Еврооблигации

Вчерашний рост котировок treasuries способствовал хорошему интересу облигаций большинства emerging markets. На этом фоне российские суверенные выпуски так же чувствовали себя достаточно хорошо, спрэд Россия-30 к концу дня составил G+98бп. Аналогичная динамика повторялась и в корпоративных выпусках. На новостях о приобретении бельгийским банком КВС банка Абсолют котировки евробондов последнего выросли на 5пп., одновременно с этим начали расти котировки и большинства других банковских выпусков (предполагаемых «следующих претендентов на покупку» - Промсвязьбанк, Петрокоммерц, Русский Стандарт) - их котировки выросли на 0.5-0.7пп. Кроме того, мы видели общий спрос на облигации Еврохим-12, Вымпелком-16, МТС-12, а также на большинство среднесрочных казахских выпусков, в первую очередь БТА, котировки выросли вместе с treasuries. Казахский банк Халык (Baa1/BB+/BB+) начинает размещение старшего облигационного выпуска - банк (Казахская версия Сбербанка) все гда считался менее рискованным по части новых размещений и, поскольку техническая ситуация в казахском сегменте несколько стабилизировалась, новое предложение скорее всего не вызовет слабости в котировках обращающихся выпусков.

Рублевые облигации

Рублевые облигации

Рублевый рынок вчера демонстрировал стабильность, котировки большинства облигаций сохранялись в течение дня без особых изменений. В выпусках «1-го» эшелона мы отмечали продажи Россельхозбанка-2 и покупки Россльхобанка-3, во «2-м» эшелоне были покупки в облигациях Копейка-3 и продажи Копейка-2. Уже на этой и на следующей неделе начинаются налоговые выплаты (НДС, налог на прибыль и акцизы), однако, судя по остаткам банков на счетах и депозитах в ЦБ, это вряд ли серьезно скажется на ставках денежного рынка.

Корпоративные новости - день ритейла

• Вчера X5 Retail Group (В1/ВВ-) опубликовала аудированные операционные результаты за 2006 год по МСФО. Выручка составила $3.5 млрд., EBITDA - $295 млн., чистая прибыль по итогам года (pro forma) составила $103 млн. Финансовый долг на конец года составил $1.17 млн., соответственно, отношение долга к EBITDA - около 4.0х (на конец 2005г. - 2.5х). Приобретение сети Карусель, ожидаемое в конце года за счёт частичного привлечения долговых ресурсов, наверное, ещё более увеличит левередж компании (напомним, что акции компании торгуются сейчас на уровне EV/ 2007 EBITDA 11.6x). В общем и целом операционные результаты согласуются с консенсусом, но существенное увеличение долговой нагрузки конечно неприятно. Пятерочка-2 вчера торговалась на уровне 8.2% YTM.
• Как сообщает «Коммерсант» и «Ведомости» компания Самохвал приорбрела мясоперерабатывающий завод ТАМП, сумма сделки по сообщениям СМИ составила $100 млн. Сам завод, производящий около 25% мясных изделий города Москвы, имеет сравнительно скромные финансовые показатели (в 2005г. выручка составила 1.8 млрд. руб., операционная прибыль около 53 млн. руб. , долг около 100 млн. руб.) Насколько мы понимаем, основной ценностью данного приобретения является территория завода (4.5 га в районе м. Таганская), привлекательная для девелоперские проектов. В соответствии с полученными нами от компании комментариями, сделка финансировалась длинными кредитными ресурсами, полученными компанией под залог приобретаемых активов.
• РТМ (девелоперское подразделение группы компаний Марта) объявило о подготовке к IPO в первой половине этого года, организатор ING. Привлечение дополнительного финансирования в виде средств полученных от размещения должно оказать некоторую поддержку сегодняшнему положению холдинга и, возможно, в случае поступлений денег не компании, а акционеру, поможет рефинансировать задолженность розничного подразделения группы.

Кредитный комментарий - Мосмарт

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного выпуска Мосмарт (2 млрд. руб., 5 лет, оферта 1 год, синдикат подписывался под купон 11.0% при первоначальном ориентире 10.25-11.25%). Несмотря на достаточно долгую операционную историю и ярко выраженную «заёмную» модель развития, Мосмарт является одним из немногих достаточно крупных ритейлеров, пока ещё отсутствующих на облигационном рынке, и выпуск вызвал достаточный интерес как у аналитиков инвестиционных домов, так и у инвесторов. Хочется остановиться на нескольких как положительных, так и отрицательных моментах, которые, как нам кажутся, инвесторы принимают во внимание при своей оценке Мосмарта.

Минусы:

• Относительно высокие объёмы долговой нагрузки (отношение долга к EBITDA обоих поручителей по выпуску за 2006 год составляет около 4.4х, отдельно «розничного оператора» - 3.1х). Мы бы не сравнивали Мосмарт с Мартой (модели построения бизнеса и прозрачность обеих компаний абсолютно разные), наиболее очевидный операционный peer - это Карусель, облигации которой, к сожалению, представляются плохим бенчмарком для сравнения (специальная ситуация, вероятное поглощение Х5);
• Перераспределение денежных потоков между двумя основными операторами группы. Маржа прибыльности у торгового оператора (по EBITDA - немногим выше 3.0%) искусственно снижается высокими лизинговыми платежами компании-держателю недвижимости, на балансе которой находится долг, потраченный на строительство недвижимости.
• Нежелание компании публиковать свою консолидированную отчётность по МСФО перед таким важным моментом в своей публичной истории, как выпуск первого торгуемого облигационного займа. Sarnatus Trading - холдинговая компания группы - имеет МСФО с чистыми аудиторскими заключениями начиная с момента начала операционной деятельности; эта отчётность наверняка имеется в распоряжении большинства брокерских компаний, оперирующих на российском локальном долговом рынке. «Бедным» организаторам приходиться извращаться при представлении своего анализа отчётности.
• Смена политики «одноформатного» развития на «мультиформатное» развитие в в 2006 году продиктована, скорее всего, не столько конкурентными соображениями, сколько резким увеличением собственного строительства в крупных индустриальных центрах.

Плюсы:

• При своём основании в 2002 году компания задумывалась как «компания на продажу». Соответственно, весь операционный процесс и модель бизнеса максимально приближалась к модели отдельных западных компаний (на начальном развитии бизнеса - Carrefour). По нашему мнению, возможность и реальность «быть проданными» (или выйти на публичные рынки акций) является основным кредитно-поддерживающим фактором для средних и небольших российских розничных компаний.
• Операционные показатели компании очень неплохие - маржа по EBITDA по управленческой отчётности выше 11%, а первый гипремаркет (на Ярославском шоссе) вообще, кажется, считается самым эффективным современным магазином в Российской Федерации. Хорошие операционные показатели предполагают хорошие мультипликаторы оценки даже при отсутствии «экспонентного» роста и повышают привлекательность бизнеса для потенциальных индустриальных покупателей;
• Как было упомянуто выше, учётный процесс в компании построен правильно и очень хорошо. Несмотря на отсутствие в документах по размещению, компания производит отчётность по МСФО с момента основания, и у нас нет ни малейшего сомнения в качестве представляемых цифр по «управленческой» отчётности (по нашим наблюдениям, качество управленческой отчётности большинства розничных компаний, представляющих оную при размещении облигационных выпусков, является очень сомнительным);
• Интересен состав синдиката - среди 8 со-андеррайтеров и организаторов, находятся 4 крупных брокера - не банка. Организаторы - крупные брокеры нечасто соглашаются на вхождение в синдикат даже с одним прямым конкурентом (категории клиентов на бай-сайд приблизительно одни и те же, синергии нет и неохота делиться невысокими долговыми комиссионными).

Нам представляется, что учитывая очень хорошую ситуацию на денежном рынке и очень хороший аппетит на большинство первичных выпусков, предлагающих двузначную доходность, выпуск нормально разместится на «первичке» при озвученной организаторами ставке. Поведение выпуска на «вторичке» во многом будет зависеть от последующего новостного потока о компании - относительно небольшая ритейловая сеть борющаяся «сам по себе» наверно не очень интересна и на озвученных уровнях вряд ли можно ожидать апсайда по доходности. Пока же нам представляется, что на основании представленной при размещении документации на выпуск может быть открыто не очень много торговых лимитов.