. Ближайшие заседания ОПЕК состоятся 9го и 17 сентября с. г.

Сегодня мы ожидаем выхода статистики по рынку жилья и инфляции в производственном секторе. Мы считаем, что позитивные или негативные данные окажут кратковременное давление на котировки базовых активов, так как для фундаментального смещения ожиданий необходим ряд макроэкономических отчетов, подтверждающих возобновление экономической активности. С точки зрения краткосрочных колебаний важным событием этой недели станет выступление Бена Бернанке на ежегодном симпозиуме, посвященном экономической политике в Канзасе.

Рост суверенного спрэда настораживает?

Вчера суверенный спрэд Russia’30 продолжил расширяться и достиг 184 б. п., что, однако , больше связано со снижением доходности UST, так как доходность Russia’30 уменьшилась на 1 б. п. Сегодня все показатели, характеризующие суверенный риск (спрэды пятилетних CDS (125 б. п.), суверенный спрэд, спрэд EMBI+ Russia (192 б. п.)), находятся на максимуме со времени второй волны кредитного кризиса (февраль-март с. г.).

Является ли рост спрэдов бумаг российских эмитентов чем-то уникальным на фоне движения других emerging markets? По нашему мнению, нет. Судя по темпам расширения EMBI+ и EMBI+ спрэда (за 100 % взят показатель на начало года), с апреля Россия не успевала за другими EM, однако августовские события на Кавказе выровняли скорость роста спрэда России и других развивающихся рынков. На фоне постепенной стабилизации ситуации в Южной Осетии скорость расширения российского спрэда не должна превысить динамику EM. Таким образом, судьба спрэда зависит от степени уверенности рынка в отношении ситуации на развитых рынках, чего в настоящее время как раз не хватает. В условиях неопределенности риск EM становится менее привлекательным. Тем не менее, мы не считаем, что суверенные спрэды превысят уровни марта (150 б. п. по 5-летним CDS, 200 б. п. по Russia’30/UST 10 и 200 б. п. по EMBI+ Rus), а если это и произойдет, то вряд ли они закрепятся на высоких уровнях надолго.

Безусловно, расширение суверенного спрэда не сулит ничего хорошего инструментам корпоративного сектора, которые должны испытывать и испытывают давление (средневзвешенная доходность еврооблигаций финансового сектора выросла с начала августа на 17 б. п, нефинансового – на 24 б. п.).

Вчера в секторе корпоративных еврооблигаций мы наблюдали неагрессивные продажи. Сильнее других «пострадали» некоторые выпуски банковского сектора, в частности ВТБ и РСХБ: VTB'18 (94.62 %/-0.26 %/8.259 %/+6 б. п.), VTB'15 (99.17 %/-0.11 %/6.918 %/+8 б. п.), RSHB'17 (89.76 %/-0.13 %/7.945 %/+2 б. п.).

В нефинансовом секторе давлению подверглась кривая Газпрома: GAZP'16 (91.08 %/ 0.28 %/7.689 %/+4 б. п.), GAZP'13-1 (109.15 %/-0.13 %/7.219 %/+4 б. п.). Сильно упал в цене VIP’16: VIP'16 (94.18 %/-0.42 %/9.316 %/ +8 б. п.).

Менее агрессивные продажи наблюдались в выпусках МТС: MTS'10 (101.98 %/-0.05 %/7.356 % /+3 б. п.), MTS'12 (99.77 %/-0.06 %/8.076 %/+2 б. п.). Значительным снижением отличился и Евраз: Evraz'15 (93.89 %/-0.27 %/9.432 %/5 б. п.).

Корпоративные новости

Инпром: хорошие результаты по итогам полугодия

В пятницу металлотрейдер «Инпром» опубликовал ежеквартальный отчет, содержащий отчетность по РСБУ по итогам 1-го полугодия 2008 г., а вчера компания обнародовала основные показатели по МСФО. К сожалению, Инпром пока не опубликовал полную версию отчетности по международным стандартам на своем сайте, ограничившись лишь общим набором некоторых показателей. В целом, основные показатели по РСБУ и МСФО у Инпрома практически идентичны, поэтому отчетность РСБУ мы считаем достаточно репрезентативной.

Результаты Инпрома выглядят весьма позитивно: компании удалось значительно повысить свою маржу, причем рост рентабельности шел сразу на нескольких уровнях – на уровне и валовой и операционной прибыли. Мы связываем рост маржи Инпрома с реализацией объявленного ранее бизнес-плана, который предусматривает увеличение доли продаж обработанного металла с 7 до 30 %.

Операционная рентабельность Инпрома с начала года выросла с 4.3 до 7.0 %. При этом по сравнению с 1-м полугодием 2007 г. операционная рентабельность компании также оказалась выше – 7.0 % против 5.2 %.

Увеличение денежных потоков радикально улучшило соотношения Долг/EBITDA и EBITDA/%. В то же время, рост долга в абсолютном выражении продолжился – по состоянию на конец полугодия совокупный долг Инпрома превысил $ 360 млн, рост с начала года составил 60 %.

Агрессивный рост заимствований связан с приобретениями компании: в июне текущего года Инпром купил 20 % акций завода по производству металлоконструкций «Стройметкон». Всего на скупку подобных активов в ближайшие три года Инпром планирует потратить не менее $ 100 млн. Поскольку подобные заявления были сделаны в марте этого года, можно ожидать, что к концу года долговая нагрузка как минимум не должна снизиться.

С другой стороны, Инпром в течение долгого времени ищет желающих войти в капитал компании – недавно Ведомости писали о переговорах между ArcelorMittal и Инпромом по поводу стратегического сотрудничества на рынках СНГ; возможно, существуют и другие стратегические акционеры, готовые к сделке с металлотрейдером. Инпром планирует в этом году продать около 30 % своих акций и привлечь $ 50-100 млн.

В целом можно отметить, что бизнес Инпрома идет в гору, и пока компании удается реализовывать свои амбициозные планы. Прошлый год стал для металлотрейдеров не самым удачным, поскольку резкий скачок предложения металлопродукции обрушил отпускные цены на продукции этих компаний. Этот год ввиду устойчивого роста спроса и цен металлопрокат обещает стает более радужным для металлотрейдеров, что уже показывает отчетность Инпрома.

В то же время, основной проблемой Инпрома остается высокая долговая нагрузка – по нашим оценкам, на середину этого года Долг/EBITDA составлял 6.0-6.6X.

Рекомендации Сейчас в обращении находятся два выпуска компании – Инпром-2 и Инпром-3 объемом 1 и 1.3 млрд руб. соответственно; обе бумаги торгуются на уровне 12.3-12.7 % годовых. Одним из основных конкурентных преимуществ облигаций Инпрома является листинг «А1» и наличие отчетности по МСФО у эмитента. Впрочем, несмотря на эти критерии, Инпром не отличается высокой информационной прозрачностью, что мы считаем явным минусом в условиях нехватки информации по компаниям 3-го эшелона.

В то же время, на наш взгляд, слабой позиции ликвидности Инпрома, уязвимости к росту цен на прокат и впечатляющему объему долга соответствует более высокая доходность – 1516 %. То же касается и всего подсегмента металлотрейдинга, который сейчас пытается закрепиться на уровне 12-13 % и риски которого, по нашему мнению, стоят значительно больше.

Несмотря на все проблемы Мечела, мы считаем покупку облигаций компании менее рискованной идеей, чем покупка бондов металлотрейдеров на текущих уровнях.

Рольф выстраивает собственную логистику

Сегодня RBCDaily пишет о том, что Группа «Рольф» намерена приобрести финскую компанию Avelon Group в рамках расширения своего логистического направления. Недавно крупнейший российский автодилер также приобрел питерскую компанию «Элит-Транс», которой принадлежит крупнейший в городе таможенный склад по хранению автомобилей. Логичным следующим шагом в рамках выстраивания собственной логистической цепочки стала бы покупка таможенного брокера. Подобная стратегия – логичный ход для дилера, для того чтобы лучше контролировать и в конечном итоге минимизировать свои расходы и собственноручно следить за доставкой своего товара. Прогноз EBITDA компании на конец 2008г. составляет $420 млн или маржа в 8% совокупной выручки. Таким образом для того чтобы перейти барьер в Долг/EBITDA = 2X, компания должна в этом году занять более $300 млн, которых, на наш взгляд должно хватить на покрытие инвестаппетитов Рольфа. В случае более агрессивных заимствований рейтинги Рольфа, которые сейчас соответствуют рейтингам высококлассного заемщика (BB-/Ba3), могут быть понижены.

Рекомендации Евробонды Рольфа, торгующиеся в настоящий момент с доходностью 9.3-9.6% к погашению в 2010г. мы считаем малопривлекательным инструментом. У нас также нет рекомендаций для рублевых облигаций других российских автодилеров, ставки по которым мы находим неинтересными.

За что Fitch оставляет Mirax Group «негативный» прогноз по рейтингу?

Вчера агентство Fitch подтвердило рейтинг российскому девелоперу Mirax Group (-/В2/В) на уровне «В» с «негативным» прогнозом. Основной причиной сохранения вероятности понижения рейтинга девелопера называется риск поддержания ликвидности. В настоящее время показатель ликвидности группы (OCF + денежные средства + неиспользованные кредитные линии) в $263 млн. лишь на $27 млн меньше краткосрочной задолженности, в то время как Fitch желает превышения показателя ликвидности над краткосрочной задолженностью. Это необходимое условие для изменения прогноза. Успехи группы в части наращивания собственной денежной позиции и рефинансирования части короткого долга в 2008 г. признаются Fitch недостаточными. Фактор реструктуризации группы, который может привести к субординации рейтингуемой юридической структуры, как мы поняли, отошел на второй план. Свое мнение в отношении этого вопроса агентство вынесет после анализа аудированной отчетности по МСФО за 2007 г. примерно в середине осени 2008 г.

Во вчерашнем пресс-релизе Mirax Group говорится о том, что к сегодняшнему погашению дебютного рублевого выпуска на 1 млрд рублей компания готова. Второй выпуск рублевых бумаг компании (12.33% к погашению через 1 год) выглядит непривлекательным для покупки, с учетом его «неломбардности». Доходность CLN Mirax 11 к дате опциона «put/call» в марте 2009 г. в районе 14% выглядит более справедливой.

Первобанк: агрессивный рост, лидирующие позиции в регионе

Мы взглянули на полугодовую отчетность по РСБУ за 2008 г. Первобанка (В3), бенефициаром которого является владелец НОВАТЭКа Л. Михельсон. За указанный период активы банка выросли на 54% до 34 млрд рублей, собственный капитал увеличился до 4.1 млрд руб. (с учетом субординированного займа, а ROAA за 1П 2008 г. превысило 2.0%. В плане источников фондирования Первобанк пока еще достаточно зависим от долговых инструментов (6.5 млрд руб. – векселя + облигационный займ), однако средства клиентов растут впечатляющими темпами – более чем в 2 раза с начала года. Среди своих корпоративных клиентов банк называет Самарскую область, Группу «СОК», АвтоВАЗ. Самое примечательное: как по темпам роста, так и по абсолютному размеру активов Первобанк стал крупнейшим банком Самарской области, опередив Газбанк и Солидарность, а также вошел ТОП-80 российских банков по размеру активов.

Облигации Первобанка с момента включения их в список наших торговых рекомендаций среди банковских рублевых бондов (см. Ежедневный обзор от 7 августа 2008 г.) снизили доходность к оферте в июле 2009 г. с 13.37% до 12.99% и показали рост котировок почти 30 б.п. до номинала. Вчера, например, торговый оборот по этим бумагам составил почти 400 млн рублей. На наш взгляд, бонды Первобанка еще привлекательны для покупки как хороший защитный актив.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: