Глобальные рынки

Реформа финансового сектора США: дорожная карта

Администрация Б. Обамы начала крупнейшее реформирование финансового сектора со времен 30-х гг.

Документ касается регулирования деятельности всех участников финансового рынка, включая тех, кто «выпадал» из-под контроля и надзора регуляторов (хедж фонды, рынок CDS и проч.). Этот документ – своего рода «дорожная карта», план действий или меморандум того, как будет реформироваться деятельность участников рынка. Только беглый просмотр этого документа дает представление о масштабе реформы, где нашли отражение очень многие идеи, обсуждавшиеся с начала кризиса, таких как усиление роли, увеличение полномочий и ответственности ФРС и других государственных органов; регулирование рынка CDS и пр.

Основная цель документа, которая должна стать долгосрочной базовой предпосылкой для устойчивого экономического развития - обеспечение финансовой стабильности.

На наш взгляд, документ достаточно интересен и любопытен. Хотя он касается реформирования финансовой системы США, рано или поздно некоторые его идеи могут найти применение и в российской практике. К сожалению, формат ежедневного обзора не очень подходит для более подробного отражения предложений администрации президента США. Мы постараемся представить его основные моменты отдельным специальным комментарием. СМИ пишут, что при подготовке этого документа банки активно лоббировали свои интересы. Противники документа в его настоящем виде настаивают на смягчении мер, опасаясь, что чрезмерное ужесточение надзора и контроля финансового сектора негативно скажется на будущем экономическом росте и снизит темпы восстановления экономики.

Реакция рынков на этот документ пока достаточно спокойна. Как мы уже писали вчера, сегодня на повестке дня стоит решение ФРС (24 июня) в отношении увеличения программы выкупа US-Treasuries и будущих действий в отношении процентной ставки. Вполне возможно, хотя и маловероятно, этот документ прольет некоторый свет на отношение ФРС к идее контролируемой инфляции. Глава ФРС Бен Бернанке является активным сторонником постулата о ценовой стабильности, который с началом кризиса также был поставлен под сомнение. Идея о благоприятном влиянии инфляции на экономику, потребительский спрос и рынок недвижимости активно обсуждается в последнее время.

Банковский сектор США расплачивается за TARP и «страдает» от S&P

Помимо нового плана реформы финансовых регуляторов, инвесторы получили ряд более важных с практической точки зрения новостей, например:

- Плохая отчетность крупнейшего дилера электроники США Best Buy, мрачные комментарии Нуриэля Рубини, негативный прогноз аналитиков Goldman Sachs на ближайшую перспективу. - S&P cнизило рейтинги или ухудшило прогнозы по рейтингам 22 банков США. В частности, горькую пилюлю S&P получили U.S. Bancorp (рейтинг снижен до «A+» с «AAA») и Wells Fargo (до «AA-» с «AA»).

- Банковский сектор вчера смог не только расстроить, но и порадовать. По данным Bloomberg, четыре банка, включая Morgan Stanley и JP Morgan, вернули Минфину США $ 44.7 млрд в рамках программы TARP. Ожидается, что задолженность в рамках программы TARP погасят также Goldman Sachs, American Express, Bank of New York Mellon, Capital One Financial Corp., Northern Trust Corp. и State Street Corp - т.е. все крупнейшие финансовые игроки США.

- Статистика потребительской инфляции совпала с ожиданиями. Базовый индекс потребительских цен вырос на 0.1 %.

Чем сильней распродажи на глобальных рынках, тем лучше для рынка UST. Вчера, правда, доходности долгосрочных бумаг немного подросли, но в целом по итогам прошедшей недели доходности UST снизились примерно на половину от прошедшего в начале июня стремительного роста. Эффект бегства в качество, плюс ожидания расширения программы выкупа UST ФРС доминируют на последней неделе. Тем не менее риски дальнейшего роста доходностей долгосрочных бумаг все еще сохраняются.

Еврооблигации ВТБ: детали нового выпуска

Негативная динамика в еврооблигациях EM и российских корпоративных еврооблигациях сохранилась. Мы продолжаем отмечать интерес в проблемных и высокодоходных выпусках корпоративных еврооблигаций, таких как например Rolf’10 (YTM 131 %) или ТМК’11 (YTM 18.4 %).

Вчера в Reuters появились более точные детали нового выпуска еврооблигаций ВТБ. Ожидается, что это будет 7-летний выпуск с 3-х летней офертой на сумму от $ 1.0 до $ 2.0 млрд. Reuters со ссылкой на источники на рынке пишет, что ставка купона планируется в районе 9.0 % годовых (как у свежего 5-летнего выпуска РСХБ). Если это так, то премия к кривой ВТБ у нового выпуска будет минимальна с учетом последних тенденций. Выпуск имеет смысл покупать до 3-х летней оферты, где существует небольшая премия к ВТБ’12 ( YTM 8.7 %), но дисконт к VTB'18 (YTP 9.96 %). Для инвестиций в горизонте 5-7 лет на кривой ВТБ есть более интересные бумаги, например субординированные ВТБ’15 ( YTM 13 %).

В любом случае, бумаги ВТБ имеет смысл рассматривать в расчете на будущую компрессию спрэда кривой ВТБ с кривой суверенных еврооблигаций.

Рейтинговые действия

S&P добавило негатива по банковскому сектору

S&P вчера пересмотрело свое отношение к банковскому сектору в международном масштабе. Были произведены негативные рейтинговые действия в отношении в общей сложности 33 банков, при этом на долю американских банков выпало в два раза больше негатива. Подробнее см. раздел «Глобальные рынки».

Агентство считает, что ключевым пунктом для оценки банковского сектора США в настоящий момент является переходный период, в котором находится отрасль, что может привести к значительным структурным изменениям отрасли. Кроме того, эксперты полагают, что потери банков по кредитам должны вырасти, однако недавнее увеличение капитала должно помочь им справиться с этими убытками. Результаты же стресс-тестов финансовых компаний указали на возможность возникновения новых проблем в будущем.

Проблемы в российском банковском секторе S&P видит в значительном увеличении объема проблемных активов и потерь по ссудам банков, ведущем к снижению качества активов. Ухудшение кредитных портфелей банков оказывает значительное давление на их прибыльность и капитализацию. Аналитики агентства прогнозируют сохранение негативных трендов в банковском секторе, начавшихся со 2-й половины 2008 г. В том числе они ожидают ухудшения кредитоспособности и финансового положения банков в 2009-2011 гг.

Негативные рейтинговые действия были предприняты в общей сложности в отношении одиннадцати российских банков: четырем из них были снижены долгосрочные кредитные рейтинги на одну ступень, одному – изменен прогноз на негативный, рейтинги семи банков помещены в список Credit Watch с негативным прогнозом.

На пересмотр с «негативным» прогнозом, помимо Сургутнефтегазбанка, поставлены также рейтинги банка Петрокоммерц, Альфа-банка, Газпромбанка, УБРиРа, Росбанка и банка Возрождение.

Наиболее важным в российском сегменте мы считаем пересмотр рейтингов Промсвязьбанка и Уралсиба, где даунгрейд сразу перевел банки в другую категорию риска – из «BB» в «B», что должно повысить стоимость привлечения долгового капитала на международных рынках. Мы не ожидаем ярко выраженных продаж в секторе рублевых облигаций банков, а вот еврооблигации могут пострадать в большей степени. В целом же рейтинговое действие является реакцией агентства на публикуемые банками результаты.

Первичный рынок

ТГК-1: комментарий к размещению

Вчера была открыта книга заявок по 2-му выпуску облигаций ТГК-1 объемом 5 млрд руб. Размещение 5-летней бумаги с офертой через 1-2 года пройдет в начале июля. Предварительный диапазон по ставке купона достаточно широк – 16.75-18.0 %, что соответствует эффективной доходности в размере 17.45-18.81 %. Сообщается также, что в настоящее время эмитент ведет работу по получению международного рейтинга и включению в ломбардный список.

ТГК-1 по праву считается обладательницей оптимального среди ТГК кредитного профиля: ТГК-1 единственной среди ТГК/ОГК имеет 50 % гидрогенерирующих мощностей, обладает хорошим топливным балансом и невысоким удельным расходом топлива при выработке электроэнергии. Стратегическим акционером компании является Газпром.

Хотя доля Газпрома в капитале менее контрольной, мы ожидаем, что госкомпания будет оказывать всяческую поддержку ТГК-1, в том числе при реализации инвестпрограммы. Участие Газпрома открывает для ТГК-1 более легкий доступ на кредитный рынок. Таким образом, косвенное влияние сильного стратегического акционера на кредитное качество ТГК-1 достаточно велико.

Электроэнергетика для Газпрома остается приоритетным направлением, об этом свидетельствуют и заявления главы Газпрома – Алексея Миллера, который на днях сказал, что газовая монополия намерена до 2013 года инвестировать в российскую электроэнергетику более 250 млрд рублей. Кстати, по оценке Миллера, в 2008 году Газпром построил 90 % всех новых энергомощностей в России.

Позиционирование

Сектор электроэнергетики значительно поредел на публичном долговом рынке – после серии вынужденных оферт, проведенных в рамках реформы электроэнергетики и ликвидации компании РАО ЕЭС, не всем эмитентам представилась возможность вернуть облигации обратно в рынок. Последнее рыночное первичное размещение в энергетике (ТГК-2) состоялось в сентябре 2008 г. Таким образом, аукцион ТГК-1 станет индикативным для сектора. Кстати, с точки зрения чувствительности денежных потоков компаний к кризису, электроэнергетика остается одной из наименее уязвимых отраслей – по нашим оценкам, снижение объемов потребления электроэнергии в текущем году не превысит 5-7 %.

Мы ожидаем, что размещение ТГК-1 привлечет достаточно высокий спрос инвесторов: помимо хорошего кредитного качества и низкой вероятности дефолта, покупка бумаг даст возможность «разбавить» портфели облигаций, которые в основном сформированы за счет инструментов из бумаг нефтегазовых и телекоммуникационных компаний, облигаций РЖД.

Несмотря на различную специфику операционной деятельности, оптимальным инструментом для позиционирования ТГК-1 мы считаем облигации МОЭК, которые недавно прошли переоценку в ходе оферты. В апреле компания установила ставку купона на 9 месяцев в размере 18 %, сейчас бумага торгуется по цене 101.65 % от номинала, что соответствует доходности в размере 16 %.

Явным преимуществом МОЭКа является наличие рейтингов и включение в ломбардный список, так что ТГК-1 придется предоставить премию, которую мы оцениваем в размере не менее 50-100 б.п. Что касается кредитного риска двух эмитентов, то в первом приближении риск эмитентов воспринимается участниками как примерно равнозначный.

Таким образом, справедливая доходность годового выпуска ТГК-1_02, на наш взгляд, должна составить 17-18 % при годовой оферте и 18-19 % для 2-летнего выпуска. Впрочем, весьма вероятно, что по причине описанного выше отсутствия разнообразия в сегменте 1-2 эшелона спрос будет весьма велик. Кроме того, ставки на публичном долговом рынке продолжают снижаться, не за горами еще одно снижение ставок ЦБ. Таким образом, результирующая ставка по ТГК-1_02 может оказаться ниже.

Корпоративные новости

Результаты Волгателекома за 2008 год – в рамках общей тенденции

Вчера оператор «Волгателеком» представил свои результаты за 2008 год по МСФО.

В целом результаты Волгателекома соответствуют тенденциям отрасли. Из негативных отличий можно отметить рост расходов на персонал Волгателекома за прошлый год на 4.7 %. В то же время Волгателеком удерживает высокий для операторов фиксированной связи уровень рентабельности по OIBDA в 38 %. Темпы роста доходов от услуг сотовой связи и доступа в Интернет у Волгателекома выше, чем в среднем по МРК. Среди других плюсов отметим невысокий коэффициент Чистый долг/EBITDA, который составил в 2008 г. 1.28.

В настоящий момент мы не видим в сегменте МРК привлекательных предложений со стороны продавцов. Более интересна покупка облигаций мобильных операторов, в частности выпуск МТС-4, в котором мы все еще видим потенциал роста.

Седьмой Континент: Carrefour берет тайм-аут

Как сообщают Ведомости, Carrefour в начале июня приостановила на 45 дней переговоры о покупке Седьмого континента. За это время французская сеть хочет сформировать окончательное предложение. Однако Deutsche Bank, у которого в залоге находится 74.8 % акций компании, может уже в конце июня может возобновить переговоры с другими претендентами. Мы по-прежнему считаем, что вне зависимости от исхода переговоров с возможными покупателями держателям облигаций не миновать реструктуризации. Тем не менее новость негативна для инвесторов: напоминаем, что в случае смены акционера предусмотрено право облигационеров на досрочное погашение облигаций в течение 120 дней. К тому же получить облигации российской дочки Carrefour (рейтинги Carrefour S.A. – «A» по шкале S&P и Fitch), приносящие 17 % годовых было бы совсем неплохо. Таким образом, инвесторам остается уповать на то что Deutsche Bank найдет новых покупателей, а до тех пор Седьмой Континент сможет поддерживать операционную деятельность и обслуживать свой долг.