Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.03.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Стабильность сохраняется

Не денежно-валютном рынке ситуация остается стабильной. Сегодня курс рубля к бивалютной корзине находится у отметки 39. руб.

Форвардный курс USD/ RUB через 12 месяцев сегодня резко снизился до 39.1 рублей за доллар (по сравнению с 39.8 руб вчера и 43 руб. месяц назад). Ставки NDF немного подросли: 3 мес. – 15.7 ; 6 мес.– 16% (-180 б.п.); 12 мес.– 17.2%.

Банки продолжают сокращать свою краткосрочную задолженность перед ЦБ. Остатки на корсчетах сегодня составляют 405.6 млрд. руб., на депозитах – 178.8 млрд. руб. В сумме их значение меньше на 32.8 млрд. руб. вчерашнего. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ – снизилось до 8.5 млрд. руб.

Начиная с завтрашнего дня, на ликвидность отрицательное влияние будут оказывать налоговые платежи:

- 20 марта - 1/3 НДС за 4 кв. 2008 г.
- 25 марта - акцизы, НДПИ
- 30 марта - Налог на прибыль (1/3 ежемесячного авансового платежа за 1 кв. 2009 г.), ЕСН и др.

Внутренний рынок

Как в старые добрые времена...

Писать обзор по вчерашним торгам и приятно и легко. Полагаем, что некоторая ностальгия по прошлым временам, возникла не только у нас. Активность на внутреннем долговом рынке заметно выросла. Во многом это произошло за счет успешного размещения облигаций Москвы, 1-го этапа реструктуризации облигаций авиакомпании Сибирь и выхода в обращение новых технических выпусков РЖД.

Москва размещает 59 выпуск при благоприятной конъюнктуре

Москва неожиданно провела довольно удачный аукцион по размещению выпуска 59-й серии. Всего было размещено бумаг на сумму 5.33 млрд. руб. по цене 95.4% от номинала, доходность - 15.97%.

Объем спроса составил чуть меньше 6.2 млрд. руб. СМИ цитируют слова председателя Москомззайма С. Пахомова о том, что 20% облигаций было размещено среди банков с иностранным капиталом, а госбанки участие в аукционе не принимали.

Успешное рыночное размещение уже большое дело в кризисное время. Появившийся спрос мы связываем с благоприятной конъюнктурой сложившейся в последнее время (ростом ликвидности, снижением ставок на денежном рынке и снижением девальвационных ожиданий). Однако ключ к успеху размещения Москвы довольно прозаичен. Москва предложила довольно хорошую в доходности ( 80 - 90 б.п.) над уже обращающимися выпусками с близкой дюрацией (серии 38 и 41). Сегодня с утра эта диспропорция между выпусками сохраняется.

Авиакомпания Сибирь: 1-й этап реструктуризации завершен удачно

Вчера успешно состоялся первый этап реструктуризации займа облигаций авиакомпании Сибирь. В реструктуризации займа участвовало более 60 владельцев (источник - Ведомости). В рамках первой части реструктуризации, владельцы продали компании бумаг на сумму 985.8 млн. руб. и выкупили обратно на 80% от предъявленного объема. Таким образом, компания вернула владельцам облигаций чуть больше 197 млн. руб. (около 8.6% от объема выпуска облигаций на 2.3 млрд. руб.).

Оставшуюся сумму авиакомпания планирует отдать траншами во время восьми выкупов облигаций равными частями (по 230 000 бумаг), начиная с 29 мая 2009 г.

Компания ограничила себя довольно жесткими ковенантами в отношении исполнения/обслуживания/ размера долга, нарушение которых должно привести к объявлению внеочередного выкупа облигаций. Впрочем, богатый опыт технических дефолтов во время кризиса показывает, что ковенанты (тем более по рублевым бумагам в рамках законодательства РФ) имеют довольно условное значение.

В целом, мы считаем завершившийся первый этап реструктуризации займа Сибири позитивным моментом для владельцев облигаций. По крайней мере, появились признаки того, что реструктуризация в этом случае работает. Немного смущает тот факт, что по оферте, когда был объявлен дефолт, принесли бумаг на сумму 2197 млн. руб., а в реструктуризации согласились участвовать владельцы бумаг на сумму 985.8 млн. руб. (т.е. пока меньше половины).

В пресс-релизе компании отмечается, что переговоры с оставшимися владельцами бумаг продолжаются, а с большинством из них «находятся на этапе согласования документации». Таким образом, в ближайшее время мы увидим ряд технических сделок, связанных с завершением первого этапа реструктуризации займа.

Облигации РЖД: серии 09, 10, 11 и 13 – неликвидны

Вчера начали торговаться два последних выпуска РЖД: 10-й и 13-й серии. Как обычно сразу после начала обращения технических выпусков, с бумагами прошло несколько крупных технических сделок. Зафиксируем один неудивительный факт: все 4 выпуска РЖД, размещенных в кризисное время, имеют нулевую ликвидность на рынке. Активность в этих бумагах, равна нулю. Относительно более ликвидным можно считать РЖД-08 с погашением в 2011 г., торгующийся со спрэдом по цене: 86.18/ 89.50.

Глобальные рынки

Дождались – ФРС включает печатный станок

Без сомнения главной новостью прошедшего дня стало завершение двухдневного заседания комиссии по отрытым рынкам и выпущенное по его итогам заявление. ФРС решило оставить ключевую ставку без изменений (диапазон 0-0.25%), что было вполне предсказуемо, а вот неожиданностью, несмотря на все разговоры о неизбежности подобного шага со стороны Федерального Резерва, стало единогласное решение комиссии о запуске программы выкупа долгосрочных UST. Ожидать-то подобных решений, участники ожидали, а вот когда и сколько будет покупать ФРС, оставалось загадкой.

В ближайшие полгода центральный банк планирует выкупить длинные UST (от 2 до 10 лет) на сумму $300 млрд. ФРС также сообщила о планах выкупить дополнительно MBS (секьюритизированные ипотечные обязательства) федеральных агентств (Fannie Mae, Freddie Mac и Ginnie Mae) на сумму $750 млрд., т.е. совокупный объем выкупа обязательств будет увеличен до $1.25 трлн. Выкуп прямого долга федеральных ипотечных агентств увеличен на $100 млрд до $200 млрд. Помимо этого, ФРС подумывает о расширении перечня инструментов, выкупаемых в рамках программы TALF.

Основная цель программы выкупа UST ФРС – снизить ставки на рынке потребительского и ипотечного кредитования, а заодно сократить стоимость заимствования для финансирования дефицита бюджета. Стоит отметить, что так называемый выкуп не является выкупом в прямом смысле этого слова – для покрытия расходов вместо использования средств бюджета центральный банк увеличивает соответствующую статью своего баланса, что означает запуск печатного станка и неизбежную девальвацию курса доллара. Как сообщает FT, ожидается, что баланс ФРС раздуется до как минимум $3 трлн, в последний раз ФРС занималась масштабным выкупом длинных госбумаг в 60-х годах.

UST – максимальный дневной рост с 1962г.

Сразу после публикации заявления доходность 10-летних бумаг спикировала вниз, сократившись с почти 3% до всего 2.5%, позднее в результате коррекции UST-10 закрепились на уровне 2.55%. Кстати, столь стремительное ралли в длинных нотах не наблюдалось с 1962г. 30-летние ноты упали в доходности на 30 б.п. и теперь торгуются в районе 3.5%.

Решение ФРС было воспринято глобальными рынками крайне позитивно – логично, что лидерами роста стали долговые рынки, включая emerging markets, для которых доходности UST являются бессменным бенчмарком стоимости заимствования, однако мировые фондовые площадки также встретили идею с большим оптимизмом.

На этом фоне все прочие вчерашние новости, включая февральские данные по индексу потребительских цен, который был выше ожиданий на 0.1% и составил +0.4% (базовый индекс – +0.2%), выглядят довольно тускло. Однако довольно скоро инвесторы всерьез начнут задумываться о том, каковы дальнейшие планы ФРС и не спровоцирует ли программа выкупа рост инфляции.

Война с бонусами продолжается

Тем временем в США продолжаются баталии относительно правомерности и справедливой величины бонусных выплат менеджменту спасаемых компаний. Напомним, что случай с находящейся в предбанкротном состоянии AIG, которая заплатила своим сотрудникам бонус общий объемом $165 млн вызвал очередной шквал протеста. Вчера демократы заявили о подготовке законопроекта, призванного ограничить обогащение топ-менеджмент за счет средств налогоплательщиков. В проекте предлагается ввести 90%-ное налогообложение для людей с доходами более $250 тыс. (наверное, в год). Речь идет только о сотрудниках компаний, которые получили помощь по программе TARP объемом более $5 млрд. Предлагается распространить это правило на бонусы, полученные после 1 января не только сотрудниками, но и бывшими сотрудниками компаний. Кстати, как сообщает сегодня Рейтер, глава AIG, Эдвард Лидди, попросил сотрудников компании добровольно вернуть бонусы, которые они получили из средств государственной помощи.

По одной из версий именно система бонусного вознаграждения поставила многие инвестдома на грань банкротства – управляющие стремились добиться краткосрочного результата, не задумываясь о долгосрочных последствиях своих решений. Пересмотр системы вознаграждений может снизить вероятность принятия решений, связанных с повышенным риском и предотвратить дальнейшие потери инвесткомпаний. Глава страхового холдинга AIG.

EM празднуют победу

Развивающиеся рынки вчера пустились в ралли в надежде, что решение ФРС будет способствовать восстановлению финансовых рынков и повысит привлекательность рискованных активов в условиях растущей инфляции, причем инструменты, номинированные в национальной валюте, будут выглядеть более привлекательно благодаря ожиданиям дальнейшего снижения курса доллара.

Премии за кредитный риск сокращаются – CDS на европейских рынках показали существенное снижение. Индекс Markit iTraxx (50 компаний с высоким кредитным риском) упал на 27 б.п. до 1110, индекс Markit iTraxx Europe (125 компаний с инвестиционным рейтингом) упал на 8.5 б.п. до 183.

За исключением суверенных евробондов России, Китая и Панамы (последняя объявила о размещении нового долга), большая часть долгов EM вчера успела вырасти. Евробонды российских эмитентов пользовались повышенным спросом, длинные выпуски выросли в цене более чем на 200 б.п. На фоне умеренной активности в банковском секторе евробондов впечатляющий рост показали субординированные облигации частных банков.

Сегодня с утра рынок еврооблигаций ушел в еще больший плюс – цена России’30 выросла на 150 б.п., доходность снизилась со вчерашних 9% до 8.5%, а спрэд к UST-10 снизился до 600 б.п., большая часть корпоративных бумаг заметно выросла в цене. На этом фоне ТМК'09, которая пока торгуется с доходностью более 18%, выглядит весьма привлекательно, к тому же по нашему мнению на горизонте до сентября этого года, риски рефинансирования компании вполне умеренные.

Корпоративные новости

S&P понизило рейтинг НКНХ

Вчера рейтинговое агентство S&P снизило кредитный рейтинг татарстанского нефтехимического гиганта «НКНХ» с «В+» до «В» и поместило его рейтинги под наблюдение в список Rating Watch с пометкой «Негативный».

Свое решение агентство пояснило ухудшением конъюнктуры на рынках товаров нефтехимии, основными потребителями которой являются строительная отрасль, автопром и промышленность в более широком контексте. По данным S&P, EBITDA margin НКНХ в 2008 г. ушла ниже 11 %, а показатель Долг/EBITDA превысил 2.0х.

Мы считаем, что платежеспособность НКНХ на порядок лучше, чем у Казаньоргсинтеза, во многом из-за того, что КОС решился на реализацию крайне амбициозной инвестпрограммы более чем на $ 1 млрд до кризиса, а инвестиционные планы НКНХ остались на бумаге. Теперь нижнекамский завод находится в более выигрышном положении и, несмотря на возможный риск нарушения ковенанты «Долг/EBITDA не ниже 3.5х», у компании больше возможностей для маневров. По итогам 1-го полугодия 2008 г. ННКХ имел 17 млрд руб. долга при полугодовой выручке 37 млрд руб., в то время как у КОСа долг превышал 25 млрд руб. при полугодовой выручке 12 млрд руб.

Мы не ожидаем, что за последние полгода НКНХ мог серьезно нарастить объем финансового долга физически, однако «бумажно» он, определенно, вырос, так как львиная его часть приходится на евробонд номиналом $ 200 млн с офертой в декабре 2010 г. и валютные кредиты от западных банков и экспортных агентств. Важно, что значительные валютные риски НКНХ хорошо нивелируются длиной кредитных линий.

Хорошей «проверкой на прочность» для компании станет оферта по рублевому займу на 1.5 млрд руб. в конце марта 2009 г. Котировки этого не самого ликвидного инструмента очень близки к номиналу. Если оферта будет пройдена успешно, то это событие может спровоцировать интерес и к еврооблигациям NKNH’ 10_15 (котировки – около 63 % от номинала, доходность к оферте – почти 40 %). Текущий уровень доходности по еврооблигациям компании мы считаем адекватным.

Вимм-Билль-Данн: сильная отчетность за 2008 г.

Вчера ведущий российский производитель молока, соков и детского питания – компания Вимм-Билль-Данн (ВБД) отчиталась за 2008 г. по US GAAP. Мы нашли показанные результаты достаточно сильными.

Если говорить об операционной деятельности, то в прошедшем году в долларовом исчислении выручка выросла на 16% до $2.8 млрд при росте EBITDA на 20% до $361 млн. Таким образом, даже в год высоких цен на молоко рентабельность по EBITDA компании выросла 12.3% до 12.8%. На уровне чистой прибыли динамика была заметно негативной (- 27% к уровню 2007 г.) из-за отрицательных курсовых разниц на $61 млн.

С кредитной точки зрения профиль компании смотрится крепко, при EBITDA, равной $361 млн., чистый долг компании равнялся $373 млн. Мы не только не ожидаем его роста в 2009 г., но и ждем значительного снижения. Это подтверждает величина инвестиционной программы в текущем году, озвученная вчера топ-менеджментом ВБД - $150 млн. Несмотря на неопределенность в отношении показателей рентабельности в 2009 г., мы надеемся, что OCF ВБД будет как минимум не меньше $200 млн. (по сравнению с $320 млн в 2008 г.) Таким образом, у компании есть резерв для нетто-погашения долга.

Нашу логику подтверждает успешный выкуп в марте 2009 г. рублевых облигаций ВБД-3 на сумму 5 млрд руб по оферте, которые, по нашим оценкам, обратно в рынок не вливались. Валютные облигации компании погашены, и практический интерес, таким образом, представляет лишь рублевый бонд ВБД-2 (доходность 19% к погашению в декабре 2010 г.). Нам кажется, что, несмотря на его надежность, на рынке рублевых облигаций есть более интересные альтернативы.

Сбербанк занимает конструктивную позицию в отношении долгов ГАЗа

«Мы готовы пойти на реструктуризацию ГАЗа и будем убеждать в этом остальных кредиторов. Их нельзя банкротить», - сказал в среду Герман Греф, президент Сбербанка РФ (источник – Рейтер).

Позиция Президента РФ в отношении недопустимости банкротства Группы ГАЗ, озвученная позавчера на встрече с главой Альфа-Групп Михаилом Фридманом, и готовность банка – одного из крупнейших кредиторов ГАЗа – к конструктивному диалогу с автопроизводителем значительно увеличивают шансы того, что реструктуризация банковского долга ГАЗа на предложенных компанией (фактически 5-летняя пролонгация) или очень близких к ним условиях может быть принята. В свою очередь, это повышает вероятность достижения более щадящих условий по реструктуризации облигационного долга автогиганта.

Мы хотим заметить, что в ситуации с ГАЗом оценка его публичных обязательств очень сильно затрудняется крайне противоречивым новостным фоном вокруг компании. Например, позавчера и Рейтер, и Интерфакс писали о том, что, со слов главы МЭР Эльвиры Набиуллиной, «такое согласование [в случае ГАЗа… с банками-кредиторами] завершено». Как мы сейчас понимаем, это пока далеко не так.

Сейчас облигации ГАЗа можно продать по 17-18 %. Однако едва ли делать это будет логичным на текущем уровне, по сравнению с 60-70 % от номинала месяцем ранее.

Мегафон: новые подробности инвестпрограммы

Совет директоров Мегафона утвердил стратегию развития сотовой розницы: за полтора года оператор планирует выстроить монобрендовую сеть, потратив до $ 200 млн (источник – Коммерсантъ). Мы считаем, что освоение данного бюджета абсолютно не угрожает способности сотового оператора обслуживать свои долги, которые меньше денежных средств на балансе компании (по крайней мере, на конец сентября 2008 г.). Более того, Мегафону по силам и более масштабные инвестиции, например покупка Синтерры. Короткий евробонд Megafon’ 09 малоинтересен. Вообще среди облигаций сотовых операторов наши симпатии на стороне VimpelCom’ 10, дающих 13 % годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: