Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[19.05.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ИНФЛЯЦИЯ

Пятничная макроэкономическая статистика в США вновь была весьма противоречивой: с одной стороны, чуть выше ожиданий оказались цифры по строительству жилья; с другой – Мичиганский индекс потребительского доверия обновил 28-летний минимум. Смешанная статистика поспособствовала волатильности и на рынке акций, и в US Treasuries. Доходности последних, после некоторых колебаний, все же выросли на 2-3бп вдоль всей кривой. Интересно, что все большее внимание участники рынка уделяют инфляционным ожиданиям. Похоже, надежды на то, что сбить рост цен в США поможет сопровождающее рецессию обесценение активов, не оправдаются. Карты спутал сумасшедший рост цен на commodities. Об инфляции в пятницу напомнил Мичиганский индекс: в среднем, ожидаемый респондентами уровень инфляции в течение ближайшего года составил 5.2%, что существенно выше текущих значений (3.9%). Кстати, вышедший на днях ниже ожиданий CPI за апрель, по мнению экспертов (Capital Economics), занижен из-за недостатков в методике подсчета. Сейчас, судя по котировкам фьючерсов, только 10% инвесторов ждут дальнейшего снижения ставки ФРС на ближайшем заседании.

Спрэд EMBI+ в пятницу сузился на 5бп и составил 256бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.22%) вырос в цене на 3/8пп, спрэд к UST10 сократился до 137-139бп. В корпоративных облигациях мы отметили рост практически по всему спектру бумаг. Лучше других выглядел выпуск VIP 18 (+1пп; YTM 8.68%), после доразмещения выросли цены EVRAZ 13 (+1/2пп; YTM 8.40%) и EVRAZ 18 (+3/4пп; YTM 9.18%). После недавних продаж скорректировался вверх выпуск GAZPRU 34 (+7/8пп; YTM 7.15%). Стоит, впрочем, отметить, что активность была невысока, и реальных сделок было не так уж много. Хуже других выглядел выпуск CHMFRU 14 (YTM 7.51%) – из-за сообщения о возможном новом крупном размещении от Северстали. На этой неделе в США будут опубликованы индекс цен производителей и цифры по рынку жилья. К тому же в среду вечером увидит свет стенограмма апрельского заседания ФРС, которая также может оказаться довольно интересной. А сегодня нас ждет индекс Leading Indicators.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

В пятницу было объявлено о завершении размещения CLN компании Mirax Group (B2/B). Купон был установлен на уровне 13.5%, срок обращения облигаций – два года. Объем – 100 млн. долл. Служба BondRadar сегодня утром сообщила о том, что с новым выпуском на рынок выйдет ВТБ.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: НА МЕСТЕ

Торговая активность в пятницу вновь была достаточно низкой, а котировки рублевых облигаций, в целом, остались без существенных изменений. Сколько-нибудь серьезных поводов для продаж нет: уровень банковской ликвидности вполне комфортный, ставки overnight на относительно низком уровне, на внешних рынках «аппетит к риску» медленно, но верно растет. С другой стороны, нет и особых причин для снижения доходностей – начался период налоговых выплат, крупные интервенции ЦБ на валютном рынке прекратились, по-прежнему присутствуют существенный «навес» новых размещений и риск очередного повышения регулятором процентных ставок на фоне «инфляционных» данных.

Кстати, по оценкам наших дилеров, в конце прошлой недели (четверг-пятница) Центробанк приобрел-таки порядка 700 млн. долл. Правда, по сравнению с началом месяца, эта сумма выглядит несущественно. Напомним, тогда ЦБ ежедневно покупал по 1-2 млрд. долл. Мы полагаем, что на этой неделе характер торгов не претерпит существенных изменений – цены рублевых облигаций продолжат колебаться вблизи текущих уровней. В заключение, мы бы хотели обратить внимание на выпуск ХКФБанк-2 (YTP 11.76%) – на наш взгляд, он выглядит недооцененным на фоне прочих облигаций розничных банков. Мы полагаем, его справедливая доходность находится около 10.75- 11.0%.

ОБЛИГАЦИИ СЗЛК

В последние дни выпуск СЗЛК-1 потерял в цене около 3п.п., а доходность его выросла до 60%. Насколько мы понимаем, продажи (пока не очень активные) были вызваны появившимися в прессе сообщениями (в частности, о банкротстве одного из поручителей по займу – Неманского ЦБК. Менеджмент компании высказывается в том духе, что ничего страшного не происходит, а банкротство было инициировано самой СЗЛК в целях «защиты интересов кредиторов». Мы, к сожалению, плохо знакомы с кредитным профилем СЗЛК, поэтому воздержимся от комментариев.

УМПО, КМПО, ПМЗ, НПО Сатурн: результаты за 2007 г. и 1-й квартал 2008 г.

Мы взглянули на отчетность четырех авиадвигателестроительных компаний за 2007 г. по РСБУ. В таблице справочно приведены и результаты за 1-й квартал 2008 г. Однако, на наш взгляд, последние не очень репрезентативны. Неравномерность поступления выручки по контрактам машиностроительных компаний не позволяет проводить адекватный анализ на основании промежуточной отчетности. Что же касается отчетности за 2007 г., то мы отмечаем сохранение основных тенденций в результатах двигателестроителей – это снижение рентабельности и рост долговой нагрузки. Исключением здесь стало только Казанское МПО, которому удалось в 2007 г. продемонстрировать заметный рост операционной рентабельности и удержать долговую нагрузку на приемлемом уровне. В остальном же компании продолжают страдать от укрепления рубля (часть контрактов – в долларах), высокой потребности в оборотном капитале и опережающего роста цен на металлы/комплектующие.

В результате, показатели покрытия долга операционной прибылью в 2007 г. у УМПО, ПМЗ и Сатурна стали двузначными (см. табл.), превысив «допустимые» уровни. Мы не думаем, что в ближайшем будущем динамика финансовых показателей двигателестроительных компаний существенно улучшится.

Ключевым фактором поддержки кредитного профиля этих компаний остается их стратегическая важность и господдержка. Последняя проявляется в основном через сохранение доступа к кредитному финансированию в госбанках. Тем не менее, такая поддержка отнюдь не гарантирована. В какой-то момент лимиты госбанков на этот сектор могут быть исчерпаны. Из четырех упомянутых компаний мы выделяем ПМЗ и КМПО как менее рискованные с точки зрения кредитоспособности. Пермский завод уже перешел под контроль Оборонпрома/Рособоронэкспорта, поэтому его шансы на сохранение доступа к рефинансированию по-прежнему высоки. Казанское объединение пока активно не вовлечено в процессы консолидации, но имеет неплохой «самостоятельный» кредитный профиль и может рассчитывать на поддержку со стороны Республики Татарстан. УМПО и НПО Сатурн пока, насколько мы понимаем, сопротивляются планам консолидации Оборонпрома, в связи с чем, на наш взгляд, имеют менее высокие шансы на успешное рефинансирование долга. Облигации всех этих компаний сейчас торгуются с доходностью 11-12%. Мы не считаем их привлекательными, учитывая уровень кредитного риска и возможность появления на рынке новых выпусков, а также возможности в других сегментах рынка (в первую очередь – в банковских облигациях). Наименее привлекательно, на наш взгляд, сейчас выглядят выпуски УМПО и Сатурна.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: