Стратегия внешнего рынка

На следующей неделе состоятся очередные аукционы КО США

Министерство финансов США объявило о размещении двух-, пяти- и семилетних казначейских облигаций на USD104 млрд на аукционах на следующей неделе (23-25 июня). Согласно опубликованным данным, предложение новых бумаг вырастет на USD3 млрд по сравнению с майскими аукционами. По всей видимости, в связи с тем, что на сегодняшний день реализовано только около 30% годового плана по привлечению государственного долга, Правительство США будет достаточно агрессивно увеличивать объемы аукционов и в будущем. На этом фоне возникает избыточное давление на доходности казначейских облигаций (вчера доходности двухлетних КО поднялись на 8 б. п. до 1.25%, десятилетних – на 12 б. п. до 3.81%, а тридцатилетних – на 8 б. п. до 4.59%), чему также способствуют публикации позитивных экономических показателей. В частности, вышедшие вчера данные по безработице отразили первое с начала года снижение общего числа обращений за пособиями (на 148 тыс. до 6.7 млн), а индекс опереж ающих индикаторов поднялся на 1.2%.

В текущей ситуации основными препятствиями для мер правительства США, по нашему мнению, становятся рост доходностей базовых активов (что может остановить восстановление сектора недвижимости, провоцируя увеличение ставок по ипотечным кредитам и заемным средствам) и сопровождающие его высокие инфляционные ожидания. Эти опасения в очередной раз выразила председатель экономического совета при президенте США К. Ромер, по мнению которой ФРС следует предоставить право выпуска облигаций с целью сокращения ее баланса, не создавая таким образом инфляционное давление. Однако предложение наделить центральный банк США более широким спектром полномочий вряд ли получит одобрение в Конгрессе, поскольку ФРС – независимый орган, не подчиняющийся регулированию Конгресса. Вчерашнее выступление Министра финансов Т. Гайтнера перед Конгрессом подчеркнуло остроту этого вопроса. В текущих условиях у участников рынка возникают опасения, что темпы восстановления экономики США окажутся низкими. Инвесторы предполагают понижение прогнозов роста американской экономики в публикующемся на следующей неделе отчете о действиях правительства США. Кроме того, прогнозы участников заседания ФРС, назначенного на 24 июня, могут быть хуже, чем в прошлом месяце, что окажет дополнительное давление на котировки базовых активов.

Котировки российских еврооблигаций практически не изменились

Резкий рост доходностей на рынке базовых активов в конце торговой сессии пока не отразился на котировках российских еврооблигаций. В целом, цены в суверенном и корпоративном сегментах в течение дня оставались стабильными. Котировки индикативного выпуска Россия 30 остались на прежнем уровне 98.375-98.500 при доходности 7.78%. Спрэд индекса EMBI+ сузился на 7 б. п. до 375 б. п., а пятилетний CDS на риск России не изменился, оставшись на отметке 320 б. п. Среди квазисуверенных выпусков динамику хуже рынка показал выпуск Газпром 19, котировки которого снизились на 75-100 б. п. до 101.250-102.125. Небольшая коррекция продолжалась в длинных инструментах ВымпелКома, а также еврооблигациях эмитентов металлургического сектора, где спад составил в среднем 50 б. п. В банковском секторе (как и в других сегментах рынка) активность оставалась низкой; котировки нового выпуска РСХБ упали на 25 б. п. Мы ожидаем, что сегодня коррекция продолжится на фоне традиционного закрытия дли нных позиций в преддверии выходных дней, а также вчерашнего роста доходностей базовых активов.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк: показатели за первый квартал по МСФО – внимание на качество активов

ХКФ Банк вчера опубликовал отчетность за январь-март 2009 г. по МСФО. На наш взгляд, основными событиями в отчетном периоде стали: 1) значительное снижение качества активов и 2) рост стоимости фондирования, что в совокупности оказало сильное давление на рентабельность. Тем не менее, банку удалось получить положительную (хоть и небольшую) чистую прибыль и удержать достаточность капитала на приемлемом уровне.

• Видимое ухудшение качества активов в основных сегментах. Доля проблемных кредитов (NPL) в основных продуктах кредитного портфеля (потребительские кредиты, кредитные карты и кредиты наличными) увеличилась до 13.6% против 10.6% на конец 2008 г. По нашему мнению, это как минимум отчасти объясняется тем, что банк продолжал выдавать кредиты в четвертом квартале – во время пика массовых увольнений. Поскольку Банк Русский Стандарт и Ренессанс Кредит не осуществляли активное кредитование в указанный период, мы не считаем, что эту тенденцию нужно экстраполировать на весь сектор потребительского кредитования.

• Увеличение доли проблемных кредитов (приведшее к резкому повышению резервирования, что сказалось на чистой прибыли ХКФ Банка) – в определенной мере сезонное явление в потребительском кредитовании. Мы, однако, отмечаем, что проблема качества активов, скорее всего, останется наиболее острой для банка в течение года.

• Рост стоимости фондирования. Еще один фактор, негативно повлиявший на размер чистой прибыли – увеличение стоимости пассивов, обусловленное прежде всего привлечением сравнительно дорогостоящего фондирования в Банке России и повышением купонных ставок по выпускам рублевых облигаций. Мы полагаем, что в соответствии с общими тенденциями на рынке ХКФ Банк будет повышать эффективные процентные ставки по кредитному портфелю в 2009 г.

• Рентабельность в 2009 г. под вопросом. Учитывая вышеперечисленные негативные тенденции, мы ожидаем, что в рамках пессимистического сценария рентабельность банка по итогам года будет очень низкой или даже отрицательной.

• Основные кредитные характеристики остаются устойчивыми. Несмотря на риски в отношении прибыли, фундаментальные кредитные характеристики ХКФ Банка, на наш взгляд, остаются надежными, принимая во внимание уровень достаточности капитала банка (достаточность капитала первого уровня составляла 23% в первом квартале 2009 г.). Мы не ожидаем значительных поступлений нового фондирования от материнской PPF Group в текущем году, но по-прежнему убеждены, что группа сможет оказать поддержку своему дочернему банку в вопросах рефинансирования.

Еврооблигации ХКФ Банка в настоящее время торгуются с дисконтом по доходности относительно сопоставимых выпусков Банка Русский Стандарт, и мы не считаем их привлекательными. Потенциал роста цены нового рублевого выпуска, размещенного на этой неделе со ставкой купона на 15.25% к полугодовой оферте, на наш взгляд, также отсутствует.

Газпромнефть: финансовые результаты за первый квартал

Компания Газпромнефть (Baa3/BBB-) вчера представила результаты деятельности за первый квартал 2009 г. по американским стандартам учета и провела телеконференцию. Показатели оказались значительно лучше очень слабых итогов четвертого квартала 2008 г. и в целом соответствовали нашим ожиданиям и среднерыночным оценкам. Мы считаем, что публикация отчетности не окажет влияния на котировки рублевых облигаций компании.

• Выручка в первом квартале составила USD4 185 млн, что на 48% ниже относительно показателя за аналогичный период прошлого года и на 16% ниже, чем в четвертом квартале; тем не менее, уровень выручки превысил наши прогнозы на 3%, главным образом благодаря оказавшимся выше ожиданий объемам продаж нефти. EBITDA на уровне USD890 млн (без учета долей в Томскнефти и Славнефти) оказалась на 5% ниже наших прогнозов, однако рентабельность EBITDA составила 21% (против 7% в октябре-декабре 2008 г.). На наш взгляд, более низкий по сравнению с нашими прогнозами показатель EBITDA объясняется тем, что затраты на приобретение жидких углеводородов на 8% превысили наши ожидания (из-за более высоких объемов реализации нефти), хотя общие, коммерческие и административные расходы были на 12% ниже наших оценок.

• Благодаря девальвации рубля компании удалось сократить расходы на добычу на 12% в годовом сопоставлении (в то же время, для Роснефти и ЛУКОЙЛа экономия по данным статьям составила 26% и 20% соответственно). Вместе с тем, в расчете на баррель нефтяного эквивалента снижение составило лишь 7% из-за значительного сокращения объемов добычи. Без учета долей в добыче связанных компаний объем производства нефти уменьшился почти на 9% в годовом сопоставлении до 53.1 млн баррелей (а с учетом указанных долей – на 8% до 79.8 млн баррелей). Убыток от курсовых разниц оказался на 17% меньше ожиданий, составив USD166 млн, а прибыль от вложений в капитал ассоциированных компаний на уровне USD52 млн превзошла прогнозы на 35%, и в результате совокупные чистые финансовые расходы Газпромнефти оказались на 7% ниже, чем мы предполагали. Более низкие финансовые расходы наряду с эффективной ставкой налогообложения прибыли на уровне всего 13% привели к тому, что чистая прибыль Газпромнефти пре высила наши оценки на 2% и составила USD335 млн против чистого убытка в USD546 млн за четвертый квартал 2008 г.

• Газпромнефть снизила капитальные затраты на органический рост на 46% относительно предыдущего квартала и на 39% относительно аналогичного периода прошлого года до USD480 млн. Тем не менее, в ходе телеконференции представители компании сообщили, что инвестиционная программа на 2009 г. будет расширена на USD200-300 млн (относительно ранее заявленного уровня в USD1.9 млрд) в случае позитивной динамики цен на нефть. Увеличение совокупного долга компании на USD1.3 млрд с начала года обусловлено как новыми чистыми заимствованиями в течение квартала (USD491 млн), так и принятием долга компании NIS (USD831 млн). Консолидация NIS (с третьего февраля) принесла около USD323 млн по статье выручки и USD3 млн по статье чистой прибыли Газпромнефти. Российская компания обязалась инвестировать в активы NIS EUR547 млн в 2009-2011 гг.

• В отчетном периоде Газпромнефть заняла USD525 млн у Внешэкономбанка (в том числе для рефинансирования выпуска еврооблигаций Сибнефть 09 в январе) и USD724 млн у Сбербанка. На сегодняшний день кредиты, полученные у государственных банков, составляют до 28% совокупного долга компании. Мы полагаем, что компания скоро может выйти на рынок еврооблигаций: недавнее приобретение примерно одной трети в Sibir Energy потребовало около USD900 млн, и эту сумму необходимо будет рефинансировать.

ВБД: хорошие результаты за первый квартал

Компания ВБД (Ba3, прогноз «негативный»/BB-) 18 июня представила хорошие результаты деятельности за январь-март 2009 г., отразив неожиданно высокую рентабельность и ощутимое снижение долговой нагрузки. Опубликованные показатели отчасти помогают обосновать сравнительно низкую доходность, с который риск ВБД торгуется на рынке (13-14% при дюрации немногим более года), однако даже несмотря на хорошую отчетность, облигации ВБД кажутся нам довольно дорогими, особенно относительно инструментов X5 Retail Group.

• Валовая рентабельность повысилась на 240 б. п. до 32.5% благодаря снижению цен на сырое молоко (что обусловило более высокую валовую рентабельность в сегментах молочной продукции и детского питания). Улучшение операционной эффективности позволило увеличить рентабельность EBITDA до 14.1% (по сравнению с 12.4% в первом квартале прошлого года). Прибыль в долларовом выражении с корректировкой на неденежный убыток от курсовых разниц возросла на 15% в годовом сопоставлении.

• Денежный поток от операционной деятельности в первом квартале вырос на 136% благодаря более эффективному управлению оборотным капиталом (компании удалось высвободить USD56 млн за счет повышения оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов). Увеличение операционного денежного потока в сочетании с сокращением капиталовложений обеспечило свободный денежный поток в размере USD85 млн, который был направлен на погашение долга. Совокупный долг в отчетном периоде заметно снизился – до USD450 млн, или на 30% с начала года. По нашим прогнозам, ВБД  сможет дополнительно увеличить свободный денежный поток до USD120 млн по итогам 2009 г. С учетом USD106 млн денежных средств, имеющихся на балансе на текущий момент, т. е. после исполнения оферты по выпуску рублевых облигаций ВБД-3 и до его возврата на рынок, это позволит компании осуществлять инвестиции и показать более быстрый органический рост с восстановлением рынка.

• Объем производства молочной продукции в первом квартале текущего года заметно снизился, что, однако, соответствует общей динамике рынка. Мы ожидаем, что спад на рынке молочных продуктов замедлится во втором квартале, что при низких ценах на сырое молоко должно обеспечить компании хорошие показатели по итогам периода.

• На основании данных за первый квартал мы несколько понизили прогноз объемов выпуска молочной продукции ВБД и повысили прогноз валовой рентабельности в сегментах молочных продуктов и детского питания. В результате наша оценка выручки в 2009 г. уменьшилась на 3%, а прогнозы EBITDA и чистой прибыли увеличились на 6% и 17% соответственно. Мы нейтрально оцениваем динамику цен на зерно и не ожидаем значительного роста цен на сырое молоко, поэтому полагаем, что компания сможет поддерживать высокую рентабельность, достигнутую в первом квартале, в течение года.