Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[19.03.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

√руппа Ћ—– (NR/B/B-) – –ейтинговое агентство Fitch сообщило, что не станет предпринимать рейтинговых действий в св€зи с объ€влением Ћ—– о планах проведени€ SPO, в ходе которого компани€ рассчитывает привлечь пор€дка 400–500 млн долл. ѕроведение допэмисии, безусловно, способствовало бы укреплению кредитного профил€ Ћ—– – по оценкам Fitch, если часть полученных средств будет использоватьс€ дл€ выплаты долга, отношение чистого долга к операционной EBITDAR у Ћ—– на конец 2010 г. может уменьшитьс€ до 2,4–2,7. ќднако следует учесть, что конкретные параметры размещени€, так же, как и срок проведени€ размещени€ не определены. ћы сохран€ем позитивный взгл€д на кредитный профиль Ћ—–, учитыва€, что компани€ пользуетс€ значительной государственной поддержкой как в виде финансировани€ в госбанках, так и в форме госконтрактов на строительство. ¬ феврале Ћ—– успешно прошла оферту по выпуску √руппа Ћ—–-2. ¬ насто€щий момент котировки включенного в список –≈ѕќ ÷Ѕ выпуска √руппа Ћ—–-2 выросли до 101–101,5% от номинала (YTP ~12-12.5% к оферте в феврале 2011г.) и, на наш взгл€д, все еще сохран€ют потенциал дальнейшего роста.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

» вновь мысли о коррекции

ќчередна€ сери€ экономических индикаторов —Ўј оказалась в целом на уровне ожиданий. Ќесмотр€ на практическое отсутствие новостей, рынки акций закрылись преимущественно в минусе. ѕо-видимому позитивный эффект от последнего заседани€ ‘–— оказалс€ краткосрочным, а значит, рынки склонны более чутко реагировать на негативные факторы, чем на позитивные. ћы полагаем, что коррекци€ на рынках рисковых активов €вл€етс€ закономерным развитием ситуации, в которой старые идеи дл€ роста уже отыграны, а новых нет. ѕри этом наиболее защищенными нам представл€ютс€ долги стран GEM, не имеющих бюджетных проблем.

¬ GEM небольшой откат

Ќа рынках долгов развивающихс€ стран вчера наблюдалась фиксаци€ прибыли, что стало следствием негативной ценовой динамики рынка базовых активов; кредитные спреды остались на прежних уровн€х. ѕродажи были отмечены в долгах Ѕразилии, “урции и –оссии. —уверенные еврооблигации Russia’30 торговались на уровне около 115,9% от номинала, что на 30 б.п. ниже абсолютного максимума, а суверенный спред осталс€ вблизи отметки 124 б.п.

¬ корпоративном сегменте активность была низкой. ¬идимо, текущие цены на нефть уже полностью учтены в котировках. ƒавление продавцов наблюдалось в бондах —бербанка, которые подешевели на 30 б.п., что могло стать реакцией на публикацию отчетности эмитента.

–ублевые бонды –—’Ѕ – индикатор позитивного отношени€ к рублю

 нига за€вок по размещению рублевых еврооблигаций –—’Ѕ была закрыта с доходностью YTM7,5% к погашению через три года. ќбъем размещенных бумаг составил 30 млрд руб. “аким образом, рублевые евробонды –—’Ѕ были реализован с дисконтом пор€дка 30 б.п. к трехлетним локальным облигаци€м ¬“Ѕ. ”спех размещени€ свидетельствует о позитивном взгл€де иностранных инвесторов на рубль, что объ€сн€етс€ благопри€тной конъюнктурой сырьевых рынках и благополучным состо€нием государственных финансов –‘ (небольшой бюджетный долг, значительный размер резервов, профицит счета текущих операций). ћы ожидаем, что в ближайшее врем€ на внешний рынок будет выходить все больше российских заемщиков, причем валютой заимствовани€, скорее всего, будет доллар (занимать лучше в дешевеющей валюте).

—реди ближайших размещений мы отмечаем выпуск бондов –∆ƒ, книга за€вок на покупку которых закрываетс€ 26 марта. “акже вчера стало известно о road show по выпуску еврооблигаций Ѕанка «–енессанс  апитал» объемом 250–300 млн долл. Ќа наш взгл€д, привлеченные средства будут направлены на рефинансирование еврооблигаций CB RenCap’12, погашаемых в июне 2010 г.

¬нутренний рынок

Ќа валютном рынке передышка

–убль, заметно укрепившийс€ в предыдущий день, на прот€жении вчерашней сессии находилс€ вблизи уровн€ открыти€ торгов, несмотр€ на то что цены на нефть остались выше отметки 80 долл./барр. —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ осталась на уровне 34,05 руб., а доллар подорожал на 10 копеек до 29,2 руб./долл. ќбъем сделок купли-продажи не превысил 4,3 млрд долл., при этом ÷Ѕ по нашим наблюдени€м не участвовал в торгах. ѕриостановка укреплени€ рубл€, на наш взгл€д, была обусловлена внешними факторами: доллар укрепл€лс€ как к валютам GEM (в частности бразильскому реалу), так и к евро (ниже 1,37 долл./евро). Ќервозность участников валютных торгов про€вилась в котировках валютных форвардных контрактах, которые демонстрировали повышенную волатильность. »з предложенных вчера ќЅ– в объеме 200 млрд руб. было реализовано пор€дка 181 млрд руб., что не повли€ло на ставки денежного рынка (ставки –≈ѕќ находились в пределах 3,25–3,5% годовых).

÷ены облигаций продолжили движение вверх

–ынок облигаций осталс€ под вли€нием позитивных событий, произошедших на нем днем ранее (а именно размещение ћосквы и ќ‘«, а также снижение ставок однодневных –≈ѕќ). ¬ результате котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона по инерции подн€лись еще на 25–50 б.п. Ќапример, длинные выпуски ћ√ор-49 и ћ√ор-48 подросли в цене на 40 б.п. —реднесрочные и длинные выпуски ќ‘« 25069 и ќ‘« 46017 подорожали на 15–25 б.п.

¬о втором эшелоне отмечены определенные коррекционные настроени€, которые, впрочем, не привели к снижению ценовых уровней. –ост предложени€ на продажу наблюдалс€ в выпусках ј‘  —истема-3, Ѕашнефть1,2, ¬ымпелком-инвест-1. Ћучше рынка выгл€дели бумаги јкрон-3 (YTW9,82%), подорожавшие на 70 б.п.

Ѕќ ¬“Ѕ разместились ниже ориентиров

¬ ходе сбора за€вок на покупку трехлетних Ѕќ ¬“Ѕ объемом 20 млрд руб. ставка купона была определена на уровне 7,6% годовых, что соответствует доходности YTM7,82% и предполагает премию к обращающимс€ локальным бумагам –—’Ѕ в размере 50 б.п. Ќа форвардном рынке новые выпуски Ѕќ ¬“Ѕ котировались по цене 100,4% от номинала.

ƒенежный рынок

–ост рубл€ и ликвидности

Ћиквидность продолжает расти, а рубль – укрепл€тьс€, и этот тренд вр€д ли изменитс€ до следующих налоговых платежей, приход€щихс€ на 22 марта. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€ снижаютс€, индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime потер€ла еще 3 б.п. и опустилась до 3,66%. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 78 млрд руб. и составили 649,3 млрд руб., депозиты банков уменьшились на 45,1 млрд руб. до 669,1 млрд руб.

¬ысокие цены на нефть (цена баррел€ марки Brent колеблетс€ у отметки 80 долл.) и растущий уровень внутренней ликвидности оказывают поддержку рублю, который вчера укрепилс€ к бивалютной корзине ÷Ѕ до 34,05 руб., но потер€л семь копеек к доллару, закрывшись на отметке 29,23 руб./долл. –убль, скорее всего, останетс€ сильным на фоне стабильных сырьевых котировок и будет торговатьс€ у отметки 29,2 руб./долл., при этом продолжа€ укрепл€тьс€ к евро.

 орпоративные событи€

¬џћѕ≈Ћ ќћ (¬¬+/¬ј2/NR).  редитный профиль остаетс€ устойчивым; длинные евробонды привлекательны

—езонные факторы объ€сн€ют неубедительные результаты IV квартала. ќпубликованные вчера результаты ¬ымпелкома за IV квартал и полный 2009 г. по US GAAP подтвердили высокие кредитные метрики эмитента. ¬ IV квартале под вли€нием сезонных факторов (снижение выручки от роуминга и увеличение доли внутрисетевых звонков) было отмечено 5-процентное уменьшение рублевой выручки эмитента, а также квартальное снижение нормы OIBDA на 3,4 п.п. до 47,1% (см. таблицу ниже). ѕо итогам же всего 2009 г. ¬ымпелком сумел повысить рентабельность по OIBDA на 1,1 п.п. до 49,1%.

—ильные балансовые показатели. ƒолгова€ ситуаци€ ¬ымпелкома не потерпела существенных изменений в IV квартале 2009 г. „истый долг за квартал вырос на 6,5% до 5,9 млрд долл, показатель „истый долг/OIBDA на конец 2009 г., по нашей оценке, был вполне умеренным – 1,4, против 1,2 на конец III квартала. —реди положительных факторов отметим квартальное сокращение краткосрочного долга на 27% – до 1,8 млрд долл.; правда, при этом денежные средства на балансе компании сократились более значительно – на 43% (до 1,4 млрд долл.). «аметное уменьшение денежной позиции стало отражением увеличени€ капитальных затрат в последнем квартале (в IV квартале они составили 423 млн долл., или 52% от общего размера капитальных затрат ¬ымпелкома в 2009 г.). ¬ тоже врем€, остаток денежных средств на балансе эмитента на конец 2009 г. почти на 80% покрывал его краткосрочный долг. —ильную ликвидную позицию компании оценило и агентство S&P, изменив в €нваре 2010 г. прогноз по рейтингу ¬ымпелкома с «негативного» на «стабильный».

ќсобой потребности в новых заимствований нет. ѕо итогам 2009 г. ¬ымпелком получил значительный чистый операционный денежный поток в размере 3,5 млрд долл (+2,7% к показателю 2008 г.), а благодар€ трехразовому сокращению капзатрат относительно предыдущего года (до 814 млн долл.) свободный денежный поток составил 2,7 млрд долл. ¬ 2010 г. эмитент намерен увеличить капвложени€, направив на них 15–20% годовой выручки (по нашим оценкам – приблизительно 1,7–2,3 млрд долл.). “аким образом, учитыва€ денежные средства на балансе эмитента на конец отчетного периода и способность компании генерировать денежные потоки, мы не думаем, что в 2010 г. ¬ымпелкому необходимо привлекать новые заимствовани€ дл€ реализации намеченной программы капвложений и погашени€ краткосрочной задолженности. ѕо сути, причиной выхода компании на долговой рынок в 2010 г. может стать ее желание снизить общую стоимость заимствований по портфелю (при благопри€тной конъюнктуре рынка), продолжающеес€ смещение структуры долга в сторону рублевых займов (в 2009 г. их дол€ в портфеле компании возросла с 15% до 26%) или же какие-либо крупные потенциальные приобретени€ – в насто€щий момент такие планы у компании отсутствуют.

ƒлинные евробонды ¬ымпелкома привлекательны дл€ покупки. ¬ насто€щее врем€ среди бумаг эмитента мы считаем привлекательным длинный выпуск еврооблигаций Vimpelcom'18 (YTM7,1%), торгующийс€ с премией по доходности пор€дка 100 б.п. к кривой “Ќ -¬–. Ќесмотр€ на то что така€ преми€ представл€етс€ нам обоснованной, мы рекомендуем включать в инвестиционный портфель данные бумаги, учитыва€ фундаментально сильные характеристики кредитного профил€ ¬ымпелкома. ѕо сути, это золота€ середина между бумагами нефтегазового сектора с одной стороны и металлургического – с другой. Ќа внутреннем рынке мы не видим интересных идей в бумагах ¬ымпелкома, а в сегменте «телекомов» оптимальным выбором с точки зрени€ relative value, на наш взгл€д, сейчас остаютс€ выпуски ј‘  «—истема», хот€ их текущий спред к кривой ћ“— (пор€дка 50 б.п.) уже соответствует справедливому, по нашим оценкам, значению.

—Ѕ≈–ЅјЌ  (NR/¬јј1/¬¬¬). Ћучше, чем кажетс€ на первый взгл€д

¬чера —бербанк опубликовал аудированную отчетность по ћ—‘ќ, котора€, несмотр€ на некоторые, безусловно, негативные моменты, в очередной раз подтвердила в целом прочное финансовое положение крупнейшего банка страны.

• ”ровень просроченной задолженности —бербанка продолжает увеличиватьс€, неработающие кредиты (просроченные более чем на 90 дней) по итогам года составили 8,5% от совокупного кредитного портфел€ против 7,9% на конец III квартала 2009 г.

• „иста€ процентна€ маржа в IV квартале продолжила сокращатьс€ и по итогам года составила 7,0% против 7,5% за дев€ть мес€цев, что обусловлено двум€ факторами: быстрым ростом портфел€ ценных бумаг (+360 млрд руб. за квартал) и начавшимс€ снижением ставок по кредитам. ѕри этом мы ожидаем, что эффект от последнего фактора продолжит оказывать негативное вли€ние на уровень маржи и в I полугодии текущего года.

• Ќесмотр€ на то что отчислени€ в резервы остаютс€ существенными (+88 млрд руб. за квартал), темпы их прироста начинают постепенно сокращатьс€.  роме того, коэффициент покрыти€ просроченных кредитов резервами составл€ет 1,2.

• ѕо итогам последнего квартала года —бербанк получил 14 млрд руб. чистой прибыли против 10 млрд руб. за предыдущие дев€ть мес€цев года. Ѕолее того, результат мог быть еще более впечатл€ющим, если бы не был учтен разовый убыток от обесценени€ активов в размере 15 млрд руб. (18 млрд руб. по итогам всего года).

• Ќегативным моментом остаетс€ сокращение чистого кредитного портфел€ (частично из-за высокого отчислени€ в резервы), что говорит о медленном восстановлении объемов кредитовани€ в российской экономики в целом. ¬ прошедшем году банк предпочитал привлеченные посредством депозитов средства вкладывать в увеличение портфел€ ценных бумаг, однако в этом году мы ожидаем разворота данной тенденции в сторону увеличени€ кредитовани€.

• ¬ысокий уровень ликвидности (запас денежных средств и эквивалентов в размере 725,5 млрд руб.) позволил банку в феврале исполнить колл-опцион по еврооблигаци€м в объеме 1 млрд долл.

• ’ороша€ структура фондировани€ – при которой на средства клиентов приход€тс€ 5,4 трлн руб. – 85% об€зательств банка, тогда как долговые ценные бумаги (125 млрд руб.) составл€ют всего 2% об€зательств.

• ƒостаточность капитала, несмотр€ на некоторое снижение (-0,8 п.п. за год), остаетс€ комфортной на уровне 18,1%.

„то касаетс€ наход€щихс€ в обращении еврооблигаций —бербанка, то на текущих уровн€х доходности (2,5–3,5%) их сложно рекомендовать к покупке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: