ТГК-1: не просто «одна из многих»

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций ТГК-1 (4 млрд руб., оферта через 3 года) – одной из крупнейших территориальных генерирующих компаний, сформированных в ходе реформы РАО ЕЭС. Высокая операционная эффективность, значительная доля гидрогенерирующих мощностей, работа в энергодефицитном регионе, имеющем высокую стратегическую значимость, позволяют оценить кредитное качество на одном уровне с ОГК и сильнейшими ТГК. Райффайзенбанк как организатор выпуска оценивает «справедливую» доходность облигаций ТГК-1 в 7.90-8.10% YTP. ТГК-1 объединяет генерирующие активы в северо-западном регионе России (СПб, Ленинградская обл., Мурманская обл., республика Карелия). Суммарная установленная электрическая мощность компании составляет 6.2 ГВт. РАО ЕЭС контролирует 55.7% акций компании, блокпакет принадлежит финскому энергетическому концерну Fortum. На июль 2007 года намечена допэмиссия акций компании, в результате которой доля РАО опустится ниже контрольной, а ТГК-1 получит средства на финансирование инвестпрограммы. Подробное описание компании приведено в нашем специальном обзоре от 15 марта, а в сегодняшнем комментарии мы хотим сосредоточиться на ряде ключевых моментов, определяющих кредитное качество компании.

При анализе кредитного качества всех ТГК имеет смысл обращать внимание на характеристики региона, в котором работает компания: именно от них зависят финансовые результаты каждой отдельной ТГК. С этой точки зрения, Северо-Западный регион, в котором работает ТГК-1, является исключительно благоприятным для будущего компании:

• Петербург наравне с Москвой имеет стратегическое значение, поэтому этому региону гарантировано повышенное внимание властей, а следовательно, вероятность финансовой поддержки для ТГК-1 особенно высока;
• Петербургская энергосистема является дефицитной, что отражается в положительном значении сальдо перетока мощности в региональной системе. Наша оценка текущего дефицита электрической мощности в энергосистеме Петербурга и Ленинградской области – 2ГВт;
• Помимо ТГК-1 в СПб регионе присутствует всего 1 крупный генератор – Ленинградская АЭС (Росэнергоатом), крупные станции ОГК отсутствуют. Поскольку в ближайшее время расширения мощностей ЛАЭС не планируется, роль ТГК-1 в энергосистеме региона будет возрастать;
• Регионы присутствия ТГК-1 расположены в приграничной зоне, поэтому компания может получать дополнительные доходы от экспорта энергии по более высоким ценам, чем установленные тарифы для внутреннего рынка.

Таким образом, мы считаем возможным говорить о том, что расположение ТГК-1 является важным конкурентным преимуществом компании. По мере либерализации рынка электроэнергии оно будет создавать предпосылки для опережающего роста рентабельности компании по сравнению со среднеотраслевыми показателями. Еще одна особенность ТГК-1, которая выделяет ее среди всех остальных ТГК – высокая доля гидрогенерирующих мощностей: около 50% от совокупной установленной мощности компании. Основные гидростанции ТГК-1 расположены в энергодостаточных Карелии и Мурманской области, поэтому текущий тариф на их энергию относительно невысок: 5-11 копеек за 1КВт электроэнергии (по сравнению с 30-40 копейками для энергии, вырабатываемой на тепловых мощностях ТГК-1).

Мы предполагаем, что по мере либерализации рынка электроэнергии, средняя цена отпускаемой гидростанциями ТГК-1 энергии будет расти: цены будут формироваться на свободном рынке с учетом стоимости энергии, выработанной на тепловых станциях. Уже сейчас есть возможность получить подтверждение этой гипотезы: на «свободном» сегменте рынка гидростанции ТГК-1 продают энергию по ценам в 5-10 раз превышающим установленные ФСТ тарифные ставки.

Аналогичная ситуация складывается и в энергосистеме СПб и Лен.области: оценочная цена продажи энергии на свободном сегменте рынка в 2007 году составляет 63 копейки за 1 КВт по сравнению с со средней ставкой регулируемого тарифа в 36 копейки за 1 КВт. По нашим оценкам, сочетание дефицита региональных энергосистем и высокой доли гидромощностей в структуре выработки, позволяет достаточно уверенно прогнозировать рост операционной эффективности компании в 2008-2010 гг. Мы не беремся приводить точных прогнозов по рентабельности ТГК-1 на ближайшие годы. Однако по нашему мнению, к середине 2009 года показатель EBITDA Margin наиболее эффективных Тепло-ОГК и ТГК может достигнуть 20%.

Долговая нагрузка всех генкомпаний в течение ближайших лет будет относительно высокой. По нашим прогнозам, среднеотраслевой показатель Долг/EBITDA ОГК и ТГК вырастет до 3х к 2008 году. Показатели долговой нагрузки ТГК-1 по нашим расчетам также должны укладываться в этот диапазон. Значительная инвестиционная программа компании приведет не только к росту долга, но и к повышению эффективности, поэтому долговая нагрузка в средне- и долгосрочной перспективе будет оставаться сбалансированной. Значительную часть инвестиционной программы ТГК-1 будет финансировать за счет средств, вырученных от допэмиссии акций. Первая часть допэмиссии должна быть осуществлена в середине 2007 года. Пока у нас нет точных сведений о том, будут ли акции компании размещены на публичном рынке, или дополнительные акции будут проданы стратегическому инвестору. Однако стратегическая значимость компании позволяет предположить, что государство и его представители будут уделять особое внимание составу новых акционеров компании.

Сегодня Коммерсант со ссылкой на источники в Газпроме опубликовал данные о планах газового гиганта по расширению присутствия в электроэнергетической отрасли. ТГК-1 вошла в список активов, которыми интересуется Газпром (по данным Коммерсанта). Не делая выводов о достоверности этой информации, мы отмечаем, что она в целом хорошо укладывается в логику наших рассуждений: Газпром выглядит вполне логичным инвестором для эффективной компании в стратегически важном регионе.

По нашему мнению, значительные масштабы бизнеса, выгодное территориальное расположение, высокая операционная эффективность вполне позволяют сравнивать ТГК-1 с наиболее эффективными Тепло-ОГК. Мы предполагаем, что «базовая» кривая доходностейнаиболее эффективных генерирующих компаний сформируется на уровне около 180 б.п. кОФЗ. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций ТГК-1 в 170-190 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.90-8.10% к трехлетней оферте.

Краткосрочные идеи в первом эшелоне

Заметная «деформация» доходностей облигаций Мосэнерго сохраняется: несмотря на двухлетнюю разницу в дюрации, короткий выпуск Мосэнерго-1 предлагает доходность на уровне длинного второго выпуска. При этом Мосэнерго-2 выглядит оцененным вполне адекватно: его текущий спрэд к ОФЗ (116 б.п.) соответствует нашей оценке в 110-120 б.п. Выпуск Мосэнерго-1 продолжает оставаться, пожалуй, самой недооцененной бумагой в 1ом эшелоне: его спрэд к ОФЗ составляет около 140 б.п., что на 20 б.п. превышает «справедливый» уровень. Поэтому мы сохраняем рекомендацию покупать облигации Мосэнерго с ориентиром по цене в 100.70-100.80% (текущая цена: 100.35%). Существенный перекос в доходностях присутствует и в облигациях АИЖК: относительно короткие 5ый и 8ой выпуски торгуются на одном уровне доходности с более длинными 7ой и 9ой бумагами. По нашему мнению, с течением времени все выпуски АИЖК должны «выстроиться» в кривую со спрэдом в 120 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения спрэды АИЖК-5 (130 б.п. к ОФЗ) и АИЖК-8 (126 б.п. к ОФЗ) выглядят наиболее привлекательно среди всех выпусков Агентства.

Наши ценовые ориентиры по этим бумагам:
• АИЖК-5: 99.90-100.00% (текущая цена: около 99.50%);
• АИЖК-8: 100.90-101.00% (текущая цена: около 100.65%).