Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.03.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Перспективы рубля улучшаются

Решения ФРС США по итогам заседания Комитета по операциям на открытых рынках должны оказать самое непосредственное влияние и на характер торгов на российском валютном рынке. В условиях, когда перспективы ослабления доллара вырисовываются все более четко, сохранять значительные длинные позиции в этой валюте представляется не слишком оправданным, тем более что в ближайшие несколько месяцев весьма возможно удешевление доллара против основных товарных валют, к которым можно причислить и российский рубль.

За последние несколько месяцев отечественные банки сформировали значительные запасы валютной ликвидности. По нашим оценкам, объем открытых валютных позиций российских банков составляет около USD100 млрд, включая около USD40 млрд на корреспондентских счетах в Банке России. Несложно догадаться, что даже частичное сокращение этих валютных позиций может привести к значительному укреплению рубля. С открытием торгов в четверг курс рубля к корзине валют начал приближаться к отметке 39.0 (39.07 на момент написания материала). Предположительно Банк России готов оказать поддержку рынку при достижении отметки 38.90 относительно корзины.

Самый лучший день

Среда стала самым светлым днем для рынка рублевых облигаций за последние несколько месяцев. Впервые за последнее время наблюдался явный интерес на покупку при достаточно высоких торговых оборотах. Кроме того, наконец, состоялось очень успешное размещение облигаций Москвы. Москомзайму удалось разместить выпуск Москва-59 в объеме 5.59 млрд руб. предложив доходность на уровне 15.97% (цена 95.39). При этом в ходе торгов на вторичном рынке котировки этого выпуска превысили 95.50. Есть первое рыночное размещение 2009 года!

Дальше – больше

Вновь обозначившиеся перспективы укрепления рубля, безусловно, открывают довольно неплохие возможности для инвесторов на рынке рублевых облигаций. Продажи валюты и поступление бюджетных средств могут довольно быстро наполнить банковскую систему рублевой ликвидностью, способствуя снижению ставок денежного рынка. В этих условиях доходности долговых инструментов самых надежных эмитентов на уровне 15-20% уже смотрятся весьма привлекательно. Очевидно, что имеет смысл и покупка более доходных инструментов (с оглядкой на кредитное качество). Скорее всего, сегодня будут пользоваться спросом облигации Москвы (выпуск Москва-45 с доходностью свыше 17.0% мы считаем наиболее интересным), выпуски АИЖК (АИЖК-8 и АИЖК-9), инструменты региональных эмитентов (Самарская область-5, Московская область-8), а также ряд выпусков корпоративных эмитентов (ВымпелКом-1, ИКС-5).

Стратегия внешнего рынка

ФРС начинает покупку КО США

Основное влияние на финансовые рынки всего мира в четверг оказало очередное заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. По его окончании доллар резко снизился против основных мировых валют (до 1.35 относительно евро), мировые фондовые индексы рванули вверх (индекс S&P 500 по итогам дня вырос на 2.09%), а доходности долгосрочных КО США упали почти на 50 б. п. (самое резкое снижение с 1962 г.). Столь бурная реакция рынка последовала после того, как из комментариев по итогам заседания комитета стало ясно, что ФРС начинает активно осуществлять стратегию «количественного смягчения». В частности, в ближайшие шесть месяцев ФРС намерена выкупить долгосрочные КО США в объеме USD300 млрд, расширить в 2009 г. программу покупки облигаций ипотечных агентств с USD500 млрд до USD1.25 трлн. и увеличить покупки долговых обязательств ипотечных агентств с USD100 млрд до USD200 млрд. Кроме того, рассматривается возможность распространения программы TALF на другие активы. В настоящее время в рамках этой программы (предельный объем – USD1 трлн.) предполагается покупка облигаций, обеспеченных поступлениями по автомобильным кредитам и студенческим займам. Насколько мы понимаем, расширение программы TALF на другие активы нацелено на дополнительное стимулирование потребительского спроса.

Резкий рост денежной базы США: мина для доллара

В связи со значительным расширением программы «количественно смягчения» и увеличением баланса ФРС интересным представляется оценить динамику денежной базы США (резервы банков в ФРС плюс наличные деньги в обращении). В настоящий момент ее размер составляет около USD1.6 трлн. Прежние планы ФРС по стимулированию экономики предполагали ее расширение в ближайшие месяцы до USD3.0 трлн. С учетом же результатов заседания денежная база к концу года может составить USD4.2 трлн., или 30.0% ВВП США, тогда как до банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 г. объем денежной базы составлял всего USD850 млрд, или 6.0% ВВП. Очевидно, что в текущих условиях низкой инфляции резкий рост денежной массы не приведет к катастрофическим последствиям, но в случае оживления в экономике инфляция может стать очень серьезной проблемой, и с этой точки зрения среднесрочные перспективы доллара выглядят не слишком оптимистично. Логичнее всего ожидать удешевление доллара по отношению к основным товарам. Неслучайно по итогам дня цены на золото выросли примерно на 7.0%, а цены на нефть продолжили уверенное движение в направлении отметки USD50 за баррель. Валюты стран-экспортеров сырья в связи с этим также могут оказаться в выигрыше, и российский рубль здесь не является исключением.

Открывать короткие позиции на рынке КО США теперь очень опасно

Решение ФРС США начать покупки долгосрочных казначейских обязательств фактически устанавливает потолок доходности базовых активов на ближайшие несколько месяцев. До появления признаков ускорения инфляции нынешний – очень низкий – уровень доходностей КО США, очевидно, сохранится. При этом вполне вероятно, что ФРС пойдет на расширение программы покупки этих инструментов в случае необходимости. Поэтому в ближайшие несколько месяцев открытие коротких позиций в КО США является крайне рискованным мероприятием. По итогам вчерашнего дня кривая доходности КО США приняла более плоскую форму, а спрэд между десяти- и двухлетними обязательствами сократился с 200 б. п. до 170 б. п.

Влияние на развивающиеся рынки: ралли актуально

Дополнительные усилия ФРС США для вывода крупнейшей мировой экономики из кризиса должны позитивно отразиться и на настроениях участников развивающегося рынка облигаций. В последнее время глобальный эффект «бегства в качество» сходит на нет, и есть основания полагать, что за резким падением доходностей базовых активов последует столь же быстрое снижение доходностей наиболее качественных долговых инструментов развивающегося рынка. Так, по итогам среды котировки долгосрочных бразильских суверенных еврооблигаций выросли в среднем на 2-3 п. п. В частности, выпуск Бразилия 34 укрепился на 3 п. п., закрывшись на уровне 110. В российском сегменте динамику лучше рынка должны продемонстрировать наиболее ликвидные суверенные и квазисуверенные еврооблигации. Исходя из этого, наша недавняя рекомендация обратить внимание на еврооблигации Газпрома как самый недооцененный квазисуверенный актив представляется наиболее актуальной. С полным списком наших рекомендаций на российском рынке еврооблигаций можно ознакомиться в отчете «Корпоративные еврооблигации: на горизонте ралли» от 18 марта 2009 г.

Кредитные комментарии

Агентство Fitch понизило рейтинг НКНХ и поместило его в список на пересмотр с негативным прогнозом

Рейтинговое агентство Fitch 18 марта изменило рейтинг компании Нижнекамскнефтехим (НКНХ) на одну ступень с B+ до B и поместило его в список на пересмотр в сторону возможного понижения. В пресс-релизе отмечается резкое сокращение производства в химической промышленности на фоне спада в отраслях, потребляющих ее продукцию, включая строительство, автомобилестроение и машиностроение. По мнению Fitch, кредитные показатели НКНХ за 2008 г. могут оказаться хуже ожидаемых, что, в свою очередь, может обусловить трудности с ликвидностью в ближайшей перспективе. В частности, по оценкам агентства, рентабельность EBITDA НКНХ по итогам прошлого года будет ниже, чем в 2007 и 2006 гг. (11.6% и 11.9% соответственно) в связи с увеличением затрат, значительным падением спроса и цен в четвертом квартале и сокращением запасов. Ранее агентство Fitch прогнозировало, что рентабельность EBITDA увеличится по сравнению с 2007 г. благодаря оптимизации ассортимента.

Fitch полагает, что коэффициент Чистый долг/EBITDA по итогам 2008 г. превысил 2.0 по сравнению с 1.9 годом ранее, тогда как ранее ожидалось, что долговая нагрузка будет ниже 1.5. Агентство отмечает восстановление уровня загрузки мощностей НКНХ в начале этого года в результате девальвации рубля и замещения импорта, но ожидает, что более низкие отпускные цены приведут к значительному снижению операционной прибыли в 2009 г. В связи с этим рейтинговое агентство выражает обеспокоенность в отношении способности компании выплачивать долг в ближайшие 12 месяцев и удерживать долговую нагрузку в пределах, установленных ковенантами.

Мы в целом согласны с оценкой Fitch. По данным НКНХ, среднемесячная выручка в четвертом квартале прошлого года сократилась в 2-2.5 раза. В сегменте каучука больше пострадал объем производства, который в декабре составил 18 тыс. тонн против 45 тыс. тонн в сентябре. В сегменте полимеров серьезно снизились цены (отпускные цены НКНХ на дешевые марки полипропилена в январе 2009 г. составляли 33 тыс. руб. за тонну против 61 тыс. руб. за тонну в сентябре 2008 г., включая НДС; а цены на полистирол общего назначения – соответственно 47.5 тыс. руб. и 62.5 тыс. руб. за тонну). Кроме того, в октябре-декабре заметно снизился объем выпуска этилена – в основном в связи с сокращением закупок Казаньоргсинтезом. В то же время, генеральный директор НКНХ В. Бусыгин говорил о том, что операционная прибыль по итогам четвертого квартала была положительной, что, вероятно, обусловлено снижением затрат на сырье (цены на широкие фракции легких углеводородов, поставщиком которых является ТАИФ, определяются на основании цены на нафту в портах АРА). Рейтинг НКНХ по шкале агентства Moody’s по-прежнему находится на уровне B1 прогноз «стабильный».

Еврооблигации НКНХ в настоящее время торгуются по цене около 65 при широких спрэдах между котировками на покупку и продажу и доходности к оферте в декабре 2010 г. около 40%. По нашему мнению, для инвесторов, готовых к сравнительно высокому риску, этот инструмент может быть привлекательным, однако прогнозировать операционные результаты компании сейчас довольно сложно в связи с обширной номенклатурой продукции.

ВБД: финансовые результаты за 2008 г.

Компания ВБД (Ba3, прогноз «негативный»/BB-, прогноз «стабильный») 18 марта опубликовала финансовую отчетность за 2008 г. Наши основные выводы приведены ниже.

• Операционные результаты оказались ниже наших прогнозов. В четвертом квартале зафиксировано снижение долларовой выручки относительно 2007 г. из-за девальвации рубля и сокращения объемов продаж молочной продукции. По оценкам менеджмента, снижение объема производства в октябре-декабре в процентном соотношении было двузначным (точный показатель не раскрывается), мы же ожидали, что он останется неизменным. По итогам всего года объем выпуска также оказался ниже, чем в 2007 г. Падение производства отчасти компенсировал рост средних цен в рублях на 29% в четвертом квартале. Закупочная цена на сырое молоко за тот же период снизилась на 14.6% в рублевом и на 22.6% в долларовом выражении. В результате валовая рентабельность сегмента молочной продукции в четвертом квартале выросла на 2 п. п. до 26.9%. В сегменте напитков валовая рентабельность в октябре-декабре также увеличилась на 2.8 п. п. к предыдущему году.

• С точки зрения ликвидности и генерации денежных потоков представленные показатели, на наш взгляд, очень благоприятны. Мы отмечаем более эффективное управление оборотным капиталом и рост операционных денежных потоков (в три раза по сравнению с 2007 г.). Свободный денежный поток только в четвертом квартале составил USD121 млн (за счет оборотного капитала), а по итогам года денежная позиция ВБД достигла рекордно высоких за последние несколько лет USD277 млн. Соответственно, чистый долг снизился до USD396 млн – самого низкого уровня с начала 2007 г. Недавно была исполнена оферта по третьему выпуску рублевых облигаций, в рамках которой ВБД выкупил почти все обязательства в обращении за счет собственных денежных потоков. На конец 2008 г. краткосрочный долг компании составляет USD234 млн, и запас денежных средств ВБД полностью покрывает эту сумму.

• Мы надеемся, что устойчивая ситуация с ликвидностью и способность ВБД вести прибыльный бизнес даже в условиях снижения объемов производства позволят рейтинговым агентствам подтвердить его рейтинги на текущих уровнях. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании до погашения выпуска ВБД-2, который в настоящее время котируется с доходностью около 20% при дюрации 1.6 года. Эти облигации могут представляться несколько переоцененными относительно других бумаг эмитентов второго эшелона, но если доходности качественных долгосрочных инструментов снизятся на фоне роста рубля, мы считаем выпуск ВБД-2 хорошей альтернативой.

ХКФ Банк: аудированная отчетность за 2008 г.

ХКФ Банк вчера представил аудированную отчетность за 2008 г. и провел телеконференцию для инвесторов. Мы считаем результаты в целом позитивными, поскольку качество кредитного портфеля банка пока демонстрирует устойчивость к ухудшению экономической ситуации. Наши основные выводы представлены ниже.

• Активы ХКФ Банка увеличились за четвертый квартал на 19% и достигли 113.4 млрд руб. Рост активов произошел главным образом за счет привлечения средств от Банка России, которые по состоянию на первое января составили 15.5 млрд руб. Эти деньги были направлены на предоставление краткосрочных межбанковских кредитов.

• После заметного роста кредитного портфеля в третьем квартале банк умерил кредитную активность, и величина портфеля розничных кредитов по итогам четвертого квартала почти не изменилась. Менеджмент банка сообщил, что в 2009 г. планируется сократить кредитный портфель на 15%. Мы полагаем, что это будет достигнуто частично за счет прекращения выдачи и погашения ранее выданных авто- и ипотечных кредитов и частично за счет меньших объемов предоставления основных для банка кредитных продуктов.

• Качество портфеля сохраняется. Доля проблемных кредитов в четвертом квартале выросла всего на 0.3 п. п., составив 9.5%. Наихудшая динамика зарегистрирована в сегменте кредитов наличными и автокредитов, где доля проблемных кредитов увеличилась на 2.3 п. п. и 1.9 п. п. до 13.2% и 4.5% соответственно. Доля проблемных кредитов в других сегментах мало изменилась. Тем не менее, покрытие проблемных кредитов резервами на уровне 113% представляется нам недостаточным.

• Процентная маржа остается высокой. Средняя ставка по розничным кредитам увеличилась на 1.5 п. п. до 34.5% – достаточно, чтобы компенсировать увеличение стоимости фондирования на 1.3 п. п. Чистая процентная маржа ХКФ Банка по-прежнему превышает 20%.

• PPF Group продолжает поддерживать банк. Материнская компания увеличила капитал банка на 2 млрд руб. в декабре 2008 г. и предоставила еще 1 млрд руб. в январе 2009 г. Банк по-прежнему поддерживает высокий уровень достаточности капитала, отношение капитала к активам составило по итогам года 18.2%. Более того, по словам менеджмента, в настоящее время банк не использует выделенные PFF Group две кредитные линии на общую сумму EUR900 млн.

Мы считаем, что банк имеет хорошие возможности преодолеть кризис. Решение о сокращении кредитного портфеля в 2009 г. выглядит логичным, учитывая, что прежде основной источник фондирования – рынки капитала – остаются закрытыми, а качество заемщиков ухудшается вместе с экономической ситуацией. На наш взгляд, еврооблигации ХКФ Банка предлагают хорошее соотношение риска и доходности, хотя еврооблигации Банка Русский Стандарт представляются нам еще более привлекательными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: