Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[19.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Группа ЛСР (NR/B/B-) – Рейтинговое агентство Fitch сообщило, что не станет предпринимать рейтинговых действий в связи с объявлением ЛСР о планах проведения SPO, в ходе которого компания рассчитывает привлечь порядка 400–500 млн долл. Проведение допэмисии, безусловно, способствовало бы укреплению кредитного профиля ЛСР – по оценкам Fitch, если часть полученных средств будет использоваться для выплаты долга, отношение чистого долга к операционной EBITDAR у ЛСР на конец 2010 г. может уменьшиться до 2,4–2,7. Однако следует учесть, что конкретные параметры размещения, так же, как и срок проведения размещения не определены. Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитный профиль ЛСР, учитывая, что компания пользуется значительной государственной поддержкой как в виде финансирования в госбанках, так и в форме госконтрактов на строительство. В феврале ЛСР успешно прошла оферту по выпуску Группа ЛСР-2. В настоящий момент котировки включенного в список РЕПО ЦБ выпуска Группа ЛСР-2 выросли до 101–101,5% от номинала (YTP ~12-12.5% к оферте в феврале 2011г.) и, на наш взгляд, все еще сохраняют потенциал дальнейшего роста.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

И вновь мысли о коррекции

Очередная серия экономических индикаторов США оказалась в целом на уровне ожиданий. Несмотря на практическое отсутствие новостей, рынки акций закрылись преимущественно в минусе. По-видимому позитивный эффект от последнего заседания ФРС оказался краткосрочным, а значит, рынки склонны более чутко реагировать на негативные факторы, чем на позитивные. Мы полагаем, что коррекция на рынках рисковых активов является закономерным развитием ситуации, в которой старые идеи для роста уже отыграны, а новых нет. При этом наиболее защищенными нам представляются долги стран GEM, не имеющих бюджетных проблем.

В GEM небольшой откат

На рынках долгов развивающихся стран вчера наблюдалась фиксация прибыли, что стало следствием негативной ценовой динамики рынка базовых активов; кредитные спреды остались на прежних уровнях. Продажи были отмечены в долгах Бразилии, Турции и России. Суверенные еврооблигации Russia’30 торговались на уровне около 115,9% от номинала, что на 30 б.п. ниже абсолютного максимума, а суверенный спред остался вблизи отметки 124 б.п.

В корпоративном сегменте активность была низкой. Видимо, текущие цены на нефть уже полностью учтены в котировках. Давление продавцов наблюдалось в бондах Сбербанка, которые подешевели на 30 б.п., что могло стать реакцией на публикацию отчетности эмитента.

Рублевые бонды РСХБ – индикатор позитивного отношения к рублю

Книга заявок по размещению рублевых еврооблигаций РСХБ была закрыта с доходностью YTM7,5% к погашению через три года. Объем размещенных бумаг составил 30 млрд руб. Таким образом, рублевые евробонды РСХБ были реализован с дисконтом порядка 30 б.п. к трехлетним локальным облигациям ВТБ. Успех размещения свидетельствует о позитивном взгляде иностранных инвесторов на рубль, что объясняется благоприятной конъюнктурой сырьевых рынках и благополучным состоянием государственных финансов РФ (небольшой бюджетный долг, значительный размер резервов, профицит счета текущих операций). Мы ожидаем, что в ближайшее время на внешний рынок будет выходить все больше российских заемщиков, причем валютой заимствования, скорее всего, будет доллар (занимать лучше в дешевеющей валюте).

Среди ближайших размещений мы отмечаем выпуск бондов РЖД, книга заявок на покупку которых закрывается 26 марта. Также вчера стало известно о road show по выпуску еврооблигаций Банка «Ренессанс Капитал» объемом 250–300 млн долл. На наш взгляд, привлеченные средства будут направлены на рефинансирование еврооблигаций CB RenCap’12, погашаемых в июне 2010 г.

Внутренний рынок

На валютном рынке передышка

Рубль, заметно укрепившийся в предыдущий день, на протяжении вчерашней сессии находился вблизи уровня открытия торгов, несмотря на то что цены на нефть остались выше отметки 80 долл./барр. Стоимость бивалютной корзины ЦБ осталась на уровне 34,05 руб., а доллар подорожал на 10 копеек до 29,2 руб./долл. Объем сделок купли-продажи не превысил 4,3 млрд долл., при этом ЦБ по нашим наблюдениям не участвовал в торгах. Приостановка укрепления рубля, на наш взгляд, была обусловлена внешними факторами: доллар укреплялся как к валютам GEM (в частности бразильскому реалу), так и к евро (ниже 1,37 долл./евро). Нервозность участников валютных торгов проявилась в котировках валютных форвардных контрактах, которые демонстрировали повышенную волатильность. Из предложенных вчера ОБР в объеме 200 млрд руб. было реализовано порядка 181 млрд руб., что не повлияло на ставки денежного рынка (ставки РЕПО находились в пределах 3,25–3,5% годовых).

Цены облигаций продолжили движение вверх

Рынок облигаций остался под влиянием позитивных событий, произошедших на нем днем ранее (а именно размещение Москвы и ОФЗ, а также снижение ставок однодневных РЕПО). В результате котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона по инерции поднялись еще на 25–50 б.п. Например, длинные выпуски МГор-49 и МГор-48 подросли в цене на 40 б.п. Среднесрочные и длинные выпуски ОФЗ 25069 и ОФЗ 46017 подорожали на 15–25 б.п.

Во втором эшелоне отмечены определенные коррекционные настроения, которые, впрочем, не привели к снижению ценовых уровней. Рост предложения на продажу наблюдался в выпусках АФК Система-3, Башнефть1,2, Вымпелком-инвест-1. Лучше рынка выглядели бумаги Акрон-3 (YTW9,82%), подорожавшие на 70 б.п.

БО ВТБ разместились ниже ориентиров

В ходе сбора заявок на покупку трехлетних БО ВТБ объемом 20 млрд руб. ставка купона была определена на уровне 7,6% годовых, что соответствует доходности YTM7,82% и предполагает премию к обращающимся локальным бумагам РСХБ в размере 50 б.п. На форвардном рынке новые выпуски БО ВТБ котировались по цене 100,4% от номинала.

Денежный рынок

Рост рубля и ликвидности

Ликвидность продолжает расти, а рубль – укрепляться, и этот тренд вряд ли изменится до следующих налоговых платежей, приходящихся на 22 марта. Ставки на рынке межбанковского кредитования снижаются, индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла еще 3 б.п. и опустилась до 3,66%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 78 млрд руб. и составили 649,3 млрд руб., депозиты банков уменьшились на 45,1 млрд руб. до 669,1 млрд руб.

Высокие цены на нефть (цена барреля марки Brent колеблется у отметки 80 долл.) и растущий уровень внутренней ликвидности оказывают поддержку рублю, который вчера укрепился к бивалютной корзине ЦБ до 34,05 руб., но потерял семь копеек к доллару, закрывшись на отметке 29,23 руб./долл. Рубль, скорее всего, останется сильным на фоне стабильных сырьевых котировок и будет торговаться у отметки 29,2 руб./долл., при этом продолжая укрепляться к евро.

Корпоративные события

ВЫМПЕЛКОМ (ВВ+/ВА2/NR). Кредитный профиль остается устойчивым; длинные евробонды привлекательны

Сезонные факторы объясняют неубедительные результаты IV квартала. Опубликованные вчера результаты Вымпелкома за IV квартал и полный 2009 г. по US GAAP подтвердили высокие кредитные метрики эмитента. В IV квартале под влиянием сезонных факторов (снижение выручки от роуминга и увеличение доли внутрисетевых звонков) было отмечено 5-процентное уменьшение рублевой выручки эмитента, а также квартальное снижение нормы OIBDA на 3,4 п.п. до 47,1% (см. таблицу ниже). По итогам же всего 2009 г. Вымпелком сумел повысить рентабельность по OIBDA на 1,1 п.п. до 49,1%.

Сильные балансовые показатели. Долговая ситуация Вымпелкома не потерпела существенных изменений в IV квартале 2009 г. Чистый долг за квартал вырос на 6,5% до 5,9 млрд долл, показатель Чистый долг/OIBDA на конец 2009 г., по нашей оценке, был вполне умеренным – 1,4, против 1,2 на конец III квартала. Среди положительных факторов отметим квартальное сокращение краткосрочного долга на 27% – до 1,8 млрд долл.; правда, при этом денежные средства на балансе компании сократились более значительно – на 43% (до 1,4 млрд долл.). Заметное уменьшение денежной позиции стало отражением увеличения капитальных затрат в последнем квартале (в IV квартале они составили 423 млн долл., или 52% от общего размера капитальных затрат Вымпелкома в 2009 г.). В тоже время, остаток денежных средств на балансе эмитента на конец 2009 г. почти на 80% покрывал его краткосрочный долг. Сильную ликвидную позицию компании оценило и агентство S&P, изменив в январе 2010 г. прогноз по рейтингу Вымпелкома с «негативного» на «стабильный».

Особой потребности в новых заимствований нет. По итогам 2009 г. Вымпелком получил значительный чистый операционный денежный поток в размере 3,5 млрд долл (+2,7% к показателю 2008 г.), а благодаря трехразовому сокращению капзатрат относительно предыдущего года (до 814 млн долл.) свободный денежный поток составил 2,7 млрд долл. В 2010 г. эмитент намерен увеличить капвложения, направив на них 15–20% годовой выручки (по нашим оценкам – приблизительно 1,7–2,3 млрд долл.). Таким образом, учитывая денежные средства на балансе эмитента на конец отчетного периода и способность компании генерировать денежные потоки, мы не думаем, что в 2010 г. Вымпелкому необходимо привлекать новые заимствования для реализации намеченной программы капвложений и погашения краткосрочной задолженности. По сути, причиной выхода компании на долговой рынок в 2010 г. может стать ее желание снизить общую стоимость заимствований по портфелю (при благоприятной конъюнктуре рынка), продолжающееся смещение структуры долга в сторону рублевых займов (в 2009 г. их доля в портфеле компании возросла с 15% до 26%) или же какие-либо крупные потенциальные приобретения – в настоящий момент такие планы у компании отсутствуют.

Длинные евробонды Вымпелкома привлекательны для покупки. В настоящее время среди бумаг эмитента мы считаем привлекательным длинный выпуск еврооблигаций Vimpelcom'18 (YTM7,1%), торгующийся с премией по доходности порядка 100 б.п. к кривой ТНК-ВР. Несмотря на то что такая премия представляется нам обоснованной, мы рекомендуем включать в инвестиционный портфель данные бумаги, учитывая фундаментально сильные характеристики кредитного профиля Вымпелкома. По сути, это золотая середина между бумагами нефтегазового сектора с одной стороны и металлургического – с другой. На внутреннем рынке мы не видим интересных идей в бумагах Вымпелкома, а в сегменте «телекомов» оптимальным выбором с точки зрения relative value, на наш взгляд, сейчас остаются выпуски АФК «Система», хотя их текущий спред к кривой МТС (порядка 50 б.п.) уже соответствует справедливому, по нашим оценкам, значению.

СБЕРБАНК (NR/ВАА1/ВВВ). Лучше, чем кажется на первый взгляд

Вчера Сбербанк опубликовал аудированную отчетность по МСФО, которая, несмотря на некоторые, безусловно, негативные моменты, в очередной раз подтвердила в целом прочное финансовое положение крупнейшего банка страны.

• Уровень просроченной задолженности Сбербанка продолжает увеличиваться, неработающие кредиты (просроченные более чем на 90 дней) по итогам года составили 8,5% от совокупного кредитного портфеля против 7,9% на конец III квартала 2009 г.

• Чистая процентная маржа в IV квартале продолжила сокращаться и по итогам года составила 7,0% против 7,5% за девять месяцев, что обусловлено двумя факторами: быстрым ростом портфеля ценных бумаг (+360 млрд руб. за квартал) и начавшимся снижением ставок по кредитам. При этом мы ожидаем, что эффект от последнего фактора продолжит оказывать негативное влияние на уровень маржи и в I полугодии текущего года.

• Несмотря на то что отчисления в резервы остаются существенными (+88 млрд руб. за квартал), темпы их прироста начинают постепенно сокращаться. Кроме того, коэффициент покрытия просроченных кредитов резервами составляет 1,2.

• По итогам последнего квартала года Сбербанк получил 14 млрд руб. чистой прибыли против 10 млрд руб. за предыдущие девять месяцев года. Более того, результат мог быть еще более впечатляющим, если бы не был учтен разовый убыток от обесценения активов в размере 15 млрд руб. (18 млрд руб. по итогам всего года).

• Негативным моментом остается сокращение чистого кредитного портфеля (частично из-за высокого отчисления в резервы), что говорит о медленном восстановлении объемов кредитования в российской экономики в целом. В прошедшем году банк предпочитал привлеченные посредством депозитов средства вкладывать в увеличение портфеля ценных бумаг, однако в этом году мы ожидаем разворота данной тенденции в сторону увеличения кредитования.

• Высокий уровень ликвидности (запас денежных средств и эквивалентов в размере 725,5 млрд руб.) позволил банку в феврале исполнить колл-опцион по еврооблигациям в объеме 1 млрд долл.

• Хорошая структура фондирования – при которой на средства клиентов приходятся 5,4 трлн руб. – 85% обязательств банка, тогда как долговые ценные бумаги (125 млрд руб.) составляют всего 2% обязательств.

• Достаточность капитала, несмотря на некоторое снижение (-0,8 п.п. за год), остается комфортной на уровне 18,1%.

Что касается находящихся в обращении еврооблигаций Сбербанка, то на текущих уровнях доходности (2,5–3,5%) их сложно рекомендовать к покупке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: