Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка


[19.06.2006]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
На прошлой неделе (13 – 16 июня) прошло три первичных размещения на сумму 3,0 млрд. руб. Наибольшим спросом у инвесторов пользовался дебютный выпуск Банка Санкт-Петербург, спрос по которому на 29% превысил объем выпуска. Эффективная доходность, зафиксированная в результате аукциона составила 9,95%, что совпало с верхней границей нашего прогноза. Доходности по дебютным выпускам УЗПС и Метар-Ф так же совпали с верхними границами наших прогнозов.

На предстоящей неделе
(19 – 23 июня) запланировано десять первичных размещения на сумму 19,5 млрд. руб. Наиболее интересными нам представляются:

2-й выпуск Мечела: прогноз доходности 8,45-8,65%, купон - 8,30-8,50%; 3-й выпуск ТВЗ: прогноз доходности 9,40-9,60%, купон - 9,18-9,38%;консервативным инвесторам можно рекомендовать вложения в облигации НОМОС-Банка, 7: прогноз доходности - 8,75-9,00%, купон - 8,56-8,80%.

АИКБ «Новая Москва»


НОМОС-БАНК был основан в 1993 году в форме закрытого акционерного общества. Приоритетным направлением деятельности НОМОС-БАНКа является финансовое и инвестиционное обслуживание корпоративного сектора, в первую очередь предприятий крупного и среднего бизнеса. Банк сохраняет лидирующие позиции по таким направлениям бизнеса, как кредитование клиентов, организация их корпоративного финансирования, обслуживание расчетов, проведение операций на валютном и фондовом рынках, а также операции на рынке драгоценных металлов. Банк располагает филиалами в Москве, Санкт-Петербурге, Воронеже, Нижнем Новгороде, Омске, Новосибирске, Иркутске, Самаре, Таганроге и Краснокаменске (Читинская область), отделениями в Москве и Московской области, допофисами в Санкт-Петербурге и Новосибирске. В 2005 году НОМОС-БАНК приобрел контрольный пакет акций ЗАО Регионбанк (г. Хабаровск).

Акционерами НОМОС-БАНКа являются более 20 российских компаний и физических лиц. Банк включен в реестр банков-участников системы обязательного страхования вкладов. НОМОС-БАНК входит в "тройку" крупнейших операторов на отечественном рынке драгоценных металлов, а также в «пятерку» крупнейших операторов на рынке факторинга. В банке и его филиалах имеют счета около 15,5 тысяч юридических лиц из 66 регионов России, открыто около 98 тысяч счетов физических лиц. Услугами банка активно пользуются предприятия машиностроения, ТЭК, Федерального агентства по атомной энергии, химической, металлургической и пищевой промышленности, золотодобычи, транспорта, строительной индустрии, торгового и издательского бизнеса, а также субъекты РФ и муниципальные образования. При поддержке иностранных экспортных кредитных агентств (ЭКА) Банк регулярно организует долгосрочное финансирование поставок импортного промышленного оборудования для своих клиентов.

В 2004 году НОМОС-БАНК разместил выпуск еврооблигаций на сумму 125 млн. долларов со сроком обращения – 3 года. Лид-менеджерами выпуска выступали Commerzbank и ING Bank. НОМОС-БАНК является активным участником рынка ценных бумаг. Являясь одним из десяти крупнейших андеррайтеров выпусков облигаций на российском рынке, НОМОС БАНК оказывает поддержку в привлечении ресурсов широкому кругу предприятий и организаций. В 2005 году банк принял участие в 62 выпусках долговых ценных бумаг, двух вексельных займах российских эмитентов, а также в семи выпусках еврооблигаций на общую сумму более 233 млрд. рублей. Агентство Fitch впервые установило банку свои кредитные рейтинги в 1999 году. С тех пор долгосрочный кредитный рейтинг НОМОС-БАНКа был повышен на три пункта – до уровня "В+". Агентство неизменно отмечает хорошую капитализацию НОМОС-БАНКа и его высокую эффективность. Агентство Moody’s присвоило НОМОС-БАНКу рейтинг финансовой устойчивости (FSR) на уровне «D-» и международный долгосрочный рейтинг на уровне "Ba3". Общие показатели деятельности Банка, млн. руб. (на основе отчетности, составленной в соответствии с требованиями законодательства РФ).

По итогам 2005 года НОМОС-БАНК прочно занимает место в рядах первых 20-ти крупнейших российских банков по размеру активов, которые за прошлый год увеличились на 58% и составили 86,8 млрд. руб. Размер собственного капитала, который достиг на 01.01.06 9,0 млрд. руб., также обеспечивает банку прочные позиции в рядах 20 крупнейших российских банков. По итогам 1 квартала 2006г. банк показывает динамичное развитие практически по всем показателям. Валюта баланса преодолела барьер в 100 млрд. руб., активы вплотную приблизились к этому значению. Темпы роста прибыли ускорились, положительный финансовый результат банка в 2005 году превысил аналогичный показатель 2004 года в 2,3 раза. Прибыль 1 квартала с.г. уже на 19% опережает уровень предыдущего. Нормативы Центрального Банка РФ НОМОС-БАНК выполняет стабильно. Так, норматив достаточности капитала Н1 имеет запас в 0,7%, норматив мгновенной ликвидности Н2 – в 36,1%, норматив текущей ликвидности Н3 – в 9,3%, норматив долгосрочной ликвидности – в 29%.

Учитывая прочные устойчивое финансовое положение, высокие темпы роста основных показателей, положительную кредитную историю, а также текущую конъюнктуру рынка банковских облигаций, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций НОМОС-Банка ,7-го выпуска в размере 8,75-9,00% годовых к 1,5-летней оферте (купон 8,56-8,80% годовых).


ОАО «Мечел»


Компания Мечел давно известна на долговом рынке. В настоящий момент на рынке обращается два займа компании: 1-й выпуск ОАО «Мечел» (объем выпуска 2 млрд. руб.), последние сделки совершались на уровне 6,67% к ближайшей оферте (31 мая 2006 года) и Углемет-Трейдинг (Мечел) (объем выпуска 3 млрд. руб.), последние сделки совершались на уровне 7,22% к ближайшей оферте (16 июня 2006 года). В рамках реализации безотзывной оферты оба эмитента объявили понижающую ставку купона (5,5% в обеих случаях), в результате чего порядка 90% выпуска Мечел-1 было погашено. Судя по всему, такая же судьба ожидает и 1-й выпуск Углемет-Трейдинг. Стоит отметить, что оба рассматриваемых выпуска характеризовались высокой ликвидностью и пользовались спросом у инвесторов. Предстоящий займ будет направлен на выкуп облигаций Мечел-01 и Углемет-Трейдинг-1, что позволит значительно повысить ликвидность предстоящего выпуска на вторичном рынке; при этом существенного изменения долговой нагрузки не ожидается.

В настоящий момент на рынке представлены облигации широкого спектра металлургических компаний, которые условно можно разделить на крупнейшие предприятия (1-й эшелон) и меньшие по размерам региональные компании (2 й эшелон). В силу специфичности бизнеса компании (помимо непосредственно сталелитейного дивизиона, Мечелу принадлежат различные угольные активы) прямые аналоги среди торгуемых металлургических предприятий отсутствуют. Облигации Северстали торгуются на уровне 6,81% к годовой оферте, что соответствует спрэду к кривой Москвы в 80 б.п. Низкий спрэд к Москве мы связываем с недавним объединением Северстали с Arcelor (рейтинг BBB/ Baa2). При этом Северсталь обладает более высоким уровнем долговой нагрузки: покрытие финансового долга выручкой составляет 4,8× против 8,5× у Мечела, отношение Долг/EBITDA - 0,8× и 0,6× соответственно. Более-менее сопоставимым по дюрации можно назвать только 3-й выпуск Русала, торгующийся на уровне 7,84%, дюрация 2,1 лет, спрэд к Москве 140-150 б.п. В связи с тем, что Русал не раскрывает своих финансовых показателей, сравнить компании по уровню долговой нагрузки не представляется возможным. Стоит отметить, что показатели долговой нагрузки Мечела ниже, чем у ТМК и компаний, входящих в ОМК.

Если ориентироваться на текущие спрэды трубных компаний и Русала, то возможный уровень спрэда Мечела должен находится в пределах 150_170 б.п. к кривой Москвы (8,10-8,80%). Положительными факторами станут меньший уровень долговой нагрузки и лучшая диверсификация бизнеса; отрицательными - снижение операционных показателей в 2005 году. Мы оцениваем ставку первого купона в диапазоне 8,30_8,50%, что соответствует эффективной доходности к оферте 8,45_8,65% и рекомендуем инвесторам принимать участие в предстоящем аукционе.


ОАО «Тверской вагоностроительный завод»


ОАО «Тверской вагоностроительный завод» (ТВЗ) - крупнейшее предприятие вагоностроительного сектора, являющееся монополистом на рынке пассажирских вагонов (порядка 90%). Основной спектр продукции составляют магистральные пассажирские вагоны (для различного диапазона скоростей, 160/200 км/час) и вагоны специального назначения (вагоны повышенной комфортности, почтово-багажные вагоны, вагоны-рестораны, пр.).

Контрольный пакет компании опосредованно принадлежит государству: 42,5% владеет Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом, еще 25,2% владеет ОАО «ПФГ «Росвагонмаш», основным акционером которого является ОАО «РЖД». Таким образом можно говорить о том, что предприятие контролируется государством (67,7%), что в условиях значительного внимания к развитию сектора перевозок со стороны последнего выступает существенным фактором поддержки.

Потенциал развития компании связан с сильным износом вагонного парка страны (порядка 50-65%) и существенным ростом сегмента перевозок ж/д транспортом. Так, согласно оценкам РЖД, к 2010 г. рост пассажирооборота составит 12-13% (179 млрд. пасс.-км.). Кроме того, стоит отметить, что на сектор перевозок ж/д транспортом традиционно приходится значительная доля общих перевозок - около 40%. Столь высокие ожидаемые темпы роста отрасли ставят перед перевозчиками вопрос об увеличение пассажирского парка до 30 тыс. вагонов (сейчас порядка 24 тыс. при этом к 2010 г. ожидается списание 7-8 тыс. вагонов различных типов). С учетом высоких темпов роста сегмента и предполагаемой скоростью выбытия парка, ежегодная потребность перевозчиков в вагонах пассажирского подвижного состава будет составлять порядка 1000-1100 ед. (с учетом стран СНГ). Недавно принятая, инвестиционная программа РЖД предусматривает приобретение до 2010 года подвижного состава для пассажирских поездов на сумму более 60 млрд. рублей.

Важно отметить, что в сегменте производства пассажирских вагонов ТВЗ практически не имеет сильных конкурентов. Среди российских предприятий реальным конкурентом можно назвать только ЗАО «ВАГОНМАШ», выпускающим вагоны специального назначения (багажные, почтовые, вагоны-рестораны, пр.); объем производства которого не сопоставим с объемами производства ТВЗ (51 против 658). Доступ украинских производителей (Крюковский вагоностроительный концерн) на российский рынок по понятным причинам, возможно, будет ограничен. Более значимым конкурентом ТВЗ выступает концерн Siemens. Но с учетом планируемых поставок высокоскоростных поездов (250 км/ч), можно говорить о том, что Siemens будет работать в несколько иной ценовой нише. На рынках СНГ компания конкурирует с китайскими производителями (China Northern Locomotive & Rolling Stock Industry Co.). Более серьезная конкуренция наблюдается в сегменте ремонта и обслуживания (Воронежский вагоноремонтный завод им. Тельмана, Московский вагоноремонтный завод им. Войтовича, Новороссийский вагоноремонтный завод, Октябрьский электровагоноремонтный завод). Общая ремонтная емкость указанных предприятий составляет 4000 ед. техники в год, что превышает текущую потребность в ремонте. В 2005 году компания продемонстрировала положительную динамику основных производственных и финансовых показателей. Объем производства пассажирских вагонов вырос на 16% и составил 658 шт.; объем реализации вырос на 28% и составил 701 шт. (за счет данного сегмента формируется порядка 85% выручки). Выручка от реализации в 2005 году увеличилась на 39% и составила 11376 млн. руб. Согласно данным компании, в начале 2006 г. были заключены контракты на поставку 340 вагонов на общую сумму 6,9 млрд. рублей. Плюс к этому, во второй половине года ожидается заключение контракта с РЖД на поставку дополнительных 350 вагонов на сумму 7,0 млрд. руб. Таким образом в текущем году только выручка от реализации вагонов вырастет примерно на 45% до 13,9 млрд. руб. Согласно планам компании, в 2007 г. планируется увеличить объем производства до 700 ед. техники, в 2008 г. - до 710 ед. Как уже отмечалось, к 2010 г. потребность РЖД и, в случае создания, независимых перевозчиков в вагонном парке может достичь 1000-1100 ед., что создает неплохие перспективы развития для Тверского вагоностроительного завода. Важно отметить, что производственный потенциал компании в настоящий момент составляет всего 725 ед. техники. Для решения этой проблемы ТВЗ планирует осуществить программу модернизации производства стоимостью порядка 3,8 млрд. руб.

В отчетном периоде компания продемонстрировала способность контролировать издержки, результатом чего стал рост рентабельности производства. Так, маржа операционной прибыли выросла до 7,35% с 5,66% в 2004 г., маржа EBITDA - увеличилась до 8,02% с 6,40%; маржа чистой прибыли - до 1,62% с 1,05%. Среди компаний-аналогов (ВАГОНМАШ - пассажирское вагоностроение, Рузхиммаш - специальное вагоностроение, Уралвагонзавод - специальное вагоностроение) ТВЗ является абсолютным лидером по рентабельности, опережая все указанные предприятия. По объему выручки компания отстает от УВЗ, но значительно опережает наиболее близкого конкурента ВАГОНМАШ (11,3 млрд. против 2,1 млрд.).

В первом квартале текущего года наблюдается снижение основных финансовых показателей: выручка – 14,3%, операционная прибыль – 45,4%. Основной причиной снижения операционных показателей мы видим наличие существенного сезонного фактора: основной объем заказов приходится на второй-третий кварталы. Долговую нагрузку предприятия можно охарактеризовать как умеренную; в то же время в отчетном периоде произошло некоторое ухудшение показателей покрытия. Так, покрытие финансового долга выручкой снизилось до 3,27× с 4,17×; отношение прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизациии к совокупному финансовому долгу выросло до 3,81× с 3,74× в 2004 году. Основной причиной ухудшения параметров покрытия явилось значительный рост финансового долга (+78%) до 3,5 млрд. руб., причем основная часть роста произошла за счет краткосрочных займов (+129%), объем долгосрочных займов остался неизменным (774,6 млн. руб.). Еще один негативный момент высокая доля краткосрочных займов в совокупном долговом портфеле, причем в 2005 году наблюдался рост этого показателя (60% в 2004 г. и 78% в 2005 г.). Средства, полученные в результате размещения займа, ТВЗ планирует направить на рефинансирование ранее полученных краткосрочных кредитов (726 млн. руб.), что позволит сократить долю краткосрочных заимствований. По уровню долговой нагрузки наиболее близким аналогом ТВЗ является ВАГОНМАШ: предприятия имеют сходные показатели Выручка/Долг, Долг/EBITDA; при этом по уровню покрытия процентных платежей EBITDA ТВЗ значительно опережает ВАГОНМАШ. С другой стороны, компании не сопоставимы по масштабам деятельности.

В настоящий момент на рынке представлены облигации всех вагоностроительных компаний, включая 1-й выпуск ТВЗ (объем 750 млн. руб.). Бумаги ТВЗ, 1 торгуются с доходностью к погашению %, что предполагает спрэд к кривой Москвы б.п. Бумаги, сопоставимого по масштабам деятельности УВЗ, 1 торгуются с доходностью к оферте %, спрэд к Москве - б.п. В силу короткого срока до оферты/погашения данные выпуски не могут служить адекватными ориентирами при расчете справедливой стоимости предстоящего выпуска. Сопоставимые по дюрации облигации 2-го выпуска УВЗ торгуются на уровне %, спрэд к Москве - б.п.

С учетом того, что масштабы деятельности ТВЗ меньше чем у УВЗ, но предприятие обладает более высоким уровнем рентабельности и меньшим уровнем долговой нагрузки, мы полагаем, что справедливым уровнем доходности к оферте является диапазон 9,40-9,60%. С учетом хороших производственных перспектив, высокой рентабельности и умеренным уровнем долговой нагрузки мы рекомендуем инвесторам участвовать в предстоящем размещении.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: