Стратегия внутреннего рынка

Резервы растут на фоне покупок валюты Банком России

Торги на российском валютном рынке вчера вновь начались с укрепления рубля к бивалютной корзине. В первые минуты курс преодолел очередной уровень сопротивления Банка России, опустившись ниже отметки 34.05. В дальнейшем в течение дня волатильность на валютном рынке оставалась низкой, и к закрытию торгов курс рубля к корзине составил 34.06. Объем покупок валюты Банком России, по нашим оценкам, вчера составил около USD800 млн. По информации регулятора, в период с 5 по 12 марта золотовалютные резервы увеличились на USD4.4 млрд, достигнув USD441.4 млрд. Покупки валюты Банка России за указанный период мы оцениваем на уровне USD5.5-6.0 млрд, а отрицательный эффект за счет валютной переоценки и снижения цены золота, по нашим расчетам, составляет около USD1.1 млрд. Мы ожидаем, что на текущей неделе темпы роста резервов сохранятся.

ОБР пользуются спросом

В условиях избытка рублевой ликвидности вчера вновь успешно прошел аукцион ОБР-13 в объеме 200 млрд руб. с погашением 15 сентября 2010 г. Спрос составил 207 млрд руб., а объем размещения – 181.2 млрд руб. по ставке 4.71%. Таким образом, на последних двух аукционах ОБР-13 объем размещения превысил 250 млрд руб. при предельном размере выпуска ОБР-13 в 500 млрд руб. С учетом текущей ситуации с ликвидностью и отсутствия активности Министерства финансов на рынке ОФЗ, на наш взгляд, выпуск ОБР может быть размещен полностью уже к началу апреля.

Пенсионные средства для рынка облигаций

Как мы уже отмечали, одним из факторов поддержки для рынка рублевых облигаций в первом квартале может стать потенциальный спрос со стороны управляющих пенсионными средствами. В четверг представитель Пенсионного фонда сообщил, что страховые взносы в объеме 275.1 млрд руб. были перечислены фондом в конце февраля 54 управляющим компаниям, в том числе и Государственной управляющей компании (ГУК, функции которой выполняет Внешэкономбанк). Указанные средства должны быть инвестированы в течение 30 дней. В рамках расширенного инвестиционного портфеля ГУК может вкладывать пенсионные средства не только в государственные облигации (ОФЗ), но и в корпоративные инструменты с рейтингом, уступающим суверенному не более чем на одну ступень. Напомним, что 15 марта Внешэкономбанк проводил аукцион по размещению пенсионных средств на депозитах в банках на срок 231 день по минимальной ставке 6.1%, который был признан несостоявшимся по причине отсутствия спроса. Таким образом , вполне вероятно, что до конца месяца активность ГУК на вторичном рынке облигаций возрастет. Также, на наш взгляд, ГУК может быть предложен крупный выпуск неторгуемых государственных сберегательных облигаций.

Результаты размещения РСХБ опять оказались лучше, чем у ВТБ. ЮТэйр увеличивает объем выпуска обязательств

После бурного роста в среду котировки рублевых облигаций в четверг почти не изменились, но результаты последних размещений свидетельствуют о том, что интерес инвесторов к рублевым долговым инструментов остается высоким. В среду была закрыта книга заявок на приобретение биржевых облигаций ВТБ в объеме 20 млрд руб., ставка купона установлена на уровне 7.6% (доходность 7.82%). Однако результаты размещения рублевых еврооблигаций РСХБ оказались еще более впечатляющими. Ставка купона была определена на уровне 7.5%, также на три года; объем выпуска составил 30 млрд руб. Таким образом, РСХБ в очередной раз обыграл ВТБ по ставке привлечения, хотя, с нашей точки зрения, фундаментальные показатели ВТБ выглядят сильнее. На ММВБ доходность сопоставимых по дюрации обязательств РСХБ в среднем на 10-20 б. п. выше по сравнению с доходностью размещенного выпуска рублевых еврооблигаций эмитента. Спрос на рублевые инструменты со стороны иностранных инвесторов остается высоким, и вполне вероятно, что примеру РСХБ последуют и другие заемщики. О растущем интересе к инструментам, предлагаемым эмитентами третьего эшелона, свидетельствует увеличение объема размещения трехлетних биржевых облигаций ЮТэйр с 1.5 млрд руб. до 3.0 млрд руб. Ориентир по ставке купона пока остался неизменным и составляет 12.5-13.0%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВымпелКом: отчетность за четвертый квартал

Финансовые показатели ВымпелКома за четвертый квартал оказались ниже ожиданий из-за более слабых результатов в сегменте мобильной связи. Выручка оказалась на 2% меньше нашего прогноза и среднерыночной оценки, EBITDA – на 2% ниже среднерыночной оценки, а чистая прибыль – на 25-35% ниже нашего прогноза и рыночных ожиданий из-за худшей динамики EBITDA, роста амортизационных отчислений, а также прочих убытков. Результаты в сегменте фиксированной связи превзошли ожидания. Мы обращаем внимание на следующие основные моменты телеконференции, проведенной вчера руководством компании.

• Конкуренция в четвертом квартале оказалась высокой, что наряду с эффектом сезонности обусловило снижение APPM на 6%; главный управляющий директор компании г-н Немшич ожидает, что в первом квартале 2010 г. показатель останется неизменным или несколько вырастет.

• Планируется, что инфляция издержек в текущем году будет ограниченной, что, на наш взгляд, труднодостижимо и вряд ли будет устойчивой тенденцией (один из способов удерживать расходы ВымпелКома на низком уровне – переложить часть маркетинговых затрат на Евросеть, показатели которой не консолидируются в отчетности).

• Менеджмент пока не отмечает существенного восстановления ни в розничном, ни в корпоративном сегменте в январе-марте, как и КОМСТАР-ОТС; однако у ВымпелКома показатели первого квартала сезонно более высокие.

• Уменьшение выраженного в долларах ARPU компании Украинские радиосистемы на 28% руководство объясняет сезонным эффектом, однако соответствующий показатель основного конкурента – компании Астелит – вырос на 5% в квартальном сопоставлении, поэтому такое обоснование представляется недостаточным.

• Руководство не исключает повышения цен в текущем году, что операторам «большой тройки» уже удалось сделать в 2009 г. Такой шаг может позитивно отразиться на результатах компании, однако осуществить это может быть сложно, учитывая конкуренцию со стороны более мелких региональных операторов мобильной связи, а также антимонопольное регулирование (Федеральная антимонопольная служба в настоящее время уже проводит расследование в отношении тарифов на роуминг).

Хотя EBITDA ВымпелКома в четвертом квартале составила USD1088 млн, его чистый долг увеличился на USD359 млн до USD5.9 млрд на фоне существенно возросших капитальных затрат (USD423 млн в четвертом квартале 2009 г.) и дивидендных выплат в размере более USD300 млн (в декабре 2009 г. были утверждены дивиденды за девять месяцев 2009 г.). Рост чистого долга также обусловлен увеличением прочих оборотных активов примерно на USD430 млн. К таким активам компания относит и депозиты (USD489 млн по отчету о движении денежных средств), которые не учитываются в составе денежных средств и эквивалентов. После корректировки на данную статью чистый долг ВымпелКома составит USD5.5 млрд, что соответствует уровню на конец третьего квартала. В соответствии с показателем чистого долга, представленным в отчетности, коэффициент Чистый долг/EBITDA за 2009 г. составил 1.4, а после корректировок – 1.3.

ВымпелКом объявил, что целевой объем капиталовложений на 2010 г. составляет 15-20% выручки или, по нашим оценкам, USD1.5-2 млрд. Даже если ориентироваться на верхнюю границу указанного диапазона, свободный денежный поток по итогам года может составить USD2 млрд. Мы, однако, полагаем, что компания скорее направит их на выплату дивидендов акционерам, чем на сокращение долговой нагрузки. Из краткосрочных долговых обязательств общим объемом USD1.8 млрд в первом квартале 2010 г. оператор выплатил номинированный в евро кредит в эквиваленте USD0.9 млрд за счет собственных денежных средств. Оставшуюся часть краткосрочного долга составляют рублевые заимствования, которые, скорее всего, будут рефинансированы путем размещения рублевых облигаций – в настоящее время это, пожалуй, наиболее дешевая форма займов. При переводе рублевых займов в доллары США эффективная доходность для ВымпелКома составит около 2.5%. Таким образом, если рыночная конъюнктура не изменится, о ператор вряд ли выйдет на рынок еврооблигаций в этом году.