МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке

На зарубежных денежных рынках изменения основных показателей по итогам вчерашних торгов позволяют предполагать определенное улучшение ситуации. Так, уровень межбанковских ставок LIBOR снизился до уровней 2,18% (-2 б.п.), стоимость хеджирования процентного риска (2 года) – до 65 пунктов (-4 пункта). TED-спред практически не изменился и находится на значениях несколько ниже 110 пунктов.

На рублевом МБК ставки продолжили снижение, особенно на «длинном» конце кривой: 3-х месячные ставки Mosprime уменьшились до 17,7% (-0,8 п.п.). Остатки на корреспондентских счетах в Банке России снизились до 405 млрд руб., отрицательное сальдо операций в Банком России уменьшилось до 8 млрд руб. (вчера показатель составлял 50 млрд руб., в начале марта - превышал 500 млрд руб.).

Мы полагаем, что пришедшие из-за рубежа новости о намерении ФРС выкупить с рынка более 300 млрд долл. государственных Казначейских обязательств США, обвалившее доллар по отношению к мировым валютам, окажет существенную поддержку денежному рынку в России. Так, существенное ослабление доллара к рублю не только ускорит переход населения в рубли, но и окажет сильное дестимулирующее влияние на девальвационные ожидания банков. В этой связи переход ставок на денежном рынке к отметкам около 15% может осуществиться не в течение двух недель, как мы ожидали ранее, а в течение нескольких дней.

Информация по предоставлению средств кредитным организациям Банком России на предыдущий торговый день

Операции РЕПО: На аукционе по операциям однодневного прямого РЕПО с Банком России вчера было размещено 18,7 млрд руб. (при объеме предложения 40,0 млрд руб.), ставка при размещении сформировалась на уровне 11,96%. Спрос на этот продукт рефинансирования снижается в последнее время.

Прогноз основных макроэкономических показателей и проект бюджета на 2009 г. сегодня вносятся в Правительство

Новость: Сегодня Минэкономразвития и Минфин вносят на обсуждение в Правительство РФ прогноз основных показателей экономики России и проект федерального бюджета на 2009 г. В зависимости от результатов обсуждения, документы могут уже сегодня направиться в Госдуму.

По мнению профильного министерства, ВВП России сократится в 2009 г. на 2,2%, при этом падение промышленного производства составит 7,4%, а рост розничной торговли окажется менее 1,0%. Инвестиции в основной капитал по итогам года снизятся на 13%. По отношению к текущим уровням безработица снизится до 6,0 млн чел., составив, тем не менее, более 8,0%. Инфляция составит 13%.

Следствием ухудшения как внешней, так и внутренней экономической конъюнктуры стал пересмотр бюджета, доходы которого сократились до 6,7 трлн руб. (уменьшение на 4,2 трлн руб. к утвержденному бюджеты на 2009 г.). Однако при этом необходимость стимулировать экономику привела к тому, что расходы бюджета не только не уменьшились, но и выросли на 670 млрд руб., составив в итоге 9,7 трлн руб. Таким образом, дефицит бюджета, по плану Минфина, окажется на уровне 3,0 трлн руб. (7,4% ВВП).

Комментарий: Мы полагаем, что появление нового финансового плана на этот годя станет позитивным моментом для начала осуществления стимулирующей бюджетной политики: в январе-феврале бюджета исполнятся по фактическим доходам, что не позволяло использовать его в качестве рычага воздействия на экономику.

Отметим, что наши прогнозы основных показателей экономик на 2009 г. несколько менее пессимистичные: так, мы ожидаем снижения ВВП на 1,4% при инфляции 14,8%. При этом меньшему снижению будет способствовать в основном, сектор услуг, а также более высокий темп роста розничной торговли.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Кредитные рынки начинают открываться для России?

Новость: Вчера стало известно, что РЖД привлекает необеспеченные средства в сумме 500 млн долл. от британского банка Barclays. Другие параметры займа не разглашаются.

Кроме того, СМИ сообщили, что нефтяные компании активно изыскивают возможности для получения кредитов от зарубежных банков. В частности, как утверждается, ТНК-ВР смогла привлечь кредит на 150 млн долл.

Комментарий: В последние две недели показатель кредитного риска России как суверенного заемщика сократился на 100 пунктов, а компаний наиболее высокого кредитного качества – еще сильнее на 200-250 пунктов. Вместе с новости о том, что российские корпорации успешно привлекают средства из-за рубежа, являются свидетельством к тому, что, возможно, кредитные рынки начинают для России открываться, и сентимент участников поменялся.

Мы допускаем возможность не только продолжения ралли на еврооблигациях, но и укрепление рубля в ближайшей перспективе, что может вызвать краткосрочное ралли на рублевых облигациях, а также повышенный интерес к акциям.

Москва провела успешный аукцион по размещению облигаций 59-го выпуска

Новость: Вчера Москомзайм провел аукцион по размещению облигаций 59- го выпуска. По его итогам было размещено 5,6 млрд руб. из предложенных 10,0 млрд руб. по ставке 15,97%. Всего было подано заявок на 6,2 млрд руб от девяти банков, удовлетворены заявки шести банков. Наибольший интерес к покупкам предъявляли иностранные банки, госбанки в аукционе не участвовали.

Комментарий: Мы полагаем, что это размещение – первое успешное из череды размещений, которые могут состояться в ближайшее время. По всей видимости, снижение девальвационных ожиданий (из-за чего NDF снизился до уровней ниже 15%) сделали бумаги российских эмитентов высокого качества привлекательными. Вместе с тем, утверждать, что открытие рынка первичных размещений уже произошло, еще преждевременно из-за создавшегося навеса бумаг: в течение последних месяцев были реализованы многочисленные оферты, а также не рыночные размещения, в том числе бумаг эмитентов первого эшелона.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сбербанк согласен реструктуризировать долг ГАЗа

Новость: Как сообщают информационные агентства (Reuters), вчера глава Сбербанка Герман Греф заявил о том, что банк готов пойти на реструктуризацию долга ГАЗа, и планирует убедить других крупных кредиторов принять аналогичное решение.

Комментарий: Согласие одного из крупнейших кредиторов – позитивный сигнал с точки зрения дальнейших перспектив компании. Напомним, что ГАЗ попросил у банков отсрочку на 5 лет, с двухлетним льготным периодом на выплату основной суммы долга и шестимесячным льготным периодом на выплату процентов. Среди других крупных кредиторов – ВТБ и Альфа Банк, причем последний, как пишут сегодняшние Ведомости, ранее занимал достаточно жесткую позицию в отношении плана реструктуризации. Если «уговоры» Сбербанка увенчаются успехом, это, на наш взгляд, значительно увеличивает шансы компании договориться с другими кредиторами, помимо крупных банков – с держателями облигаций, а также поставщиками, некоторые из которых уже выражали намерения судиться с ГАЗом (в частности, НЛМК).

Стоит отметить, что Сбербанк дал согласие на реструктуризацию спустя несколько дней после того, как президент публично выразил критику в отношении «корпоративного эгоизма» банков, призвав их воздержаться от разорения крупных компаний-должников, так что не исключено, что решение Сбербанка стало результатом «дара убеждения» государства. В любом случае, готовность одного из крупнейших в России кредиторов занимать «более конструктивную» позицию в переговорах с должниками дает надежду на успешный исход и ряда других реструктуризаций заемщиков, имеющих просроченные обязательства по рублевым облигациям – в частности, Сибири (Сбербанк – основной кредитор).

Вимм-Билль-Данн: результаты за 2008 год по МСФО

Новость: Производитель продуктов питания «Вимм-Билль-Данн» опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4 кв., которые в целом оказались слабыми и весь 2008 г.

Комментарий: Выручка Вимм-Билль-Данна в 4-м квартале 2008 г. сократилась на 7,4%, составив 629 млн долл., по сравнению с 680 млн долл. год назад, а основной вклад такое снижение внесло падение выручки в молочном сегменте в результате снижения спроса, а также цен на молочные продукты. Тем не менее, более сильные результаты в первом полугодии позволили Группе показать двузначный рост выручки за весь 2008 г. в 15,8% по сравнению с годом ранее. Снижение закупочных цен на молоко в последнем квартале прошлого года на 14,6% в рублевом выражении поддержало валовую рентабельность, которая выросла на 2 п.п. в 4-м кв. 2008 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 32,1%.

Прибыль до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) Компании в отчетном квартале выросла на 9,8% до 78,2 млн долл., а рентабельность по EBITDA увеличилась на 1,9 п.п. до 12,4% по отношению к показателю аналогичного периода прошлого года, что связано с улучшением операционных показателей и активной работы Компании по оптимизации издержек. Однако это существенно хуже результата 3-го кв. 2008 г., когда маржа по EBITDA составила 16,3%.

По результатам 4-го кв. отчетного года Вимм-Билль-Данн получил чистый убыток в размере 7,9 млн долл., по сравнению с 29,2 млн долл. чистой прибыли в аналогичном периоде 2007 г. На результатах в основном отразилась переоценка долларовых кредитов в 250 млн долл. из-за ослабления курса рубля к доллару США в отчетном квартале, в связи с чем Компания понесла убыток в размере 57,5 млн долл.

Капитальные расходы (без поглощений) Компании за 2008 г. составили 195,3 млн долл., а в ходе телефонной конференции менеджмента с аналитиками была сказано, что Вимм-Билль-Данн планирует вложить в свое развитие в этом году не меньше в рублевом выражении, чем в прошлом, т.е. порядка 140 млн долл. по текущему курсу руб./долл.

Мы считаем, что в связи с экономическим кризисом Компания продолжит испытывать в текущем году негативное влияние таких факторов, как переориентация потребителей на более дешевую продукцию и отказ от премиальных брэндов. Такая конъюнктура будет оказывать давление на выручку молочного и сокового подразделений, а также и валовую рентабельность Группы в текущем году. В то же время в долгосрочном периоде мы оцениваем отечественный рынок производства продуктов питания как перспективный в связи с тем, что в России потребление молочных продуктов, соков и детского питания в расчете на душу населения существенно отстает от потребления в развитых странах а ослабление курса рубля должно дать положительный эффект для внутреннего производства.

С точки зрения кредитного профиля ВБД важным моментом в представленных данных стало заметное улучшение по части управления оборотным капиталом, которое до этого вызывало определенное беспокойство – в первом полугодии 2008 существенный объем средств был отвлечен на создание запасов сырого молока, что оказывало давление на денежные потоки. В четвертом квартале ВБД удалось существенно сократить товарные запасы, а также дебиторскую задолженность, высвободив дополнительные средства. В результате денежный поток от операционной деятельности в четвертом квартале (153 млн долл) был лишь немногим меньше, чем за предыдущие 9 месяцев 2008 года, операционный поток за весь 2008 год составил 321.19 млн долл. Это позволило заметно увеличить объем денежных средств на балансе – со 154.1 млн долл на 30/09/08 до 277.2 млн долл на 31/12/08.

Долговая нагрузка ВБД не вызывает у нас опасений: соотношение Debt/EBITDA за последние 12 месяцев составило около 1.8x, не изменившись по сравнению с результатами 9 месяцев 2008. Короткий долг к погашению в 2009 году – 234 млн долл., что полностью покрывается объемом денежных средств на балансе (277.2 млн долл.). При этом на текущий момент объем короткого долга меньше, учитывая что компания в начале марта выкупила по оферте облигации 3 выпуска (159.1 млн долл по курсу доллара на 31/12/2008).

Входящий в ломбардный список ЦБ выпуск ВБД ПП-2 с погашением в декабре 2010 торгуется с доходностью порядка 19% годовых, что потенциально выглядит интересным уровнем, учитывая последнее снижение ставок NDF. В то же время мы отдаем предпочтение некоторым другим выпускам из ломбардного списка, торгующимся с той же доходностью, и при этом имеющим более короткую дюрацию – в частности, можно отметить облигации АФК Система-1 (доходность около 20% к оферте в марте 2010).