Рынок еврооблигаций

Доходность 10-летних UST вчера снизилась еще на 3бп до 4.65%. Похоже, что это все еще реакция на позавчерашние цифры по CPI. Сегодня в США выходят Leading Indicators, а также статистика по рынку труда. Спрэд EMBI+ вчера остался без изменений на уровне 162бп, котировки большинства индикативных выпусков выросли вслед за американским рынком примерно на 1/4. По-прежнему под давлением находятся венесуэльские и аргентинские облигации – Venezuela 34 (YTM 7.25%) и Argentina 33 (YTM 7.52%) потеряли вчера в цене около 1/2 и 1п.п., соответственно.

Российский сегмент еврооблигаций чувствует себя уверенно. Цена Russia 30 (+1/4; YTM 5.63%) вчера выросла вслед за UST, к концу дня котировки находились около отметки 113 3/4. Спрэд колеблется в диапазоне 97-98бп. После выхода новости о поглощении Абсолют Банка (В1/B) бельгийской KBC (Aa2/AA- ), на 4-5пп выросли котировки ABSOLT 09 (+3.5п.п.; YTM 6.66%) и ABSOLT 10 (+5п.п.; YTM 6.82%). Сужение спрэдов составило сразу 200бп. Новость способствовала оживлению сегмента банковских еврооблигаций; спросом пользовались облигации других вероятных кандидатов на поглощение иностранцами – LOCKO 10 (+1/4; YTM 9.87%) и выпусков Промсвязьбанка.

Сегодня должна завершиться сделка по размещению 3-летних еврооблигаций Татфондбанка (B3). По предварительным данным, объем выпуска составит USD150 млн. (есть переподписка), ставка купона – 9.75%. Интересно, что гораздо более короткий (правда и предположительно менее ликвидный) CLN Татфондбанка торгуется с такой же доходностью. О ходе размещения CLN Газбанка (2 года, 9.75% area) мы пока ничего не слышали. Изменилась структура маркетируемого сейчас выпуска CLN ЛенСпецСМУ (S&P B) – теперь ориентир по купону составляет 9.375-9.75% к 2-летнему пут-опциону (ранее - 9-9.5% и 3- летний пут). На наш взгляд, новые параметры выглядят более интересно. Для сравнения, 2-летние ноты MIRAX (В2) торгуются сейчас с доходностью около 9.15%. Правда, спрэд между рублевыми облигациями ЛенСпецСМУ-2 (YTM 10.09%) и Миракс-1 (YTM 9.26%) составляет около 80бп, но с точки зрения  различий в кредитном качестве спрэд в 20-50бп между ЛенСпецСМУ и Мираксом нам кажется вполне адекватным. Стало известно, 23 апреля что Банк Москвы (A3/BBB) начнет роад-шоу субординированного выпуска еврооблигаций, ориентировочный объем - USD300 млн.

Рынок рублевых облигаций

На фоне беспрецедентного избытка рублевой ликвидности вчерашнее доразмещение ОФЗ 26199 прошло без какой-либо премии ко вторичному рынку. Весь предложенный инвесторам объем (15 млрд. рублей) был продан, спрос превысил предложение в 2.5 раза, средневзвешенная доходность составила 6.30% (на 1-2бп ниже уровня вторника). По итогам дня котировки большинства выпусков ОФЗ выросли примерно на 5бп. В корпоративном сегменте в очередной раз хорошую динамику демонстрируют выпуски, впервые вышедшие на вторичные торги. Котировки облигаций Газпром-9 (YTM 7.24%) и СУ-155-3 (YTM 9.64%) выросли примерно на 30бп по сравнению с уровнями, которые мы видели на «форвардах». В остальных выпусках также продолжаются покупки. Вчера мы обратили внимание на очередное позитивное движение котировок в Ленэнерго-2 (+19бп; YTM 8.04%; рекомендуем фиксировать прибыль в преддверии 3-го выпуска), Копейка-3 (+16бп; YTM 9.83%) и Марта-2 (+50бп; YTP 27.18%). Нам больше нравятся 1-й и 3-й выпуски Марты (см. спец. обзор по Distressed debt от 12 апреля).

Обращаем внимание, что выпуск НПО Сатурн-1 (YTM 8.26%), долгое время торговавшийся с положительным спрэдом к идентичному по дюрации НПО Сатурн-2 (YTP 8.36%), теперь занял положение «под» 2-м выпуском. На наш взгляд, из облигаций авиадвигателестроительных компаний сейчас интереснее других смотрится КМПО-1, который можно найти на форвардном рынке по цене около 100.50 (YTP 9.11%). Напомним, что в соответствии с обсуждаемой сейчас схемой консолидации отрасли, КМПО войдет в состав одной из авиадвигателестроительных корпораций.

Заводы Гросс (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа группы компаний «Заводы Гросс» объемом 1 млрд. рублей с годовой офертой. Эмитент – SPV группы ООО «ГК «Заводы Гросс». Поручителями выступают основные производственные и торговые предприятия: ЗАО «Регион-ЭМ», ООО «ГРАДЪ», ООО «ГК «ГРОСС»,ООО «Кристалл», ООО «Симбирскспиртторг». Насколько мы понимаем, исторически компания Гросс занимала сильные позиции в дистрибуции алкоголя, обслуживая госхолдинг Росспиртпром. С 2002 г. Гросс была партнером ТПГ «Кристалл» (Сергей Зивенко), а в 2004 г. бизнес был разделен. Основная производственная база и ключевые торговые марки достались ТПГ Кристалл, а Гросс, помимо прочего, сохранила за собой ценные дистрибьюторские активы. После этого компания приобрела ряд заводов по производству алкогольной продукции в Ульяновской и Иркутской областях. В настоящее время Гросс занимает 8-ю строчку в списке крупнейших российских алкогольных компаний с долей рынка чуть менее 3%.

На наш взгляд, ключевой сильной стороной Группы является наличие хорошо отлаженной системы дистрибуции, представленной пятью торговыми домами. Умение правильно организовать логистику и доставку продукции на полки магазинов и в сегмент HoReCa (гостиницы, рестораны, кафе) – один из важных критериев успеха в алкогольном бизнесе. Портфель брэндов Гросса – еще один важный фактор успеха алкогольной компании – не очень впечатляет. У компании есть всего три умеренно-известных брэнда –Славянская, Русский Бриллиант и Высота. Среди «слабостей» кредитного профиля Гросса мы бы хотели отметить высокие отраслевые риски (жесткая конкуренция, неразбериха с регулированием оборота  алкоголя), а также низкий уровень прозрачности компании и недостаточно «комфортную» структуру займа. Отчетность по РСБУ компаний группы указывает на гораздо более низкие показатели рентабельности, чем в представленной эмитентом управленческой отчетности. На поручителей по выпуску приходится лишь около половины консолидированных активов и около 2/3 консолидированной выручки.

Учитывая избыток мощностей в отрасли, в случае возникновения финансовых затруднений Гросс совсем не обязательно будет поглощена конкурентами. Насколько мы понимаем, интерес могут представлять лишь сбытовые активы и некоторые брэнды компании. Радует то, что эмитент и организатор понимают высокую степень кредитного риска Гросса, и позиционируют выпуск с доходностью около 13%. На наш взгляд, такая доходность достаточно близка к справедливой (13-14%).