Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[19.03.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

ФРС включает печатный станок…

Ключевым событием вчерашнего дня стали итоги двухдневного заседания ФРС. Основными принятыми решениями стали следующие:

- ключевая ставка остается неизменной в диапазоне 0-0,25%, как и ожидалось;

- в течение следующих шести месяцев ФРС планирует выкупить с рынка долгосрочные казначейские облигации в объеме до 300 млрд долл.

- в текущем году ФРС планирует дополнительно выделить еще 750 млрд долл на выкуп ипотечных бумаг, увеличив общий объем их выкупа до 1,25 трлн долл. в течение 2009 г.

Все решения ФРС оказались довольно предсказуемыми. Учитывая, что общий объем рынка UST составляет порядка 6 трлн долл., выкуп с рынка долгосрочных бумаг на 300 млрд долл. в полугодовой перспективе не кажется масштабным. Не стоит забывать про предстоящие новые размещения длинных бумаг: общий объем размещений казначейских бумаг на текущий год оценивается на уровне 2-3 трлн долл.

Усиление поддержки ипотечного рынка, на наш взгляд, выглядит вполне логичным. Жилищный рынок в США, ситуация на котором остается напряженной, является основным «двигателем» восстановления американской экономики.

…провоцируя снижение доходностей UST и ослабление доллара

Решение о выкупе ФРС длинных бумаг с рынка вызвало рост котировок американских казначейских бумаг по итогам вчерашнего дня и снижение наклона вдоль кривой UST. Доходность десятилетней ноты подросла на 42 б.п. до YTM2,57%, а спред 10Y UST–2Y UST сузился на 26 б.п. до 171 б.п.

Решение о начале эмиссии долларов, конечно, не осталось незамеченным валютным рынком. Текущие котировки пары EUR/US$ находятся у отметки 1,34, в то время как вчера они были ближе к 1,30.

Инфляция, как всегда, началась неожиданно

Индекс потребительских цен в США (CPI) в феврале вырос на 0,4% относительно января, превысив консенсус-прогноз (0,3%). При этом индекс Core CPI (без учета топлива и продовольствия) также показал рост, увеличившись на 0,2% за прошлый месяц и 1,8% за год. Основными причинами роста инфляции стали повышение стоимости топлива, одежды и автомобилей, в то время как продовольствие подешевело на 0,1%. Ускорение инфляции частично отражает рост доходов американского населения – в январе они выросли на 0,4%, правда, в феврале рынок ожидает снижение на 0,1% относительно предыдущего месяца.

Инвесторы прежде всего обеспокоены появлением инфляционных рисков раньше начала восстановления экономики США (пока, судя по растущей безработице, намеков на начало восстановления нет). Если предстоящие данные по США также будут указывать на растущие инфляционные риски, американский доллар, скорее всего, останется под давлением относительно валют развитых стран (евро и иена), а также сырьевых стран (австралийский и канадский доллары, российский рубль, бразильский реал). На наш взгляд, «работа печатного станка» в связи с увеличением баланса ФРС (о котором было заявлено на последнем заседании), безусловно, будет способствовать росту инфляционных рисков.

Покупки в бумагах ТНК и Вымпелкома

Котировки Russia 30 вчера закрылись на уровне 93,25% (+75 б.п.), хотя в течение торгов цена бумаги уходила вниз до отметки 91,75%. Суверенный спред по итогам вчерашнего дня расширился на 27 б.п. до 617 б.п., отразив более существенное снижение доходности безрисковых активов.

В корпоративном сегменте имели место покупки в бумагах TNK 11 и TNK 17, цены продаж которых выросли на 1 п.п. и 2,75 п.п., закрывшись на уровнях 89,75% и 63% от номинала соответственно. Отметим, что наша рекомендация (см. отчет «Вероятность дефолта на чаше рыночных весов» от 26 декабря 2008 г.) на покупку бумаг TNK 11 уже принесла инвесторам прибыль в 22%.

Вчера продолжили подрастать и выпуски Вымпелкома, в частности Vimpelcom 11 и Vimpelcom 16 прибавили 0,75 б.п. и 0,5 б.п. соответственно.

Внутренний рынок

Рублевая ликвидность толкает котировки облигаций вверх

Настроения на внутреннем рынке облигаций остались позитивными, благодаря притоку рублевой ликвидности (ставки МБК снизились в среднем на 50-90 б.п. вдоль всей кривой), а также стабилизации курса рубля к бивалютной корзине (на уровне 39,2-39,3 руб.). Активность распространилась на более широкий спектр бумаг. В первом эшелоне наибольшие торговые обороты зафиксированы в выпусках МГор-45, МГор-47 и МГор-59, хотя котировки этих бумаг не изменились.

Во втором эшелоне активно торговались выпуски телекоммуникационного, энергетического и финансового секторов, в частности УРСИ-8, Вымпелком-инвест-1, АФК Система-1, ЛК Уралсиб-1, ЛК Уралсиб-2, КБ РенКап-2, ТГК-4, ценовая динамика в целом была позитивной. Интерес сохранился к коротким облигациям МосОбл-4 (YTM29,8%).

Лучше рынка выглядел выпуск Интегра-2 (YTP38,25%), котировки которого прибавили более 2 п.п. Продажи прошли в бумагах БО АвтоВАЗ-3, которые потеряли 3 п.п., а доходность превысила YTM54%.

На Москву нашлись покупатели

Вчера состоялся аукцион по размещению облигаций выпуска МГор-59, в результате которого из предложенных 10 млрд руб. было реализовано 5,6 млрд руб. по средневзвешенной доходности YTM15,97%. По сравнению с предыдущими аукционами с начала этого года, в ходе которых Москве удалось разместить лишь 2,8 млрд руб., результаты вчерашнего аукциона можно признать успешными. Причина успеха состоит в высоком уровне рублевой ликвидности, а также появлением длинного РЕПО с ЦБ.

Приоритеты антикризисной программы

Вчера правительство обнародовало список приоритетных антикризисных мер:

1. исполнение социальных обязательства в полном объеме;
2. сохранение промышленного и технологического потенциала экономики;
3. стимулирование спроса на товары отечественного производства в частности за счет введения преференций для российских товаров;
4. соответствие антикризисных мер концепции долгосрочного развития России до 2020 г.;
5. снижение административных барьеров для бизнеса, включая противодействие коррупции и стимулирование малого и среднего бизнеса;
6. поддержка национальной финансовой системы, включая банки, финансовые рынки и небанковские финансовые организации;
7. проведение ответственной макроэкономической политики, ориентированной на удержание инфляции в пределах, которые на 2009 г. уточнены на уровне 13-14%.

На наш взгляд, опубликованные приоритеты правильные, однако, как это часто бывает, все зависит от деталей их осуществления, которых пока нет. Кроме того, мы бы поставили поддержку национальной финансовой системы выше – на третье место.

Мы сомневаемся в том, что проблемы коррупции и бюрократии позволят легко стимулировать малый и средний бизнес, который широко представлен в сельском хозяйстве и розничной торговле. Возможность сокращения импорта и его замещения отечественными товарами также вызывает у нас сомнения: большинство импортируемых товаров не имеет отечественных аналогов соответствующего качества (в частности это относится к товарам легкой промышленности, бытовой и цифровой технике). В то же время потенциал развития сельского хозяйства в РФ безусловно есть, однако не в условиях глобального кризиса.

Стоит отметить, что шаги правительства по поддержке банковского сектора оказались весьма эффективны и в конечном итоге приведут к восстановлению кредитного рынка, что будет способствовать сохранению промышленного потенциала экономики.

Денежный рынок

Завтра предстоят выплаты по налогу на прибыль

Завтра компаниям необходимо будет выплатить одну треть НДС за IV квартал 2008 г. Однако ситуация с ликвидностью достаточно стабильна: ставки на рынке МБК снижаются, а спрос со стороны банков на средства ЦБ остается низким. Мы не ожидаем существенного ухудшения вследствие налоговых выплат, однако процентные ставки на рынке МБК могут вырасти на 50–100 бп.

Объемы операций РЕПО банков с ЦБ вчера снизились на 5 млрд руб. и составили 21 млрд руб. Спрос на средства ЦБ в последние дни был полностью удовлетворен. Ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 46 бп до 8,33%.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 24,2 млрд руб. до 405,6 млрд руб., а объем депозитов снизился на 8,6 млрд руб. до 178,8 млрд руб. Новость о намерении ФРС эмитировать 300 млрд долл. для покупки казначейских бумаг негативно отразилась на курсе доллара: евро к доллару вырос до 1,35 долл./евро. Рубль укрепил свои позиции, прибавив в цене 15 копеек. В итоге курс доллара к рублю снизился до 34,43 руб./долл. Сегодня возможно дальнейшее укрепление рубля до 34,4 руб./долл.

Корпоративные события

ХКФ БАНК: Пока основные проблемы не вскрылись

Результаты за IV квартал и 2008 г. по МСФО

Сильная ликвидная позиция. Вчера ХКФ Банк опубликовал результаты за IV квартал и весь 2008 г. Для нас представляют интерес прежде всего результаты последних трех месяцев года, ставших для банка в целом достаточно успешными. Необходимо отметить, что при 19-процентном росте активов в IV квартале, объем кредитного портфеля банка (нетто) практически не изменился по сравнению с показателем 9 месяцев 2008 г. и на отчетную дату составлял 73,8 млрд. руб. В качестве благоприятного фактора отметим укрепление ликвидной позиции банка: объем денежных средств на его балансе в IV квартале увеличился более чем вдвое и составил 22,6 млрд руб. Вместе с тем обязательства банка перед ЦБ по необеспеченным кредитам на отчетную дату составляли 15,6 млрд руб. Несмотря на высокую вероятность их пролонгации, они, по сути, представляют собой краткосрочное фондирование. Подчеркнем, что на отчетную дату чистая ликвидная позиция банка по срочности активов и пассивов сроком до одного года была положительной и составляла 10 млрд руб., обеспечивая эмитенту достаточно солидный запас финансовой устойчивости.

Качество кредитного портфеля: на уровне III квартала 2008 г. Снижение качества кредитного портфеля ХКФ Банка в IV квартале оказалось незначительным. С конца III квартала 2008 г. доля задолженности, просроченной более чем на 90 дней, в совокупном портфеле, подросла с 9,2% до 9,5%, несколько увеличилась и норма резервирования по кредитам – с 10,3 до 10,7%. Вместе с тем необходимо отметить, что банку удается поддерживать качество кредитного портфеля за счет списаний просроченных кредитов. В IV квартале объем списаний задолженности, просроченной более чем на 360 дней, превысил 1,6 млрд руб. против 1,5 млрд руб. в III квартале, а всего по итогам 2008 г. ХКФ банк списал 8,8 млрд руб., что в 2,8 раза превышает показатель 2007 г.

Прибыльность остается высокой. Показатели рентабельности и прибыльности банка остаются высокими, несмотря на некоторое снижение в IV квартале (по итогам 2008 г. чистая процентная маржа составила около 20%, показатели ROAE и ROAA – 20,6% и 3,8% соответственно). Банку удалось несколько улучшить операционную эффективность в IV квартале – отношение операционных расходов к доходам снизилось до 46,5% с 48,5% на конец III квартала.

Банк адаптируется к новым рыночным условиям. По итогам нынешнего года руководство ХКФ Банка прогнозирует снижение объема кредитного портфеля на 15% по сравнению с 2008 г. Среди изменений, которые внес в деятельность банка кредитный кризис, отметим отказ от выдачи ипотечных кредитов и автокредитов, ужесточение требований к заемщикам, а также смещение центра тяжести на более краткосрочные и высокодоходные продукты. Помимо этого, банк вышел на рынок привлечения депозитов от населения: в октябре–декабре 2008 г. ему удалось привлечь таким образом более 800 млн руб. Однако это несущественно повлияло на структуру пассивов эмитента, основная часть которых сформирована за счет привлечения оптового финансирования – на долю облигаций и синдицированных кредитов пришлось около 66% от общего объема обязательств банка на конец 2008 г.

Основной риск – рост просроченной задолженности… На наш взгляд, риск роста просроченной задолженности – основной для банка. В IV квартале эта тенденция еще не успела проявиться в полной мере, но в дальнейшем это, вероятно, случится, поскольку более 40% кредитного портфеля эмитента приходится на высокорисковый сегмент кредитования – потребительские кредиты, где и сосредоточен основной объем списаний. Кроме того, около 7,4% кредитного портфеля – долларовые кредиты (мы полагаем, что значительная их часть – ипотечные), по которым риски просрочки возрастают еще и по причине ослабления рубля к бивалютной корзине.

… который нивелируется акционерной поддержкой. Акционерная поддержка со стороны в PPF Group продолжает оставаться одним из ключевых факторов финансовой устойчивости ХКФ Банка. В декабре прошлого года материнская компания внесла в капитал банка 2 млрд руб., а в январе нынешнего года – еще 1 млрд руб. Помощь со стороны акционеров позволяет банку поддерживать достаточность капитала на высоком уровне (на конец 2008 г. показатель TCAR составлял 20,6%).

Еврооблигации банка «Русский Стандарт» привлекательнее выпусков ХКФ Банка. Анализируя результаты ХКФ Банка за 9 месяцев 2008 г. в ежедневном комментарии от 21 ноября 2008 г. мы рекомендовали к покупке выпуск HCFB 11, привлекательность которого с тех пор существенно снизилась: котировки бумаги выросли на 30% – с 65% до 85% от номинала. Хотя данная бумага, торгующаяся с доходностью около YTM35%, еще выглядит достаточно привлекательной в российском сегменте еврооблигаций, выпуски другого розничного банка, «Русский Стандарт, по нашему мнению, представляют больший интерес. Наиболее короткая бумага RussStandBank 09, номинированная в евро, в настоящий момент котируется на уровне 87% от номинала (доходность YTM 36%). Привлекательно выглядят также долларовые выпуски банка с погашением в 2010–2011 гг., предлагающие доходности в диапазоне YTM55–65%. В целом мы считаем риски двух банков весьма схожими, о чем подробно писали в нашем специальном комментарии «Стратегия на рынке облигаций с учетом валютных рисков» от 12 февраля 2009 г. В связи с этим мы считаем премию по доходности в размере более 20 п.п. между сопоставимыми по дюрации выпусками двух эмитентов неоправданно высокой.

ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН: Итоги 2008 г.: комфортный уровень долга

Падение прибыли из-за курсовых разниц. Вчера Вимм-Билль-Данн представил неаудированные финансовые результаты по US GAAP за IV квартал и полный 2008 г. Выручка ВБД по итогам 2008 г. составила 2,8 млрд долл., увеличившись на 15,8% по сравнению с прошлогодним показателем – главным образом за счет роста цен. Показатель EBITDA вырос на 20,1% до 361,0 млн долл., что отразилось в увеличении нормы EBITDA до 12,8% с 12,3% годом ранее. Чистая прибыль сократилась на 27,3% до 101,7 млн долл. ввиду убытков от курсовых разниц, связанных с переоценкой синдицированного кредита в размере 250 млн долл., последовавшей за ослаблением рубля. Таким образом, чистая прибыль, скорректированная с учетом вышеупомянутых убытков, которые являются неденежными, выросла на 15% до 146 млн долл. Результаты IV квартала оказались ожидаемо слабыми: выручка сократилась на 7,4% относительно уровня годичной давности и составила 629,4 млн долл., EBITDA увеличилась на 9,8% до 78,2 млн долл., а чистый убыток достиг 7,9 млн долл. Однако отметим и позитивный факт: в рублевом выражении продажи и EBITDA всё-таки выросли – на 3,2% и 24,0% соответственно.

В молочном сегменте продажи в натуральном выражении продолжают снижаться. Молочный сегмент, на долю которого приходится 74% в общем объеме выручки ВБД, уже третий квартал подряд демонстрирует снижение продаж в натуральном выражении. В I квартале 2009 г. мы ожидаем сохранения данной тенденции в условиях общего снижения потребления молочной продукции, особенно в среднем и высоком ценовых сегментах. Однако, несмотря на падение физических объемов продаж, выручка молочного сегмента увеличилась по итогам 2008 г. на 13,1% благодаря росту отпускных цен. Поддержку рентабельности сегмента будет оказывать также наметившееся падение цен на сырое молоко (в IV квартале 2008 г. они снизились на 14,6% в рублевом и на 22,6% в долларовом выражении относительно IV квартала 2007 г.). Сегментам напитков и детского питания (соответственно 17% и 9% в выручке ВБД) удалось по итогам года добиться прироста выручки соответственно на 14,3% и 48,2%, причем сегмент детского питания продолжал расти даже в течение провального IV квартала. Рост был органическим – то есть был достигнут как за счет повышения цен, так и продаж в натуральном выражении. Мы считаем, что у компании есть возможность увеличить свою долю на рынке детского питания в связи с подорожанием импортных аналогов.

Комфортный уровень долга. Несмотря на увеличение совокупного долга ВБД на 17% относительно 2007 г. (до 679 млн долл.), долговая нагрузка компании, выраженная отношением Долг/EBITDA, осталась на прежнем уровне – 1,9. Позитивным фактом является заметное сокращение размера чистого долга за счет значительного роста денежных средств на балансе компании (277,3 млн долл. на 31 декабря 2008 г.). Как следствие, показатель Чистый долг/EBITDA снизился за рассматриваемый период с 1,8 до 1,1. В 2009 г. у ВБД не должно возникнуть проблем с рефинансированием долговых обязательств, так как краткосрочный долг компании по итогам 2008 г. составлял 234 млн долл., что полностью покрывается денежной позицией на балансе компании (277,3 млн долл.). Более того, в марте ВБД за счет собственных средств полностью выкупил по оферте выпуск облигаций ВБД-3 объемом 5 млрд руб. (130 млн долл.). Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки компании в текущем году. Выпуск ВБД-2 с офертой в сентябре 2010 г. является низколиквидным по причине длинной дюрации и торгуется на уровне YTP20%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: