Внутренний рынок

Снижение котировок дает шанс зайти в рынок по хорошим ценам

К нашему сожалению, динамика торгов с рублевыми облигациями вчера не отличилась положительными изменениями котировок. Это выглядит еще удивительнее на фоне роста рубля. В течение дня национальная валюта укрепилась к бивалютной корзине еще на 17 копеек до 37.15. Практически все рублевые облигации с оборотом, превысившим 100 млн. руб., потеряли в цене. Эта динамика плохо вписывается в реалии последних дней, учитывая последнее снижение ставок со стороны ЦБ. Так, выпуск Газпром нефти снизился на 35 б.п. до 104.02% от номинала (YTP - 14.74%). Снизились в цене отдельные выпуски облигаций Москвы, Газпрома, ВТБ. На наш взгляд, одной из наиболее очевидных причин стало начало кампании по размещению очередного выпуска РЖД.

Кроме того, на рынке активизировались слухи о предстоящем размещении дебютного рублевого выпуска облигаций Транснефти объемом 35 млрд. руб. Такой объем для рыночного размещения потребует хорошей премии к вторичному рынку. В этом случае начало маркетинга Транснефти (в случае хорошей премии) может привести к новым распродажам в первом эшелоне.

Впрочем, рыночная конъюнктура видится нам вполне благоприятной, и мы рекомендуем воспользоваться ей для покупки качественных бумаг первого эшелона по хорошей цене.

РЖД размещает новый выпуск по меркам месячной давности

Облигации ОАО «РЖД» серии 12 объемом 15.0 млрд. руб. планируется разместить по ставке 15-15.5% годовых на срок 10 лет с офертой от 2 до 2.5 лет. Организаторами выпуска выступают ВТБ, Газпромбанк, Сбербанк, ТрансКредитБанк и Тройка Диалог.

Напомним, что чуть больше месяца назад стартовало размещение облигаций РЖД-14 со ставкой купона, привязанной к фиксированной 7-дневной ставке РЕПО ЦБ (премия + 300 б.п.). В итоге при размещении ставка первого купона была определена на уровне 15% годовых. Если посмотреть на уровень, где была кривая РЖД в момент старта маркетинговой компании, то премия в доходности была не более 200 б.п. Тогда мы еще очень скептически отнеслись к размеру такой премии на фоне перспективного размещения Газпром нефти, где премия составила 500 - 600 б.п. (см. обзор от 9 апреля 2009 г.)

Рост рынка рублевых облигаций, произошедший в начале мая, практически не повлиял на кривую РЖД. Относительно рыночные серии торгуются с доходностью 14.8-15.4% годовых. Таким образом, размещаемый выпуск не представляет высокого интереса с точки зрения премии к вторичному рынку. Однако с точки зрения возможности привлечения финансирования под бумаги РЖД, идея покупки нового выпуска может быть вполне жизнеспособна: премия к фиксированной ставке РЕПО ЦБ составляет около 450 б.п. Впрочем, над выпусками РЖД будет еще долго висеть довольно большой навес новых выпусков, что усиливается негативным отчетом по итогам первого квартала. Буквально на днях РЖД сообщило о 17.1 млрд руб. чистого убытка и снижении выручки на 11% в 1 кв. 2009 г. и в связи с падением грузовых (на 27%) и пассажирских (на 12.3%) перевозок.

На наш взгляд, к облигациям РЖД нужно относиться в контексте ожиданий по отношению к российской экономике и будущему курсу рубля. В перспективе премия кривой доходности облигаций РЖД к ставке РЕПО должна сократиться.

Глобальные рынки

Уолл-Стрит ликует, а UST снова в немилости

Понедельник ознаменовался ростом числа оптимистов в рядах инвесторов – по Уолл-Стрит прокатилось впечатляющее ралли. Все поводы по отдельности были не слишком значительны, однако их было сразу несколько, поэтому соскучившиеся по зеленому цвету инвесторы не преминули отыграть эти новости. Сначала своей отчетностью порадовал розничный оператор Lowe’s Cos, который является одной из крупнейших в США сетей магазинов товаров для дома. Менее значительное, чем ожидалось, сокращение продаж в 1-м квартале и повышение собственных прогнозов компании на 2-й квартал дает косвенные позитивные сигналы о намечающемся улучшении ситуации на рынке недвижимости.

Кроме того, вчера были опубликованы два отчета по отрасли недвижимости – национальная ассоциация домостроителей заявила о росте индекса оптимизма домостроителей второй месяц кряду, а также сообщила что цены на жилье достигли минимальной отметки почти за двадцать лет.

Вслед за этим инвесторов приободрил министр финансов США Тимоти Гайтнер заявлением о видимых признаках восстановления американской экономики. Впрочем, министр отметил, что высокий уровень безработицы в стране будет сохраняться еще довольно продолжительное время.

Поддержку рынкам оказали хорошие новости по банковскому сектору – например, Goldman Sachs порекомендовал покупать акции Bank of America, поскольку считает, что у последнего не будет проблем с привлечением необходимого капитала.

Финансовая компания State Street сообщила о начале размещения допэмиссии объемом $1.45 млрд и планирует также разместить негарантированные приоритетные ноты (non-guaranteed senior notes).

Говоря о финансовом секторе, стоит отметить и появление в Интерфаксе со ссылкой на FT заметки о том, что правительство Великобритании приступило к поиску потенциальных покупателей госпакетов акций британских банков, частично национализированных во время кризиса. В течение этого года могут быть проданы 43.5% акций Lloyds Banking Group и 70% акций Royal Bank of Scotland. Впрочем, участники отнеслись к новости скептически – продать за короткий срок такой объем бумаг может оказаться нереально.

Глобальный денежный рынок продолжает ставить рекорды – вчера 3-месячный LIBOR достиг нового минимума, опустившись до 79 б.п.

Рынок UST таким образом вновь оказался «в опале». С одной стороны, рост фондовых площадок в очередной раз снизил привлекательность госбумаг. С другой стороны, Минфин на этой неделе обнародует планы размещения 2-летних, 5-летних и 7-летних нот, а также 3- месячных и полугодовых векселей. 10-летние UST подскочили в доходности до недельного максимума, преодолев уровень 3.2%.

Заемщики на EM и не только торопятся выйти на сцену

За исключением Филипинн, где, по всей видимости, новости об оползне вызвали распродажи суверенных евробондов, котировки остальных бумаг EM оставались стабильными. На этом фоне кривая российских суверенных евробондов вчера продемонстрировала более уверенный рост.

Между тем эмитенты не теряют время зря – не успели инвесторы оправиться от недавней коррекции, как компании и правительства уже спешат объявить о все новых размещениях. Так, ЮАР уже сегодня приступит к размещению индикативного объема 10-летних облигаций – первому за последние два года. Премия к UST, по оценкам источника Bloomberg, может составить около 387.5 б.п. к кривой UST. Премии за риск EM продолжают стремительно сокращаться. Для сравнения – в конце октября прошлого года евробонды ЮАР торговались со спрэдом 865 б.п. к UST.

Один из крупнейших китайских банков – Agricultural Bank of China привлек на рынке капитала сразу 50 млрд юаней ($7.3 млрд), разместив 10-летние субординированные ноты с сall- опционом по ставке 3.3% на первые 5 лет и 15-летние бонды по ставке 4% на первые 10 лет. Банки HSBC и Bank of East Asia уже получили одобрение китайских регуляторов на размещение евробондов в юанях. Российским эмитентам тоже стоит поторопиться.

Тем временем Минфин объявил, что в 2010 Россия может разместить евробонды на сумму до $10 млрд, а road-show бумаг начнется уже текущей осенью.

В России – без потрясений

В российском корпоративном сегменте удачной конъюнктурой рынка пока воспользовались только Газпром и Алроса. По сообщению Reuters, Алроса вчера объявила о что завершении размещения 6-месячных векселей на сумму $100 млн по ставке 14%. Так как новость о размещении в открытых источниках появилась уже постфактум, мы делаем вывод, что оно носило клубный характер, что понятно – одолжить средства алмазодобывающей госкомпании на полгода в валюте под 14% желающих много.

На вторичном рынке российские корпоративные бумаги несколько выросли в цене по итогам дня, при этом инвесторы избавлялись от длинных евробондов Газпрома, а вот Еврохим'20 покупали – доходность бумаги достигла 13.7% и больше не кажется нам привлекательной. Сегодня при прочих равных мы ждем сохранения позитивных настроений в российском сегменте рынка.

Корпоративные новости

Мегафон может получить Цифроград за долги

Мегафон требует в суде с Цифрограда 280 млн руб. просроченной задолженности. Об этом сообщают Ведомости. Учитывая, что в залоге у Мегафона по маркетинговому соглашению находятся 51% акций сети «Цифроград», велика вероятность, что контроль над оператором сотовой розницы легко перейдет к сотовой компании.

Новость в случае фактической реализации может иметь позитивный эффект для Мегафона, что, впрочем, едва ли имеет практическое значение для держателей полугодовых евробондов Megafon’ 09 c доходностью около 5% годовых. Кредитное качество Мегафона у нас не вызывает никаких нареканий.

МТС в шаге от покупки Комстар

Как сообщает газета «Ведомости», в ближайшее время МТС направит в антимонопольную службу ходатайство о покупке 51% Комстар-ОТС.

Слухи об интересе МТС к Комстару появились еще в начале текущего года. Первым среди операторов «большой тройки», решившимся выйти на рынок фиксированной связи, стал ВымпелКом, который год назад приобрел 100 % оператора Голден Телеком (ГТ). Экономия от данного приобретения, оцениваемая в $ 474 млн, пока не очевидна. В то же время на переоценке стоимости активов и долга, существенно увеличившегося после покупки ГТ, ВымпелКом только в прошлом году понес убыток более $ 1 млрд.

МТС покупает Комстар в более благоприятный период – стоимость активов снизилась в разы по сравнению с докризисным временем. Кроме того, МТС не испытывает финансовых затруднений: сотовый оператор недавно договорился о пролонгации кредита на $ 630 млн и разместил облигации на 15 млрд руб.

Мы считаем, что Комстар будет оценен не ниже текущей рыночной стоимости, которая вчера составила $ 1.9 млрд. Таким образом, на покупку пакета, принадлежащего сейчас Системе, МТС нужно будет потратить порядка $ 970 млн.

Мы считаем данную новость нейтральной для МТС. При любом раскладе в выигрыше оказывается АФК «Система»: не теряя контроля над своими телекоммуникационными активами, холдинг может получить порядка $ 1 млрд.

При спрэде в 650 б.п. для Sistema’ 11 – MTS’ 10 облигации Системы оптически выглядят привлекательными, однако в абсолютном выражении доходность в 13.8% имеет и другие альтернативы – в частности, еврооблигации металлургов, о которых мы писали в майской стратегии. Мы ожидаем, что в этих бумагах могут появиться еще более привлекательные уровни для входа. Еврооблигации MTS смотрятся сравнительно перекупленными.

Экономика РФ

Банковский сектор России: S&P сгущает краски

В опубликованном вчера обзоре банковского сектора стран СНГ S&P прогнозирует рост уровня проблемных кредитов в России к концу года до 35-50% при базовом сценарии. Причем под базовым сценарием подразумевается устойчивый, хотя и не очень значительный рост ВВП уже к концу этого года и недопущение банкротств крупнейших банковских заемщиков. По мнению аналитиков S&P, уровень «плохих» кредитов у банков уже сейчас достигает 15-20%. Агентство Fitch закладывает рост просроченной задолженности до 15–30% к концу этого года, что выглядит как минимум в 2 раза скромнее прогнозов коллег из S&P.

Конференция с деталями исследования будет проведена только сегодня вечером, но уже сейчас мы можем предположить, что под проблемными кредитами рейтинговые агентства понимают обязательства, просроченные как минимум на 1 день (даже если они были успешно реструктурированы до даты дефолта) и взятые в полной сумме (включая и тело долга, и проценты).

Приведенные оценки кажутся нам излишне пессимистичными, особенно с учетом того, что падение ВВП в 2009 г. (сценарий более вероятный, нежели рост экономики), по мнению S&P, грозит банковскому сектору просрочкой уже на уровне 60%. Мы исходим из более скромных цифр, хотя не можем сказать, что наши оценки показателей просрочки выглядят слишком низкими.

Анализируя динамику роста просроченной («плохой») задолженности по рынку рублевых корпоративных и банковских облигаций в 2П 2008 – 1 кв. 2009 гг. мы пришли к выводу, что уровень просроченной задолженности к объему рынка на конец 2009 г. будет варьировать от 13.6% при оптимистическом сценарии до 28.9% при базовом. Более подробно см. наш специальный обзор от 3 апреля 2009 г. «Задолженность по рублевым корпоративным облигациям: прогноз на 2009 г.»

В апреле ситуация в промышленности ухудшилась

Апрельская статистика по промышленному сектору оказалась крайне слабой. Индекс промышленного производства упал на 8.1 % к уровню марта, что является рекордным снижением для этого месяца. В апреле объем промышленного производства всегда ниже мартовского уровня, что связано с влиянием сезонного и календарного факторов, но в предыдущие 5 лет апрельское снижение составляло в среднем лишь 4.8 %.

В январе промышленное производство рухнуло фактически на уровень 2005 г.; в феврале- марте произошло некоторое восстановление – в этот период объемы промышленного производства приблизились уже к уровню 2006 г.; в апреле же мы вновь вернулись в 2005 год.

К апрелю прошлого года индекс промышленного производства упал на 16.9 %; за январь- апрель сокращение производства составило 14.9 % по сравнению с аналогичным периодом 2008 г.

Ухудшилась ситуация в черной металлургии – по данным Росстата, среднесуточное производство проката сократилось более чем на 4 % по сравнению с показателями марта. Это связано в первую очередь со слабым внутренним спросом, падение которого не удается в полной мере компенсировать экспортными поставками. Впрочем, в мае ситуация в отрасли должна быть несколько лучше за счет запуска новой доменной печи на НЛМК и увеличения производства на ряде электросталеплавильных предприятий. По нашим оценкам, в мае объем выпуска проката вновь вернется на уровень 4 млн с 3.7 млн тонн в апреле.

Производство легковых автомобилей в апреле оказалось чуть выше нашего прогноза – 60 тыс. против 55 тыс. штук. Однако продолжающийся коллапс на рынке новых автомобилей (продажи в апреле упали на 53 % год к году) не позволяет пока говорить о каком-либо восстановлении в отрасли. На фоне остановок конвейеров майский уровень производства, скорее всего, окажется ниже апрельского; наш прогноз – 55-56 тыс. штук (- 57-58 % год к году).

Мы не считаем, что апрельские данные позволяют говорить о новой волне промышленного спада – скорее, это второе дно (первое было в январе). В текущем месяце принципиального изменения ситуации не произойдет: падение индекса промышленного производства год к году составит в мае, по-видимому, около 15 %. А вот июнь-июль – это те месяцы, когда динамика промышленного сектора должна начать изменяться в лучшую сторону (при условии, что внешняя конъюнктура за это время не ухудшится). Если этого не произойдет, то мы вновь будем вынуждены понизить наш годовой прогноз и признать, что ситуация развивается по негативному сценарию. На сегодняшний день мы прогнозируем сокращение промышленного производства в 2009 г. на уровне 10.2 %. Данный прогноз предполагает, что объем промышленного выпуска в текущем году будет чуть выше уровня 2005 г., но ниже уровня 2006 г.