Российский долговой рынок

"Лакмусовой бумажкой" рыночного настроения стал вчерашний аукцион по доразмещению ОФЗ серии 26199 на сумму 15 млрд. руб. Более чем двукратный переспрос (объем выставленных заявок превысил 38 млрд. руб.) стал очередным подтверждением оптимистичного настроя инвесторов. «Ралли» продолжается На фоне этого в корпоративном сегменте очень удачно стартовал Газпром-9, не только отыгравший свой рост на форварде, но и заметно подорожавший в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры. Оборот первого дня торгов составил более 10.9 млрд. руб. (при объеме эмиссии 5 млрд. руб.), котировки к закрытию составляли 100.61% от номинала. В то же время относительно других торгующихся выпусков Газпрома спрэд Газпром-9 к ОФЗ еще остается расширенным. Также в первый день торгов на вторичке продолжили «набирать обороты» успешно торгующиеся на форварде бумаги Су-155-3 (+65 б.п.) и бумаги УЭМ-УГМК (+45 б.п.).

Наряду с «новичками» популярностью среди участников рынка пользовались бумаги Лукойл-3 (+7 б.п.), Ленэнерго-2 (+10 б.п), Копейка-3 (+20 б.п.) Значительными оборотами, хотя и без существенного изменения котировок, «отметились» выпуски Газпром-8, Газ-Финанс, Амурметалл-2. Сегодня основное внимание участников будет сосредоточено в первичном сегменте – параллельно будут проходить 4 аукциона на сумму 6 млрд. руб. Наиболее яркими с точки зрения интереса инвесторов, на наш взгляд, обещают стать аукционы по облигациям торговой сети Мосмарт и ГК Заводы Гросс (оценку кредитного качества компаний мы приводили в нашем Еженедельном обзоре от 17 апреля).

Сегодняшний «КоммерсантЪ» опубликовал новость о планах ОАО «Куйбышевазот» провести во второй половине 2007 – начале 2008 года IPO в форме допэмиссии акций. Согласно предварительным планам, компания планирует продать на бирже порядка 25% акций, средства от размещения планируется направить, главным образом на финансирование инвестиционных мероприятий по расширению и модернизации действующего производства. Мы отмечаем, что данная новость является очень позитивной для компании. В 2006 году под давлением форс-мажорных обстоятельств на рынке значимого для компании сырья – бензола собственные ресурсы Куйбышевазота для финансирования инвестпрограммы были заметно ограничены. В тоже время Компания не стала сокращать объемы капитальных вложений, призванных укрепить ее конкурентные преимущества на стратегически интересных рынках. В результате, к концу года кредитный портфель Куйбышевазота пополнился новыми внешними  обязательствами. Хотя в 2007 году конъюнктура ключевых для компании рынков капролактами и азотных удобрений и без того благоприятствует укреплению финансового состояния компании, привлечение дополнительных финансовых ресурсов позволить заметно ослабить долговую нагрузку эмитента.

Кредитный комментарий

Вчера Х5 представила консолидированные данные по МСФО за 2006 г., а также про-форма показатели, объединяющие результаты Пятерочки и Перекрестка за 2005 г. и Пятерочки, Перекрестка и Меркадо за 2006 г. На основе про-форма показателей рост выручки составил 49.6%, при этом незначительное отклонение от предварительного показателя по управленческой отчетности в $3.485 млн. компания объясняет включением результатов Меркадо за полный 2006 г., тогда как в предварительный показатель были включены результаты деятельности сети только за последние два месяца 2006 г.

На фоне роста валовой рентабельности, вызванной эффектом синергии и экономией на масштабах, компания, тем не менее, отразила снижение рентабельности Ebitda, что было обусловлено ростом операционных затрат, связанных с существенным расширением сети, а также наличием опциона для менеджмента в размере $64.6 млн. Показатель чистой прибыли остался практически без изменения на уровне прошлого года, что объясняется не только возросшими финансовыми отчислениями на фоне увеличения долговой нагрузки, но и включением чистого убытка Меркадо за 2006 г. в размере $16 млн.

Долговая нагрузка по итогам 2006 г. составила $1167 млн., чистый долг $999 млн. Исходя из про-форма Ebitda в размере $295 млн., соотношение долг/Ebitda выросло до 4.0 (наша оценка по результатам года 3.8) по сравнению с 1.4 в 2005 г. По заявлению компании решение о размещении допэмиссии на $1 млрд. не означает, что компания не будет размещать запланированного займа на 25 млрд. руб. в 2007 -2008 г. Учитывая, что средства от допэмиссии будут направлены на финансирование развития сети (в основном покупку Карусели), то, допуская размещение трех траншей уже в текущем году при направлении 2/3 привлеченных средств на рефинансирование (как изначально планировалось компанией) и 45-50% рост EBITDA, покрытие долга составит, по нашим оценкам, 3.5х, при объеме долга чуть более $1.5 млрд. Если предположить, что на долговом рынке в текущем году заимствований не будет, мы, тем не менее, не исключаем увеличения кредитного плеча, учитывая запланированные на текущий год инвестиции в размере $700 млн. (без учета исполнения опциона с Каруселью) и собственные средства Х5 порядка $400 млн. В этом случае прогнозное соотношение долг/Ebitda 2007П снизится до 3.0.

На наш взгляд, снижение рентабельности объясняется вполне объективными причинами, которые, скорее всего, не окажут столь существенного негативного влияния на деятельность сети в текущем году. В частности, планируемый ребрендинг сети Меркадо, по оценкам компании, должен вывести сеть на положительный результат. Мы, по-прежнему, оцениваем справедливый спрэд Пятерочка-2 к ОФЗ в 180-200 б.п., учитывая, что при любой ситуации (размещение или неразмещение 25 млрд. в текущем году), кредитное качество Х5 по итогам 2007 г. должно улучшиться.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметал-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы меняем рекомендацию с ПОКУПКА на ДЕРЖАТЬ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом для дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.