Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.06.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки

Настроения на рынке улучшились

Вчера на рынке рублевого долга торги по-прежнему проходили не слишком активно. Суммарный торговый оборот составил 10.7 млрд руб. Тем не менее, снижение котировок прекратилось, торги проходили без четко выраженной тенденции. Котировки Газпрома-А4 с погашением в феврале выросли на 0.04 %, доходность снизилась до 6.89 % (-3 б. п.). Мы бы хотели отметить заметное оживление во 2-м выпуске Группы НИТОЛ. После оферты, проходившей во вторник, когда эмитент выкупил значительную часть выпуска, а потом продал ее обратно в рынок по цене 97.7 % от номинала, сегодня котировки выросли на 0.1 %. Доходность к 9-месячной оферте составляет 14.56 %. Новый выпуск облигаций Московской области, размещенный во вторник, стал одной из наиболее ликвидных бумаг. Сейчас он торгуется с доходностью на уровне 8.64 %, что равно средневзвешенной доходности на аукционе по размещению.

На сегодня запланировано размещение двух выпусков облигаций: Банк Ренессанс Капитал-3 объемом 4 млрд руб. с годовой офертой и очередное размещение 50-го выпуска облигаций Москвы объемом 5.5 млрд руб. Последний раз аукцион по размещению этого выпуска Москвы состоялся 14 мая 2008 г. Размещено было около 71 % от предложенного объема (5.5 млрд руб.), средневзвешенная доходность составила 7.3 %. Сейчас бумага торгуется с доходностью на уровне 7.32 % (хотя ее нельзя назвать ликвидной). Более ликвидный и чуть более длинный выпуск Москва-45 с погашением в июне 2012 г. торгуется с доходностью 7.42 %.

Банковский сектор: количество желающих разместиться все прибывает Транскредитбанк – не только евробонды

Вчера «армия» банков, желающих разместиться в ближайшее время, пополнилась Банком «Санкт-Петербург» – рейтинговое агентство Fitch присвоило рейтинги программе эмиссии LPN BSPB Finance P.L.C. объемом $ 1.5 млрд на уровне «B+» (для приоритетных необеспеченных облигаций). Для наглядности мы представили таблицу, иллюстрирующую последние состоявшиеся размещение еврооблигаций и размещения, намеченные на ближайшее время. Также мы сопоставили доходности, с которыми размещаются новые бумаги на валютном рынке, с уровнями доходностей тех же эмитентов на рублевом рынке.

На внутреннем рынке ориентиры по доходности по новому рублевому выпуску вчера объявил Транскредитбанк (банковская «дочка» РЖД). Ориентир купона при размещении выпуска объемом 5 млрд руб. с 1.5-годовой офертой – 9.5-10.0 % годовых, что соответствует YTP на уровне 9.73-10.25 %. В настоящее время на рынке обращаются 2 рублевых выпуска эмитента, однако обе бумаги сложно назвать ликвидными. Транскредитбанк-02 с офертой в июне 2009 г. все же более ликвиден и более адекватно отражает требуемую рынком доходность. Бумага торгуется с доходностью около 9.45 %. Таким образом, предложенная премия составляет 20-70 б. п.

Мы уже неоднократно обращали внимание на существенный перекос между доходностями рублевых и валютных облигаций. Рублевые облигации выглядят перекупленными (см. таблицу ниже). Разница между справедливыми доходностями рублевых бумаг, рассчитываемыми с учетом стоимости хеджирования, и фактическими уровнями доходностей на рынке рублевого долга очень существенна. Этот диссонанс существует уже давно, и вряд ли можно ожидать, что картина резко «выправится» за счет существенного роста доходностей рублевых бондов. Тем не менее, отдельные наиболее яркие случаи, как то ХКФ и Ак Барс, где разница между доходностями еврооблигаций и сопоставимых рублевых выпусков составляет менее 50 б. п., потрясают воображение.

В связи с этим мы не рекомендуем участвовать в размещениях рублевых выпусков, для которых спрэд между предлагаемой доходностью и доходностями еврооблигаций того же эмитента – менее 100 б. п. Для Транскредитбанка этот спрэд выше даже при размещении по нижней границе заявленного диапазона. Тем не менее, на наш взгляд, обилие размещений, как на внутреннем, так и на внешнем рынках, где наблюдается просто вал размещений банковских выпусков, дает инвесторам широкий выбор инструментов и, соответственно, предоставляет возможность потребовать большую премию. Мы рекомендуем участвовать в размещении и выставлять заявки с доходностью от 9.9 %.

Внешние рынки

В отсутствие важных макроданных котировки UST росли на фоне падения акций, однако сегодня утром направление движения изменилось на противоположное. Сейчас UST 10 торгуются с доходностью 4.15 %. Доходность еврооблигаций Россия`30 составляет 5.51 % (против 5.53 % во вторник), суверенный спрэд – 136 б. п.

В российском корпоративном секторе ВТБ разместил 3-летние еврооблигации, номинированные в евро, на 1 млрд евро. Выпуск был размещен с доходностью в рамках ранее объявленных ориентиров – 295 б. п. к среднерыночным свопам (MS), ставка купона составила 8.25 %.

Новости эмитентов

Группа «Разгуляй»: кредитный профиль по итогам 2007 г.

Вчера Группа «Разгуляй» опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2007 год и провела телефонную конференцию по ее итогам.

Отчетность Группы произвела на нас умеренно негативное впечатление. Несмотря на то что в ожидании существенного роста цен на зерно Разгуляй перенес основной объем операций на 2-е полугодие 2007 г., рост выручки в 2007 г. (на 35 %) до 31.0 млрд руб. не привел к сопоставимому росту показателя EBITDA (всего на +4 %). Таким образом, показатель операционной рентабельности (EBITDA margin) снизился более чем на 3.5 п. п. до 12.1 %, причем в зерновом сегменте – на 2 п. п. Исходя из тезисов конференции, падение маржи было спровоцировано как стагнацией в сахарном сегменте Группы, так и (что является наиболее важным) неудачными сделками по зерну, которые не позволили Разгуляю воспользоваться крайне благоприятной рыночной конъюнктурой. Заметим, что при расчете величины EBITDA мы исключили доход от продажи активов в размере $ 45 млн.

Показатели долговой нагрузки компании не претерпели заметных изменений по сравнению с уровнем 2006 г., с той разницей, что соотношение Чистый долг/EBITDA выросло с 2.5х до 3.0х: в конце 2006 г. на балансе Разгуляя оставался значительный объем денежных средств после IPO. Тем не менее, такой уровень финансового левереджа не угрожает кредитоспособности Группы.

Мы обращаем внимание на некоторые уязвимые места кредитного профиля Разгуляя с точки зрения держателей облигаций:

- существенные риски рефинансирования Группы: почти 2/3 кредитного портфеля (общий объем портфеля – 14 млрд руб. по состоянию на начало 2007 г.) составляет краткосрочная задолженность;

- почти все банковские кредиты (более $ 350 млн), которые краткосрочны, являются обеспеченными. Обеспечением выступают либо земельные участки (по нашим оценкам, заложено более 65 % всех земельных участков в собственности), либо контрольные пакеты акций более 30 производственных активов Группы. Учитывая ситуацию на рынках долгового финансирования, мы не уверены, что объем залоговых кредитов удастся сократить;

- несмотря на благоприятную динамику на рынке зерна во 2-м полугодии 2007 г., собственный операционный денежный поток группы был отрицательным, не в последнюю очередь из-за резкого роста дебиторской задолженности (почти на 7 млрд руб. за год).

Бенефициаром Разгуляя Игорем Потапенко (около 61 % акций) были озвучены планы проведения 2-го SPO группы в ближайшие месяцы. Речь идет о продаже допэмиссии (она уже зарегистрирована) на сумму около $ 280 млн (исходя из текущих котировок). Насколько мы понимаем, с точки зрения equity история Разгуляя представляется достаточно интересной, в первую очередь из-за стратегии покупки участков земли сельхозназначения, стоимость которых в России пока значительно недооценена. Поэтому мы оцениваем вероятность успешного проведения SPO как очень высокую, даже учитывая продолжающуюся нестабильность на рынках капитала. По мнению наших аналитиков по акциям, размещение акций стоит ожидать уже в июле – начале августа 2008 г.: дело в том, что прогнозируемый хороший осенний урожай 2008 г. способен заметно ухудшить параметры размещения.

На наш взгляд, новость об SPO является нейтральной. Привлекаемую в ходе допэмиссии сумму мы считаем явно недостаточной для выполнения амбициозных планов Группы «Разгуляй» по увеличению банка земель в собственности с 270 тыс. до 670 тыс. га за 1.5 года в связи с ростом цен на этот актив. В настоящее время мы оцениваем соотношение Чистый долг/EBITDA Разгуляя на уровне 3.2-3.5х и не прогнозируем снижение этого показателя в краткосрочной перспективе, так как ожидаем новых заимствований. Уже сейчас зарегистрированы 5 выпусков биржевых облигаций на сумму 2.5 млрд руб. и выпуск на 2.0 млрд руб. Кроме того, Группа рассматривает выпуск CLN на сумму $ 300 млн: по крайней мере, мы не видели новостей об отмене этих планов. Мы оцениваем инвестпрограмму Разгуляя только в части покупки земельных участков в собственность на уровне $ 500-900 млн. Таким образом, привлечение $ 280-300 млн в ходе SPO для компании с запасом наличности в $ 100 млн и текущим операционным денежным потоком (даже после нормализации «технически» завышенной дебиторской задолженность) не покроет потребности Группы в финансировании.

Находящийся в обращении относительно ликвидный выпуск Разгуляй-3 (11.25 %), несмотря на хорошую для защитного актива дюрацию (около 0.7 года), мы находим непривлекательным для покупок. Во-первых, в горизонте до года мы не ждем значимых положительных кредитных событий вокруг компании; исключением станут, пожалуй, суперудачные итоги SPO. Во-вторых, учитывая отраслевые риски и нерепуемость облигаций компании в ЦБ РФ, уровень доходности бумаг Разгуляя выглядит неконкурентно в сравнении, например, с облигациями розничных банков. В-третьих, ожидаемое предложение нового публичного долга – еще один негативный фактор для бондов компании. Заметим, что более или менее ликвидные облигации в сегменте АПК оценены рынком выше 14 %. Кстати, сегодня выходит на вторичный рынок выпуск Разгуляй-4 объемом 3.0 млрд руб., размещенный в конце мая 2008 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: